价值投资理论研究

李琴琴 万昱 熊奇英

摘 要：20世纪30年代，本杰明格·雷厄姆提出价值投资理论，沃伦·巴菲特将其发扬光大，在国外备受推崇。本文结合近期发生的重庆啤酒事件对价值投资理论进行分析，希望使人们从心底认可价值投资，成为真正的价值投资者。

关键词：价值投资；重庆啤酒；大成基金；重仓股

几十年来，价值投资理论在美国证券市场中被广泛应用，并取得了巨大成功。而我国基金持有重仓股、独门股的现象严重，资金如何投资引人深思。因此，在我国倡导价值投资理论，深入地研究机制投资理论，有着诸多积极意义。

一、价值投资理论概述

价值投资，就是以影响证券投资的经济环境、行业前景、公司业绩、财务状况等要素分析为基础，通过某一金融资产的内在价值判定，并将其与市场价格相比较，如果价格低于价值，并能获得足够的安全边际，价值投资者就买入该证券。

价值投资的核心之一——内在价值

内在价值，是指事物本身内在固有的、不因其他外在相关事物而存在或改变的价值。在价值投资分析中，与内在价值相关的因素包括质和量的两个方面。质的方面包括公司的基本情况、产品业务的性质、行业地位等；量的方面则包括每股盈利能力、公司报表的项目以及产量、产品价格等。在证券的内在价值确定后，就可以用它来与该证券的市场价格进行比较，从而鉴别证券的定价是否合理，然后做出投资决策。

价值投资的核心之二——安全边际

价值投资领域的安全边际是指证券的市场价格低于内在价值的差异，差异越大则安全性越有保障。投资者在买入价格上留有足够的安全边际，一方面可以大幅度降低因评估失误引起的投资风险，在长期内确保投资本金的安全；另一方面可以降低买入成本，保证合理稳定的投资回报。

二、价值投资理论的误区

1.不要把鸡蛋放在一个篮子里

不要把鸡蛋放在一个篮子里，是投资界分散投资风险的金科玉律。关于这个说法不是指机械式的什么都投资一点，分散风险，正确理解应该是“将资金在不同类别、不同地区的资产上进行分散配置”。

2.把鸡蛋放在同一个篮子里

巴菲特说：“不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里”是个错误的谬论，投资应该像马克·吐温建议的那样“把所有鸡蛋放在同一个篮子里，然后小心地看好它”。同样地，这也不是说让投资者把全部的身家投于一家上公司，这是赌博，不是投资。因为以这种方式投资要求你有百分之百的把握，但这是不可能的，资本市场不存在100%的事情，就算巴菲特也不行。

三、价值投资案例分析

1.重庆啤酒价值分析

（1）公司简介

重庆啤酒，始建于1958年，以啤酒为主业，致力于啤酒、饮料、生物制药及相关产品的生产和研发。1998年收购佳辰生物52%股权，与重庆大学、第三军医大学等科研机构联手研制开发具有自主知识产权的国家一类新药――乙肝治疗性多肽疫苗，开创啤酒企业进入高科技生物制药领域之先河。

（2）产品、行业分析

重庆啤酒的业务性质是饮料制造业，是西南地区啤酒业中最早的上市公司。重庆啤酒生产的“山城”、“重庆”、“麦克王”、“国人”以及“大梁山”等品牌系列产品，以其口味纯正、淡爽醇厚、包装美观大方、风味保鲜稳定、符合消费时尚等特点，在国内享有很高的知名度。

乙肝的治疗至今仍是一个世界性的难题，截至目前，市场上治疗乙肝的用药有拉米夫定及干扰素等。上述药品在使用一年后，E抗原转阴率最高只有20%，且只能抑制，并不能完全消除，因而需要长期使用。治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗是重庆啤酒生物制药的主攻项目，但重庆啤酒并非精通医药，在生物制药方面可以说是毫无地位。

（3）基本每股收益

我们用财务的眼光审视重庆啤酒：如果大胆假设重庆啤酒回归一只普通啤酒股，剔除佳辰生物带来的乙肝疫苗概念，重庆啤酒的业绩只与珠江啤酒及惠泉啤酒相當。12月8日，珠江啤酒的股价为12.46元，惠泉啤酒为8.11元，就是龙头老大青岛啤酒的收盘价也不过35.5元，市盈率仅为26.7倍。按照啤酒业平均不到30倍的市盈率，重庆啤酒的理论股价也不过15～22元，离最高83元有天壤之别。可以看出在重庆啤酒事件上，已经完全不存在安全边际这一说法，投机者利用大额的资金进行炒作，乙肝疫苗概念盖过了重庆啤酒的真实价值。

因此从价值投资理论来看，重庆啤酒无论是定性分析还是定量分析，都不具有投资价值。

大成基金重仓持有重庆啤酒，浮亏22亿元。尽管大成基金强调，对重庆啤酒的投资是基于理性判断的一个选择，但仍然洗脱不了赌博的嫌疑。从相关报道中可以看出，大成基金是比较了解重庆啤酒乙肝疫苗的进展的，应当是从公司高管处了解到他们认为比较可靠的信息，所以才敢下这么重的注，旗下9只基金持有重庆啤酒共计4495万股。我们认真研读大成基金的申明就能发现，大成基金理解错了内在价值的含义。它注重的是重庆啤酒的内部消息，而不是它的内在价值。它选择的是一条企业与资本合作投机的道路，而不是真正的价值投资。

2.银广厦价值投资分析

我们再来对比一下银广厦案例，它们具有很大的相似性。有“国内私募基金界教父”之称的赵丹阳曾在银广厦轰动一时之际亲赴调研，当时他并没有去公司，而是直接到天津税务局，看银广厦每月的用电额度，当发现这么大一个公司每月用电额度仅有一百多度时，他立刻就打道回府。价值投资的不同就在于他没有在股价远远没有达到75元时追进，因为任何一个价值投资者都遵循最基本的道理：通过基于商业事实基础的分析，得出合乎情理的推论，再进行判断。显然，银广厦的预期业绩暴增，投产量大幅提高与它一个月仅有一两百度用电额度的事实完全不符，即使它的股价还在强力地拉升，作为价值投资者也绝不会去买它的股票。因为，它没有投资价值。

四、结语

改革开放以来，中国经济在工业化、城市化、人口结构变迁、本币升值等因素的推动下持续高速增长，这一切也都将支持中国股市的长期健康发展。作为价值投资者，要坚定投资信心，遴选投资对象，果断买入，长期持有，等待中国经济高速发展而带来的资产的大幅升值。（作者单位：李琴琴、万昱，江西财经大学；熊奇英，江西农业大学南昌商学院）

参考文献：

[1]布鲁斯·C，N·格林威尔等，价值投资——从格雷厄姆到巴菲特［M］，机械工业出版社，2002.

[2]林兴.价值投资理论及实例分析[D]，复旦大学，2008.

[3]王凯.证券价值投资分析[D].天津大学，2009.

[4]徐成刚.价值投资理论研究[D].山东大学，2005.