银基集团涉嫌“整容”

李志新

最近一段时间对白酒企业投资者来说是“2012世界末日”的提前演练。2012年11月19日，银基集团（00886.HK）发出了自2009年4月赴港上市以来的第一个盈警公告：预期本集团截至2012年9月30日六个月业绩录得亏损。

半年时间，银基集团完成了从六年净利年复合增长率达67.2%的“优等生”到预亏的“差生”大变脸，其在预警公告中解释归因于中国经济放缓及消费淡季。而与此形成鲜明对比的是，刚刚披露三季报不久的A股白酒类企业，净利同比增长几乎都在50%以上。

查阅银基集团上市三年以来的所有公告，银基集团的业绩告负似乎早有端倪。银基集团在市场上的高增长高分红形象有涉嫌“整容”之疑。

孱弱的现金流

截至2012年3月31日的2011-2012财年（银基集团的会计财年是上年3月31日至本年3月31日）的年报中披露，银基集团当年营收自2011年取得高达68.1%的增速后，在本会计年度依然取得了34.13%的增幅，连续两年的营收持续高增长，银基集团的税后利润也达到创纪录的高点6.98亿港元，当年23.5%税后净利润率虽不及2010年的26.4%，但仍属优秀。

但是仔细分析银基集团上市三年来披露的年报可以得知，公司2009年、2010年、2011年三个会计年度经营活动现金净流量分别为0.67亿、-2.24亿和1.02亿港元，上市三年来合计净流量为-5430万港元，这意味着经营高档酒三年来，银基没从中获得现金净流入。

而反观公司三年来的净利润分别为3.96亿、5.85亿和6.98亿港元，三年合计盈利达到16.8亿港元。

经营现金流是企业盈利质量好坏的指标。银基集团一边是连年增长向好的丰厚净利润入账，一边却是孱弱的经营现金净流入，其盈利质量可见并不是净利润所表现得那般良好。经营五粮液等高档酒三年来，银基集团不仅没有从中获得丰厚现金进账，却相反处在“失血”的亚健康中。

“滚雪球”式增长的应收

银基集团现金流与利润之间的巨大的差异似乎可以在应收账款和票据中得到解释。

据银基集团的年报披露，截至2010年3月31日的年度，银基集团的应收账款和票据还只有4330万港元，占总营业额只有3%，而自2010年9月30日的中报开始，银基集团的应收账款和票据如同坐了火箭一样直线上升，2010年中报瞬间飙升为3.95亿港元，占当期总营业额的45%，同比增幅为1372.9%，而同期总营业额增幅只有76%，年度会计期末进一步增加为7.11亿港元。

银基集团对此在2011年年报中解释是因为在年结算日当天有更多承兑汇票尚未到期，并且给予若干长期客户或可信赖客户授出不多于90天的信贷期。

但是到了2012年年度，这一状况并没有改善，应收账款和票据进一步飙升为中报时的13.22亿和年末的15.38亿港元，分别占当期营业额的82%和52%。

上市前，应收款只占当期营业收入的不到5%，上市后“滚雪球”式巨幅增长的应收款，上市前后的经营迥异和变化速度之快，实在难以解释。

再者，银基集团连年的巨量应收，这似乎与这几年五粮液等高端酒紧俏的社会现象不符。

笔者查阅同为五粮液等高端酒经销商的华致酒行招股书发现，华致酒行公布的最近三年一期财务报表显示，销售商品收到的现金均高于同期营业收入，应收账款和票据合计占当期营业收入不到5%，这和银基集团的经营状况形成鲜明对比。

银基集团对下游二三线经销商是先货后款，而华致酒行基本上是先款后货。实质上近几年市场对高档白酒的需求旺盛，经销商要从酒厂拿货都要预付巨额款项，2011年，五粮液的预收款就达90亿之巨。经营预付款拿货都要排队的高档白酒，银基集团为何对下游经销商付款格外开恩，这不排除有两种可能：一为根本不存在的销售；二为关联或内部交易，占用上市公司资金。

蹊跷的账龄

从应收款账龄分布来看（见表），银基集团的营业额月度分布高度不均，2011年会计年度的营业收入，有47%的营业收入集中来自于四个月内。2012年该比例则达到75%。但是在银基集团的招股书中却看不到如此明显集中的月度销售，从2005年到2008年，银基集团披露的五粮液系列酒季度销量情况来看，季度销量占比最高只到30%。

退一步说，银基在上市后增加了内地市场的开拓，内地白酒消费有节日效应可以解释以上差异的话，那么2012年会计年度的账龄问题仍无法解释。

截至2012年3月31日的年报上披露，在总计13.63亿的应收款中，不超过两个月账龄的应收款占比66.3%，也就是说有10.2亿的销售发生在2012年2月后，观察2012年春节日期是在1月23日，这意味着银基这高达10.2亿的高档白酒销售既不是发生在春节前夕的消费者购买高峰期，也不是发生在春节黄金周中，而是发生在节后。

但是经采访白酒业内人士和商超白酒销售人员得知，春节之后直到三四月份，都是白酒消费的淡季。

银基集团应收款账龄反映出来的销售额分布，无疑明显有悖于消费者购买和消费习惯。到底有无如此数额的销售，还是涉嫌美化应收款账期，我们试图联系银基集团多次，但都无法联系上。

高分红最大“受益者”是大股东梁国兴

种种财务异常的背后，是实际控制人得到大比例分红和疯狂套现。在2010和2011年会计期分别每股现金分红32.7和48.8港仙，年盈利现金分红率高达98.6%和99.1%，两年总计分红9.7亿港元。

银基集团上市之初，大股东梁国兴持有的高达75%的股份，2009年12月15日以低于招股价近两成的价格配售1亿股套现，此后一直到2011年9月30日中报，梁国兴及其家族持股一直维持在67%左右，期间大量现金分红被梁及其家族分得。而在银基集团现金枯竭失去高分红光环之后，梁及其家族在半年之内疯狂减持股份达10%至57.9%，在本次盈警发布一个月前，梁氏不惜较前日收盘价折价9%的价格，再次大手沽出6752萬股，持股进一步减少到53%左右，时间拿捏之精准和减持态度之坚决，令人叹服。