铁路项目应用优先股融资的探讨

王琴　齐庆祝

[摘 要]论文在分析了我国铁路融资存在的问题，提出了以优先股对铁路项目进行融资的新思路，并分析铁路融资应用优先股的优点。论文在明确界定盈利性铁路、开发性铁路和公益性铁路三种类型的情况下，将优先股融资分别引入这三种不同铁路项目，提出了不同的应用模式。

[关键词]铁路 融资 优先股 投资

铁路作为我国国民经济中的一个重要的基础领域，在社会经济中发挥着重要作用。随着国民经济的快速发展，市场对铁路运能和运量的要求越来越高，主要干线的货运能力已趋于饱和，不堪重负，这让我们深切的体会到了铁路对我国经济发展的“瓶颈”作用。

每一年我国在铁路建设方面都有很大的资金缺口，铁路运力的不足给国民经济的发展造成了巨大的束缚，2004年3月，铁道部决定实施《中长期铁路网规划》。按照规划说明，中国铁路建设的目标是：将铁路总长从2003年的7.3万公里增加到2020年的10万公里。2008年对《规划》进行调整，把目标由原来的10万公里调整到12万公里以上，相对应铁路建设的资金需求达5万亿元。

在过去的2011年，我国总体经济的发展一直是稳中有升的，物价上涨过快的势头得到了有效的遏制，这在一定程度上有利于我国铁路融资的发展，但是，我国经济发展在一定程度上仍然是不平衡的。虽然我国的总体经济一直朝着宏观调控预期的方向发展，但是仍然存在着外部经济环境趋于恶化等问题，给铁路融资带来一定的压力。

一、当前铁路项目融资的存在的问题

1.投资主体单一，资金缺口大

由于铁路是典型准公共物品，具有排他性和非竞争性，其他企业主体很难进入，因此我国的铁路项目建设融资一直都是由政府主导的。从2005年到2010年，国有资本投资占铁路固定资产投资总额的比例在稳定中有下降趋势，但控股比例都在96%以上，非国有资本投资占整个铁路投资总额的比例一直在上升，虽然相对上升幅度很大，但总体不超过4%，其中外商投资不足1%。这说明我国铁路建设还没有充分的利用社会资本。中央投资在铁路固定资产投资比例中占到了90%左右，而地方投资大概占到投资比例的10%，这说明铁路固定资产投资的主体仍然还是国家和各级地方政府，铁道部一股独大，合资铁路公司治理结构不合理，导致其他社会资本对于铁路投资积极性不高，资金缺口很大。

2.融资渠道狭窄，方式单一

目前我国铁路建设资金的来源主要包括铁路建设基金、财政预算内专项资金、国家开发银行贷款、地方政府投入、铁路债券等方式，其中，以铁路建设基金、国内银行贷款资金和财政预算内专项资金为主，约占总融资额的86%，其中贷款比例逐年上升，几乎占到铁路投资资金的一半，利用外资及其他资金只占到14%左右，这说明政府渠道融资依然是当前铁路融资最主要的形式。铁路的融资方式主要以债务融资为主，向银行贷款以及每年发行经国家批准的铁路建设债券。股权融资在铁路建设融资中所占的比例很小，国家政府对于基础设施投资的这部分资金是相对不足的。

3.融资结构失衡，财务成本高

随着铁路投资的不断增加，国内贷款占铁路投资资金来源的比重也逐渐增大，而国家投入的比重则逐渐降低，再加上其他负债性融资，铁路投资项目的资产负债率普遍达到70%以上，由于铁路项目投资额巨大，这种不合理的资本结构，直接导致铁路投资项目财务成本高，项目盈利能力差，企业用来偿还负债的资产保障性极低，财务风险过大，企业进一步举债的能力受到了极大限制。

4.铁路融资的市场化程度低

市场化投融资是指企业以获取赢利为目的，依据企业信用或项目收益为基础，以商业贷款、发行企业债券股票等商业化融资为手段筹集资金并加以运用的金融活动。由于目前我国铁路行业的政府主管部门仍然具有政府和企业的双重身份，铁路企业还不是真正意义上的市场主体，所以社会资金无法对其进行投资，外商外资也无法对其参股、控股，而铁路运输企业自身也难以进行资本运作，只能通过金融市场来筹措所需资金。

二、铁路项目利用优先股融资的优势

1.半垄断特性有利于用优先股吸引融资

大力发展铁路是我国未来十年建设的重点之一。由于我国铁路供不应求和建设滞后的现象是长期以来一直存在的，所以更加要求集中调度，保证国家主导地位。对于这些，投资者都很清楚，只要保证自己的股权和资本，没有必要去参与铁路的经营决策，使这些铁路建设项目具备了半垄断的特性。与此同时，相当数量的铁路建设项目在运营时会受到政府以及大股东在运量、车辆、价格等方面的制约和控制，盈利状况很大程度上会受到“关联交易”的影响，这种情况估计在10—20年内仍无法改变。而且，这种情况会否决了大多数铁路项目以普通股形式上市融资的可能性。因此，吸引社会资本参与铁路建设的最好方案显然是主要靠发行优先股融资。

2.可以防止不合理运价

由于铁路项目的运营具有“公益性”的特点，使铁路的运价不能百分之百按照项目预想的投资回报率进行设定。使用债券等方法进行融资时，在融资充足与运价合理的方面很难做到一个较为合理的平衡。与债券等方式相对比，优先股具有不用还本、改善资产负债表和利润表的优势，自然也就减轻了企业运价的压力，从而建成后的铁路项目不需要为了保证项目建设公司的业绩与普通股股东的利益而人为地不合理的提高运价，从体制上更好地保证了铁路运营的公益性特点。

