我国社保基金重仓股的持股特征及其收益风险的评价

金远培 周方召 贺志芳

摘 要：社保基金与我国社会保障体系息息相关，社保基金的保值增值对我国社会保障体系的可持续发展意义重大。考察我国社保基金的持股偏好、收益和风险情况并据此对社保基金的投资方式做出调整，有助于改善社保基金未来的收益情况，提升社保基金的抗风险能力。实证结果表明，我国社保基金重仓股投资组合偏好持有医药生物、银行、食品饮料等行业的股票，但持股并未对公司的社会责任表现有更强烈的偏好;社保基金长期持有的重仓股投资组合收益表现并不理想，但对风险的控制能力较强。

关键词：社保基金;重仓股;持股特征;收益;风险

中图分类号：F842;F832.5;F224      文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）05-0134-06

社会保障制度是关乎民生的国家大计，涉及到广大民众的养老、医疗和失业救济等重大的民生问题，长久以来一直受到政府和社会各界的极大关注。社会保障基金作为社保制度的经济基础是维持社保制度持久、平稳运行的基石，而社保基金特殊的制度属性和社会属性使得如何实现社保基金的保值和增值成为了世界各国政府密切关注的问题。与美国的审慎原则不同，中国社保基金可以合理利用入股上市公司的方式实现资产的保值增值，通过资本市场实现可持续发展[1]。全国社保基金理事会报告的数据显示，2008—2018年我国社保基金资产总额处于逐年上升的态势，但是收益率情况却波动较大。由于我国股票市场特殊的风险特点以及社保基金较弱的抗风险能力，部分年份甚至出现了亏损的情况。①社保基金的发展影响着社会稳定、经济的发展和民众的幸福，它的收益和风险情况与基金管理机构、政府、民众和利益相关者息息相关。社保基金的收益和风险变化对其保值和增值目标的实现至关重要。

一、文献综述

（一）社保基金在中国的发展

自2001年第一次进入资本市场，我国社保基金取得了很多喜人成绩，资产总额不断攀升，社会各界的关注程度日益提高。一部分学者认为，社保基金对我国上市公司的公司治理和业绩增长起到了重要作用，推动了证券市场的发展。李春涛等认为，社保基金起到了对上市公司的监督和治理作用，这对实现社保基金增值有重要意义[2]。然而事实上，近年来社保基金逐渐暴露出投资收益相对偏低、缺乏合理有效的监管体系以及管理中复杂的委托代理风险等诸多问题，这与实现社保基金在“保值”的前提下“升值”的美好愿景相去甚远[3]。刘永泽和唐大鹏运用时间序列ARMA模型对社保基金的偿付能力进行预测，发现我国社保基金预计在2030年左右出现亏损[4]。社保基金作为人民幸福生活的物质保障，当务之急是增加它的收入来源。

（二）社保基金的投资特点和投资偏好

我国社保基金以价值为导向的同时追求安全第一。努力平衡基金的收益性和稳定性是其稳健型投资风格形成的原因。社保基金的特点使得社保基金在投资时需要同时考虑安全性和收益性，在确保安全性的基础上，降低费用、提高效率、获得最大收益[5]。易沛和张伟利用社保基金2010—2016年股市数据作为样本，针对社保基金的投资偏好和持续性进行研究，发现“长期投资”能够促进基金业绩增长[6]。也有部分学者认为，我国社会基金投资组合的择时能力较强，当股票市场处于周期性底部时，社保基金的受托人更偏好投资周期性行业[7]。

（三）社保基金的收益和风险研究

社保基金的绩效评价既要考虑到社保基金的收益，也要看到社保基金的投资风险。目前，大部分学者认为社保基金的收益表现较好，存在一定的超额收益。胡继晔通过对中国证券市场十多年来的数据进行实证研究，结果显示，社保进入股票市场有利于分散投资风险，获得更多收益[8]。魏晓琴等通过对社保基金投资组合整体的实证研究发现社保基金各投资组合均实现了超额收益[9]。Li的研究也认为，从收益风险整体来看，社保基金组合投资效果好于大盘[10]。但是也有部分学者提出不同看法。王凯通过实证研究发现，我国社保基金投资组合的平均收益和绩效不如大盘收益，但风险却超过市场风险[11]。

