基于时变参数状态空间模型的利率变动跨市场效应研究

罗明华 田益祥

摘 要：利率变动对股票市场和债券市场的冲击是国内外学术界和政府管理层重点关注的问题之一。本文利用定单流蕴含利率变动的跨市场信息含量，构建似不相关模型检验了利率变动的跨市场效应，建立时变参数状态空间模型刻画了利率变动跨市场效应的时变特征。实证结果显示，利率变动引起股票市场和国债市场、股票市场和企业债市场之间的投资转移以及国债市场和企业债市场之间的风险传染。利率变动通过国债市场对股票市场产生了负向跨市场冲击，通过企业债市场对股票市场产生了正向跨市场冲击。国债市场和企业债市场是利率变动跨市场效应的传导渠道。

关键词：利率；跨市场效应；似不相关模型；状态空间模型；股票市场；债券市场

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2012)04-0063-06

Study on the Cross-market Effects of Interest Rate Changes Based on

Time-varying Parameter State Space Model

LUO Ming-hua, TIAN Yi-xiang

(School of Economics and Management, University of Electronic Science and Technology of China, Chengdu 610054, China )

Abstract:The impact of interest rate changes on stock and bond markets is one of the issues domestic and international academic and government management focus on. This paper uses the cross-market information content of interest rate changes contained in order flow, constructs Seemingly Unrelated Regression model to test the cross-market effects of interest rate changes, and builds the time-varying parameter state space model to present the time-varying characteristics of the cross-market effects of interest rate changes. The empirical results show that interest rate changes cause the flight between stock market and Treasury bond market, and between stock market and corporate bond market, and risk contagion between Treasury bond market and corporate bond market. Interest rate changes have a negative impact on stock market through the Treasury bond market, and have a positive impact on stock market through the corporate bond market. The bond market and corporate bond market are the transmission channels of the cross-market effects of interest rate changes.

Key words:interest rates; cross-market effects; seemingly unrelated regression model; state space model; stock market; bond market

1 引言

近年来，利率变动与股票、债券市场的关系以及利率变动对股票、债券市场的影响效应等问题受到学术界、业界和政府管理层的广泛关注。其中，利率变动的跨市场效应是重点研究的问题之一。利率变动的跨市场效应是指利率变动引起的投资者在股票市场和债券市场之间的跨市场投资转移，以及利率变动产生的冲击在股票市场和债券市场之间的跨市场风险传染。研究利率变动的跨市场效应一方面可以提高投资者对利率变动跨市场效应及跨市场投资转移、风险传染内在机理的认识，规避利率变动产生的风险，另一方面可以为政府管理层制定合理的利率政策引导投资者的跨市场投资转移和规避利率风险传染提供有益参考。

本文回顾了利率变动对股票市场和债券市场影响效应的相关研究成果，对利率变动跨市场效应（Cross-market Efects）实证分析，利用定单流蕴含利率变动的跨市场信息含量，构建似不相关（Seemingly Unrelated Regression，简称SUR）模型检验了利率变动的跨市场效应，在此基础上，通过构建时变参数状态空间模型，刻画利率变动跨市场效应的时变特征。

2 文献回顾

已有大量的学者进行了利率对股票市场和债券市场的影响效应研究。国外学者对此问题的研究较早，取得了丰硕的研究成果。早期的研究可参见Bae［1］，Bomfim［2］，Guo［3］。这些学者研究了美国联邦利率和英国央行利率对股票市场的影响，认为普通股票收益率与利率变动之间存在显著的负相关关系。Bernanke和Kuttner［4］的研究发现，平均地，联邦基金利率未预期地下跌25个基点，股票价格指数将相应地上升1%。Chuliá等［5］研究了联邦基金利率变化对S&P500指数股票收益率、波动性和相关性影响的非对称效应，将利率变化冲击分解为正的和负的冲击，结果表明个股对利率的正负冲击反应不同，对正向冲击反应更强烈。Yin和Yang［6］检验了不同特征的上市银行股票对联邦基金利率变化的反应，检验结果显示联邦基金利率变动对大银行的影响效应比小银行更明显，依赖于非存款类资金来源和低资产负债率的银行对利率变动反应更强烈，而银行的业务活动对利率变动冲击反应不灵敏。在利率对债券市场影响的早期研究中，Sarno和Thornton［7］等认为利率对债券收益率的影响显著。Viceira

［8］研究了利率期限结构与债券风险、收益率波动性的关系，认为债券的CAPM Beta、收益率波动性与名义利率的期限结构存在系统相关性，名义短期利率对已实现的债券CAPM Beta、收益率波动率具有预测作用，能解释债券Beta和收益率、波动率的时变性。Goyenko和Ukhov［9］采用向量自回归模型（VAR）实证研究了股票市场和债券市场的流动性，在分析宏观经济变量对股票市场和债券市场的非流动性影响时发现联邦基金利率上升将提高股票市场和债券市场非流动性，进而对收益率产生不利的冲击效应。