3.在缓解资金不足的同时，可以最大限度保证国家控制权

虽然目前资金来源不足是限制我国铁路建设速度与规模的最大障碍，但是企业需要一个稳健安全的财务系统来保证运营，因此国家限制建设项目的负债率不得高于60%。考虑到国家安全与民生问题，铁道部需要铁路项目的控制权，提出了在注册资本中铁道部所占不能低于51%的要求。这样，国家和铁道部要拿出的资本金至少应占到铁路项目建设总投资的30%以上，这样会大大占用国家和铁道部原有的核心资本，造成铁道部资金的不足，贷款过多又不符合企业财务的稳健性。如果发行优先股进行融资，在项目企业注册资本中让优先股占到50%，这样国家和铁道部需投入的资金也就可以减少到原来的50%。相同的资本可以使建设的规模扩大一倍，而且不会提高企业的资产负债率，完全符合企业财务稳健的要求，而且也可以保证铁道部的控制权。

4.可以缓解中国式通胀，管理流动性

建立铁路投资公司 “优先股”发行市场可以变社会游资为铁路固定投资，变短期炒作性资金为中长型生产型投资，因此，最适合抗通胀，管理流动性。同时，发行优先股可以扩大资本，减少负债率，提高融资能力。优先股使得公司的股权结构具有更大的弹性和运作空间，即可以通过减少负债比率同时减少融资成本，也可以使铁路投资公司实现阶段式跨越。

三、优先股融资对铁路项目的利用模式

对铁路进行优先股融资，首先要将铁路按照修建的目的、意义和作用分为三类：公益性铁路、开发型铁路和盈利性铁路。下面逐个讨论三类铁路对于优先股融资的应用：

1.盈利性铁路对优先股融资的应用

盈利性合资铁路其运营收入能够弥补全部成本支出，其投资收益率一般大于社会平均投资收益率，其建设的投资主体以企业为主，属于此类铁路的多为企业自身需要或具有市场化竞争性的线路，如能源省区的煤炭运输通道、经济发达的城市间城际铁路和铁路客运专线（含高铁）等铁路项目。

此类合资铁路采用优先股融资，不必政府来进行信用保证或者收入承诺，按照市场化经营即可。合资铁路投资者，一部分是追求高风险、高回报的，那么这些投资者会进行权益投资；另一部分只想有稳定的回报，那么优先股就是其最好的选择，优先股的风险很低，投资回报很固定，符合这些投资者的投资要求。使用优先股融资，国家也不必担心会大权旁落，一举两得。图1为盈利性铁路的融资方式：

图1 盈利性铁路对优先股融资的应用

2.开发性铁路对优先股融资的应用

开发性合资铁路其运营收入能弥补全部变动成本支出，但盈利很少，甚至有些不能弥补全部的固定成本支出。该类铁路项目建成后具有一定的公益性，投资回报能力的大小主要取决于地区经济发展状况和投资政策及价格政策，项目应该由中央政府和地方政府出资为主体，积极吸收其他投资者参股进行修建，或者由政府安排特许经营，项目终极所有权在政府手中。

新建的开发性铁路项目运营收入在前20年内一般是低于投资成本的，之后开始有投资收益。对于此类的铁路项目，应该由中央政府和地方政府出资为主体，外加其他的融资方式。这类的铁路项目使用优先股，政府需要在前期给予一定的信用支持，保证铁路项目的现金流不断裂。

图2 开发性铁路对优先股融资的应用

3.公益性铁路对优先股融资的应用

公益性铁路项目一般是为边疆省区开发、边防服务、国际交流服务、城市公共交通等目的而建设的，具有很强的非营利性和政治性，它的社会效益大于经济效益，因此建成后一般不做商业性质的经营，在营运期间很难实现盈利，需要政府的扶持才能够生存和发展，它的建设资金主要来源于铁道部代表的中央投资、地方财政投入、铁道部债券投入以及开发银行优惠贷款等。这一类的铁路项目的投资主体是以中央政府为主，地方政府为辅，由于成本收益问题，民间资本无法进入。

公益性铁路的非盈利性质使得其对于民间资本的吸引力非常小，这类的铁路项目，只有国家及地方政府作为此类铁路建设的投资主体，优先股融资只能作为补充，要有国家的信用保证和收入承诺，才能够运用。

图3 公益性铁路对优先股融资的应用

四、总结及不足

融资是铁路建设的前提，铁路融资创新已是大势所趋。目前我国铁路融资由于投资主体单一、融资渠道狭窄等原因，资金的缺口相对较大，因此，引入社会资本以促进铁路融资可持续发展是目前亟待解决的问题。而优先股融资在保证国家控制权、防止不合理运价等方面具有一定的优势，使发行优先股成为铁路融资的一个重要选择。在应用优先股进行铁路项目融资时，首先要明确项目属性，界定盈利性合资铁路、准公益性合资铁路和公益性合资铁路三种类型，然后将优先股融资分别引入这三种不同铁路项目，在保证国家控制权和项目资金充足的同时，可以创新融资模式，为铁路建设提供坚实基础。我国的上市铁路投资公司并不是很多，因此，目前能够应用优先股融资的铁路投资公司很少，只是一个设想和计划，有待于深入的分析和实践。但是铁路投资公司上市是一个大的趋势，因此优先股融资将作为一个重要的融资工具为未来的铁路融资项目做出巨大的贡献。

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