对于社保基金的抗风险能力，部分学者表明当股票市场处于稳定周期时，社保基金能够通过提高股票的定价效率来降低投资组合风险[12]。唐大鹏和翟路萍利用CAPM模型和VaR模型对不同时长的社保基金投资组合进行实证研究，结果表明全国社保基金投资组合确实规避了一定程度上的系统风险，但持股时长对风险规避并没有明显的影响[13]。蒋萌和余佳子选择社保基金一年的数据作为研究样本，运用CAPM模型对社保基金投资组合的收益和风险进行检验，得出结论：投资组合的收益率表现超过市场表现，对总风险的分散能力较强，但对非系统性风险的分散能力较差[14]。

综上所述，尽管社保基金在我国的发展已有时日，也取得了一些令人瞩目的成绩，但仍然面临着投资收益不高、风险不低、监管不严等问题，而且学术各界对社保基金投资的行业偏好特征、投资是否考虑企业社会责任的影响、投资时长影响以及绩效与抗风险能力的看法尚未达成一致。因此，本文通过实证检验对以上尚未解决的问题进行探究。

二、实证研究方法

（一）收益和風险评价指标选取

本文从社保基金重仓股投资组合的收益水平和风险状况对其业绩进行评价。

1.收益评价

本文评价社保基金收益的基金收益率指标主要包括日加权平均收益率、日均超额收益率及累计收益率三方面。

（3）风险规避率

如果仅仅使用VaR值对风险情况进行描述则无法直观地展现社保基金重仓股投资组合的风险规避程度，所以本文引进了风险规避率的概念，通过计算社保基金重仓股股票单独的VaR值的总和与社保基金重仓股投资组合VaR值的差额占社保基金重仓股投资组合VaR值的比例，即风险规避率，可以看出社保基金重仓股投资组合的风险规避程度的大小。

如果社保基金重仓股股票单独的VaR值的总和与社保基金重仓股投资组合VaR值相同，则说明不具有风险分散能力，即相关系数等于1;如果社保基金重仓股股票单独的VaR值的总和与社保基金重仓股投资组合VaR值不相同，相关系数小于1，则说明社保基金重仓股投资组合确实具备风险分散的能力，能够规避一定程度的风险。据此计算各年的风险规避率和最大可能风险损失值情况，假如风险规避率越大、最大可能风险损失值越小，说明社保基金重仓股投资组合的风险规避能力越强。

（二）市场基准组合的构建与市场无风险利率选取

为了更准确地衡量投资者投资能力和水平，学者们往往会构建一个市场基准组合来反映基金管理人的运作结果。考虑到我国的证券市场包括沪深两市，单独选取上证指数或者深证指数并不合理，所以选择用沪深300指数作为市场基准组合。

三、数据描述和实证结果

（一）样本选取和数据描述

本文在借鉴已有研究的基础上，对研究样本、研究角度和研究内容做出创新，在选取研究对象时打破了投资组合的限制，选择2010—2018年每年每季度持有的前十大重仓股，一共45只股票作为样本，将每年十只重仓股股票视为一个投资组合，代表该年全国社保基金的整体收益和风险情况。另外，本文为了探究社保基金对长期持有的重仓股股票偏好和收益风险的情况，特意选择了社保基金每年每季度都持有的重仓股作为研究样本，借此考察“长期投资”对社保基金的影响。例如，2017年全年持有的股票数有947只，这十只股票仅占1%，但社保基金对它们的投资额占到全年投资总额的12.29%，因此具有很强的代表性。本文中全国社保基金重仓股投资组合持股名单来自WIND数据库，研究使用的股价、个股日收益率、无风险收益率和沪深300指数来自国泰安数据库，研究使用的统计软件为STATA 15.1和MATLAB 2018b。

（二）全国社保基金重仓股投资组合选择的行业偏好

1.行业分类标准的选择

确定一个科学的行业分类标准是准确考察社保基金重仓股投资组合行业选择偏好的前提，为了更加清晰地看出行业偏好的趋势变化，选用申银万国的一级行业分类标准对45只样本股票进行分类。

2.社保基金重仓股选择的总体行业偏好

表1列示了目前证券市场和社保基金重仓股样本中的行业分布情况。相对差异表明社保基金对该行业的看法，当社保基金看涨某行业时，就会增持某行业的股票，看跌则相反。所以，假如相对差异为正值，则说明社保基金对此行业的发展前景有信心;假如相对差异为负值，则会减持到低于市场分布比例。其中，重仓股并未涉猎钢铁、机械设备、建筑材料、农林牧渔、轻工制造、通信、休闲服务和综合行业。