国内学者也对利率与股票市场和债券市场的关系进行了一些有益探讨，分析了利率变动对股票市场和债券市场的影响。张绍斌和齐中英［10］的研究结果表明，名义长期和短期利率、实际长期和短期利率都与股价指数呈较强的负相关关系。郭金龙和李文军［11］的实证结果显示利率变化与股指变动存在一定的负相关关系，利率变动的短期效应较小，而中期效应相对较大，这表明股市对利率变动信息的反应存在滞后性。董研等［12］利用单因素方差分析方法实证研究了存贷款利率变动对国债收益率曲线变动的影响，结果表明，存贷款利率的提高使得债券收益率曲线在水平因素和倾斜因素上都发生了显著变化，长期收益率对存贷款利率的敏感程度要大于短期收益率。陈其安等［13］采用GARCH模型的实证结果发现，若不考虑宏观经济环境，利率变动对股市波动产生显著的负向影响；若考虑宏观经济环境，利率变动对股市波动的影响却不显著。何志刚和王鹏［14］利用脉冲相应函数和方差分解等分析方法，实证分析了货币政策对我国股票市场和债券市场流动性的影响，发现利率的正向冲击将增大股票市场和债券市场的非流动性指标，降低股票市场和债券市场流动性。

从以上学者的研究成果来看，大多数学者采用了统计分析、回归模型、VAR模型等方法对利率与股票、债券市场的关系进行了实证研究。但是统计分析和回归模型只能从静态的角度分析利率与股票、债券市场的关系。VAR模型虽然能分析利率变动对股票、债券市场的动态冲击，但是利用VAR模型进行分析，主要是建立固定参数模型。目前，我国股票市场和债券市场受政策变化和国际资本市场的影响，股票市场和债券市场结构正逐渐发生改变，股票市场和债券市场相关变量对利率政策等政策冲击的反应也越来越不固定，采用固定参数模型已经不能较好地刻画变量之间的动态关系。此外，以上学者的研究都主要讨论了利率变动对股票市场和债券市场的市场内效应，而没有讨论利率变动的跨市场效应。因此，本文采用状态空间模型方法，构建时变参数模型，研究利率对股票市场和债券市场影响的时变性和动态效应，分析利率变动产生的跨市场效应。

3 利率变动跨市场效应实证分析

3.1 变量设计及数据来源

（1）股票市场和债券市场走势度量指标

本文选取2005年1月～2011年8月为研究样本区间。选取上证指数（000001）、上证国债指数（000012）和上证企债指数（000013）月收盘价数据代表股票、国债市场和企业债市场的走势和变化。月收益率的计算方法如下：

4 结论与政策建议

本文通过构建似不相关模型和时变参数状态空间模型，实证检验了利率变动的跨市场效应，刻画了利率变动跨市场效应的时变特征。实证结果表明，利率变动引起股票市场和国债市场、股票市场和企业债市场之间的投资转移以及国债市场和企业债市场之间的风险传染。利率变动的冲击具有明显的跨市场效应。同时，利率变动的跨市场效应呈现时变特征，利率变动冲击大小随时间而发生变动。国债市场和企业债市场作为利率变动的传导渠道，将利率变动的信息传递到股票市场，进而产生跨市场效应。但是，利率变动通过国债市场和企业债市场产生跨市场效应不同。利率变动通过国债市场产生了负向跨市场冲击，通过企业债市场产生了正向跨市场冲击。

针对利率变动对股票、国债和企业债市场产生的跨市场效应及其时变特征的分析结论，本文提出如下的利率调控政策建议：

（1）根据具体情况制定有针对性的利率调控政策

由于利率变动对股票、国债和企业债市场产生的跨市场效应不同，引起投资者在股票市场和国债市场、股票市场和企业债市场之间的投资转移以及利率风险在国债市场和企业债市场之间的传染。政府管理层在制定利率政策时，要密切关注利率变动的跨市场效应以及对不同市场的冲击效应，制定有针对性的利率调控政策，避免在调控一个市场时对另一个市场产生冲击。并根据利率变动的时变特征采取相机抉择的利率调控政策，在不同的时候以及不同的市场条件下，制定相应的调控政策。

（2）提高利率变动的弹性，充分发挥利率调控的作用

目前，我国实行利率管制政策，利率变动缺乏弹性。利率机制的作用和利率调控的效果并不理想。利率管制政策和行政性资金配置导致我国经济中存在利率软约束，进而造成了我国资本市场上利率传导机制失灵。本文的分析结果表明股票、国债和企业债是利率政策的有效传导渠道。因此，政府管理层在调控资本市场时，利率政策是一个较好的调控工具，应该提高利率变动的弹性，充分发挥利率传导机制，增强利率调控的作用。

参 考 文 献：

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