股民维什么权?

潘灯

新任的证监会主席一番“零容忍”讲话,唤起了广大中小股民通过法律挽回投资损失的懵懂意识。一批律师也主动请缨，在网站上发起了“股民维权平台”，集结起一批中小股民起来维权。2月，ST德棉、科苑集团、ST东盛、ST沪科等几家上市公司陆续因“虚假陈述”被受损股民诉诸法院。

然而，热潮之中有一个根本问题却被人们所忽视——股民维权有那么简单吗？

本刊记者采访了数位法律界人士，就相关法律问题进行了梳理，最终发现，股民维权并不乐观。

无规可依的股民权益

“虚假陈述”、“内幕交易”和“操纵股价”是上市公司侵犯中小股民的三大常见方式，但最高人民法院仅出台了因“虚假陈述”而引发对股民民事赔偿的司法解释，“内幕交易”和“操纵股价”怎么赔，尚无规范可依。而目前与此相关的所有法规，都是对上市公司的违规操作规定刑事和行政责任，上市公司应该对股民承担什么赔偿，也没有专门的规定。

即便是“虚假陈述”，尽管股民在诉讼后获得胜诉或经和解得到赔偿的比例达到了八成之多，但从金额上看也很不乐观。

举个例子，*ST夏新曾因商业承兑汇票存在误导性披露等原因，于2009年11月16日收到中国证监会行政处罚决定书后重组为象屿股份。共有19名原告向法院提起诉讼，总标的额约3487.5万元。其中，涉讼金额最高的是红山投资的掌门人李雅非，高达约1662万元。此案还在审理中，但由于每笔债权中10万元以上部分只按20.15％清偿，即便最终法院判决李雅非胜诉，他也最多只能拿到338万元赔偿。

苛刻的侵权认证

法院审理类似案件依据的是最高人民法院发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）。

按《规定》，股民要对上市公司起诉，必须等到证监会、财政部或其他行政机关做出处罚决定，“虚假陈述”行为人已经被法院认定有罪，并被判处刑罚。但实际情况则是，无论行政机关是否处罚或法院是否判决，虚假陈述造成股民的损失从其发生之日起就已存在。而上市公司受到处罚的同时，必然造成股价下跌，削弱公司的赔偿能力，最终受到损失的还是股民。

即便是上述机关认定的“虚假陈述”，也未必会被法院在受理索赔时认可。首先，通过协议转让方式进行投资的无法因此获得赔偿。其次，在“虚假陈述”的同时还存在其他民事侵权行为的，损失也不予赔偿。比如，在“东方电子案”中，“虚假陈述”的同时有另一家投资公司在股市上大量买进卖出，操纵股票价格。法院在受理股民维权案时，就认为股价的下跌并不完全是“虚假陈述”所致，因此索赔额大打折扣。

除此之外，《规定》还明确只有投资者的损失与“虚假陈述”的内容存在因果关系时才能获得赔偿。在即将审理的“中粮地产案”中，去年10月财政部公布了中粮地产未按规定核算资产等四项问题，涉税140多万元，涉及罚金2万元。股民认为中粮地产没有及时公布这一处罚，因而造成了自己误判个股走势，以此将中粮地产告上法院。但中粮地产一方提出的反驳理由就是涉及数额仅不到公司总成本的0.1%，对公司股价无法产生影响，投资者的损失与“虚假陈述”的内容不存在因果关系。

再者，投资者在“虚假陈述”被揭露或更正之前已经卖出股票的，也不予理赔。

最后，因“虚假陈述”的民事赔偿案件的诉讼时效只有两年，一旦超过时效，法院不予受理。

缩水的损失计算

事实上，即便满足了以上苛刻的规定，股民也得不到与实际损失相当的赔偿。因为法院在计算赔偿时采用的是“填平”原则，即只计算直接损失，对于机会成本等间接损失不予承认。简单地说，法院会将赔偿截止日作为基准日，投资者在这一天前已经卖出股票的，以买入的平均价格与卖出时的平均价格之差，乘以股票数量计算；投资者在基准日还持有股票的，以买入平均价格与“虚假陈述”披露之后至基准日期间每日收盘平均价格之差，乘以股票数量计算。

由此可以看出，《规定》对于损失的计算是极为保守的——只对股价下跌时造成的损失进行赔偿。如果是一只处于牛市中的股票，尽管有了“虚假陈述”行为，但股价出现了上涨，就算是上涨的幅度大打折扣，但股民依然无法获得赔偿。

即便如此，在实际审理中，多数法院还会考虑“大盘因素”，由此也会造成实际的获赔数额远低于索赔额。即是说，一只股票即便满足了前述所有的“虚假陈述”要件，并且出现了80%的跌幅，但如果同期大盘也下跌了50%，则法院有可能将这50%作为“系统性风险”排除在索赔额之外，只承认余下的30%损失。而更为不合理的是，如果同期大盘在上涨，在计算损失时却不会将大盘指数上涨给投资人应带来的收益也加入投资损失之中。至少，到目前为止还没有出现类似的判例。

此外，《规定》尽管规定了赔偿额还应加入损失的资金利息，按银行同期活期存款利率计算，但操作性也不强。实践中，同一只股票往往是多次买卖的，但在计算时是单笔单独计算还是按照平均价格计算，抑或是以第一次买入为起点以最后一次卖出为终点，《规定》并没有明确。

除权也是经常会遇见的问题。实践中，股民往往在除权后多次买卖股票，计算这部分损失时只需将除权前买入的股票换算成除权后的价格，就可以与后来多次买入或卖出的股票相加减，此种方法较为简便。但《规定》中认定“已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和数量应当复权计算。”

鸡肋的维权路

《规定》在管辖权上也使人有些无所适从：既可由省会城市、计划单列市和经济特区的中级人民法院管辖，又可由被告所在地的法院管辖。由于这类案件的原告往往众多，允许原告在不同的法院诉讼，必然造成不同的法院掌握的尺度不一样的问题。加上证券类诉讼属于专业诉讼，需要兼具专业的法律和金融知识，而散户的投资额不大，受损金额更是有限。面对浩如烟海、晦涩难懂的法律条文，以及门槛高、专业性强的诉讼知识，散户往往无心恋战。上市公司也就利用了散户的这一弱点，在程序上做文章。

在“东方电子案”中，山东境内有两家法院具有管辖权。当股民向青岛中院提起诉讼后，被告请求由济南中院审理，青岛中院驳回了申请，上市公司便上诉到省高法院。尽管省高院仍然裁定由青岛中院审理，但已经耗时达半年以上。

根据以往的经验，类似的诉讼还呈现了一个特点：几乎很少拖到法院的最后判决。上市公司倾向于在预料到败诉时即提出和解，而和解的赔偿额一般会低于股民诉讼时提出的赔偿数额。面对冗长的诉讼时间和专业的诉讼程序，股民们往往会接受和解。

由此可见，股民们通过起诉索赔上市公司，其实叫好不叫座。

编 辑 胡 茜

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