在全国社保基金重仓股投资偏好较强的行业中，医药生物、银行、食品饮料、建筑装饰、商业贸易、汽车、公共事业和房地产占比位列前三;在我国社保基金重仓股持股与证券市场分布情况相差较大的行业中，银行、食品饮料、家用电器和采掘占比排名前三，是社保基金看漲的行业，而非银金融、传媒等相对差异为负值的行业则为社保基金不看好的行业。由此可见，收益较稳定、风险较低的行业依然是社保基金重仓股极为看重的行业。

3.全国社保基金重仓股选择的企业社会责任偏好

由信号理论可知，企业社会责任表现越好的公司可能会吸引更多的投资者。为了考察社保基金在选择股票时是否会考虑企业的社会责任表现，本文通过网页数据抓取了和讯网公布的2010—2018年企业社会责任评分，将社保基金选择的重仓股股票按照CSR得分从低到高分为CSR1—CSR4四组，分别计算出各组持股比例的均值，使用单变量分组分析法，在不考虑公司特征的情况下，考察企业社会责任与基金重仓股持股比例之间的关系，结果如表2所示。随着企业社会责任得分的增大，持股比例从0.015 0显著增加到0.031 2，接着显著降低至0.010 4，而CSR4—CSR1的结果则显著为负，这说明社保基金在选择重仓股股票时尚未考虑到企业社会责任的影响。

（三）收益水平的分析

从基金的日均收益率、日均超额收益率以及累积收益率来考察基金的直接收益情况。在2010—2018年间，社保基金重仓股投资组合超过半数年份（5年）的日加权平均收益率、日超额收益率和累积收益率为正，其余年度的整体表现不理想。

（四）风险情况的评价

1.资本资产定价模型

从表4中不难看出，2017年社保基金重仓股投资组合是0.45，这意味着该年当股票市场指数下降1%时社保基金重仓股投资组合损失0.45%，波动幅度比股票市场小，说明全社保基金重仓股投资组合确实规避了市场部分的系统性风险，这和社保基金的投资原则一致。

2.VaR风险管理模型

2010—2018年社保基金重仓股投资组合风险情况如表5所示。以2017年为例，该结果的经济意义是：有95%的把握认为社保基金重仓股投资组合的损失不超过279 559.30万元，与个股风险简单累加总相比规避了85.43%的投资风险，说明社保基金重仓股投资组合确实在一定程度上规避了投资风险。

四、对策与建议

本文通过对社保基金重仓股持股偏好以及收益、风险的实证研究发现，社保基金重仓股对医药生物、银行、食品饮料等行业的股票表现出更强的持股偏好，也确实规避了一定程度的系统性风险和投资风险，但投资组合的收益表现并不理想。据此，提出如下几点建议：

第一，对社保基金投资者而言，基金参与者与基金管理者往往目标不一致，通常社保基金管理者追求的是长期稳健增值和提高实际替代率，而社保基金参与者最关注的往往是高投资回报和风险比。因此，社保基金投资者在面临新兴的社保基金类产品时，应当摒弃高收益、短期保本的固有思维，尝试理解社保基金稳健的投资风格和投资方式，坚持长期投资。

第二，对于社保基金投资机构而言，从目前社保基金长期持有的重仓股投资组合的投资表现来看，社保基金对风险的控制把握较好，确实能够规避一定程度上的市场风险，但在追求平稳性和安全性的同时难以兼具收益性。首先，社保基金管理者也需要提高自身的投资能力，选择合适的投资对象和投资比例，拓宽投资渠道，适当进行一些海外投资，结合中国的国情、国内民众的消费习惯、投资行为等本土因素，在保障社保基金安全性和稳定性的同时实现切实的资产回报。其次，要重视对投资者的教育和引导，主动向社保基金参与者提供准确、客观的信息反映社保基金绩效，与社保基金参与者建立相互信任和理解，深化社保基金投资者对社保基金原则的理解，引导投资者制定符合社保基金原则的投资需求;另外，还需要建立健全风险管理体系，设置有效的跟踪机制和约束机制，降低投资风险。

第三，对于政府组织而言，相关配套政策的支持和保障必不可少。目前，社保基金在制度的设计和治理上仍有未完善的地方，政府等相关部门和机构尚未出台相关法律或制度对社保基金投资安全和损失标准给予限制。在目前社保基金收益能力不足、未来又可能出现亏损的情况下，如何尽快推动法律和制度的建立，提高对社保基金投资机构的投资行为和收费标准的监管力度是亟待解决的问题。

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