券商研究需要寻找新的商业模式

徐刚

自1991年中国证券市场起步以来，券商研究在黑暗中摸索了很多年。早期并没有真正的证券分析师，主要是股评家。后来，券商研究定位于对内服务。直到2000年，大家发现可以对投资者服务、获取佣金，于是逐渐向卖方研究转变。尤其在由第三方针对研究员群体的主观评选活动开启以来，个人价值得到很大提高，卖方研究员在证券公司内部的影响力也相对在提高。总的来说，这是一个很好的商业模式。但是好景不长，就像中国股市牛短熊长一样，好日子刚刚抬了个头，马上又发生了根本性的变化。

传统卖方研究面临产能过剩

随着越来越多的券商研究转向卖方业务，问题逐步显露。前5家券商的基金佣金分仓份额从2004年的37%下降到2011年的24%左右，集中度越来越低；每年发布的研究报告超过10万份，大部分基本属于重复劳动。研究员主要的工作范畴是分析逻辑、信息变化以及向客户销售服务，A股市场近几年快速的牛熊转换，已经使得投资者对经济、市场和公司的分析逻辑不再陌生，而新的信息知识传播模式也快速消除了信息不对称，信息和分析不是一传十、十传百，而是一传万、万传亿，这些环境变化使得研究员研究的垄断地位在下降，传统的、同质化的研究方式也渐渐失去了应有的意义。

未来，就像所有的行业一样，券商研究要正视自己的困难，寻找新的商业模式。现在市场不好，但参与原有商业模式的证券公司越来越多，这个行业从某种程度上出现了像电商、钢铁等行业一样的问题——产能过剩。所以，未来券商研究行业面临的挑战应该是挺大的。

事实上，不仅研究业务，证券公司的其他业务同样面临困境，只是程度差异大小而已。尤其一些传统业务领域，竞争已成红海。例如，经纪业务形势不断恶化，市场集中度进一步分散，行业平均佣金率从2007年的0.17%下降到目前的0.08%左右，并且成本费用率不断上升；股票承销方面，随着IPO大项目渐渐退去，业务门槛下降得很快，市场集中度也是一路下降；债券承销难以突破，依然是商业银行的天下；而资产管理业务在银行理财、信托理财、股市低迷等因素的多重夹击下，同样举步维艰。可以说，证券公司的其他业务也面临不同程度的困难，整个行业在金融版图中逐步被边缘化。

研究转型需要结合公司和行业的整体发展

正如前面所说，卖方研究遇到的问题在证券公司内部并不是孤立的。并且，我始终认为，证券研究的发展依赖于证券公司的整体战略，皮之不存，毛将焉附。因此，在寻找新的商业模式的过程中，我们的研究部门一定要结合公司各个部门的业务平衡地发展。事实上，随着客户群的扩大，券商研究实际上可做的事情很多。下一轮的经济增长，无论是从投资的角度还是从融资的角度，包括为中小型企业的服务，可做的事情非常多。

对于中信证券来讲，最近这两年我们各条业务线都高举转型大旗，在原有的业务之外，要开拓蓝海，寻找新的增长点。2012年年初，中信证券提出了将转型作为未来主要的经营策略，这种转型包括：一是要从同质化的竞争转向差异化的竞争，就是从原来大家都是做通道，转向做一些其他业务；第二条转型就是要从以股为主的商业模式，转向股债结合的商业模式，以适应债券市场的大发展；第三条转型是从以产品为中心转向以客户为中心，提供全产品服务。因此，结合公司的业务转型，研究业务有很多可以开拓的领域。

举几个例子。现在经纪业务在转型中，逐步加大金融产品销售和开发力度，向财富管理方向迈进。对于研究部门来说，新的研究模式就要紧跟公司在该领域的发展，需要有专门的人员对各种金融产品的风险和收益特征进行研究，为零售客户提供适合的产品和组合。这既有利于通过内部服务（支持经纪业务）来创造价值，未来也可以通过提供外部咨询服务来创造收入。

例如，随着融资融券业务发展，对冲基金将逐步壮大。对于研究业务来说，同样需要抓住这个趋势，紧密配合公司证券金融业务的发展。在选股方面，证券研究可以逐步调整“看多”的惯性，为融券卖空的客户提供合适标的；在投资策略方面，证券研究可以在量化投资方面多下功夫，为对冲基金等提供交易策略服务。

此外，中小企业私募债、结构化债券、衍生品等等，都是证券公司未来的发展方向。对于中信证券来说，差异化、股债并重、以客户为中心的转型策略，为我们的研究业务提出了很多需求，这些都是我们寻找新的商业模式的着力点。我不相信证券研究仅仅会因为短期市场的不好，或者说某一些费用下调而丧失其生命力。我坚信证券公司的研究在未来仍然会取得很大的发展。当然，这仍然需要大家一起来努力和探索。

需重视政策研究，推动公司业务转型

对于券商研究业务，我还想强调一下政策研究。记得10年前，我们证券公司的研究职能之一就是做政策研究，呼吁改造或者改革我们的行业。但是，10年下来，我们的研究所已经基本没有了这样的功能，基本上对现在的行业变革提不出我们的意见。未来，我们各家研究所应该要重视政策研究，重新把它建立起来。

为什么这样说？因为我们现在正处于一个变革的时期，政策很重要，制度上没有明确允许的业务，国内都不能干；相反在海外，只要不是法律明确禁止的业务投行都可以干。我们的卖方研究以及整个证券行业转型所面临的困境，根源都在于已有的一些政策安排，如行政管制、券商基础金融功能缺失等。

证券公司业务要转型，就必须深入研究这些政策，一为公司业务本身参考；二为呼吁改革创新；三为决策层参考。只有重视政策研究，才能够推动公司业务转型，创造新的商业模式，拓展研究的价值。这是券商研究在变革时期一个很重要的使命。

例如，证券行业创新大会召开以后，创新已经成为行业共识。但是，当证券公司摩拳擦掌准备创新之时，却发现一些基本的金融功能不具备，如支付、托管、交易等，这严重制约了证券公司的自主创新能力。因此，作为研究部门就必须对这些政策问题进行深入研究，呼吁决策层给予支持，为决策层提供参考。事实上，中信证券在政策研究方面就做了这件事情。

2012年8月6日，中信证券联合了6家国内大型证券公司，包括国信证券、安信证券、海通证券、国泰君安证券、兴业证券，联名发表了一篇长文《再造中国证券公司作为投行的基础性功能》，这篇文章的发表得到了6家公司董事长的大力支持，他们都亲笔改过这篇文章。

我们呼吁，希望证监会能够放松对证券公司的管制，呼吁赋予证券公司三大基础性功能：第一个功能就是支付功能，券商没有支付的功能，所有的客户资金都是在银行；第二，是托管的功能，21万亿元的股票市值不算证券公司的总资产，只是托管在结算公司，不能变成券商能够运用的资产；第三，是交易功能，券商所有的交易功能都在證券交易所。正是这三大功能的缺失，使中国的证券公司只是变成了服务客户的中介机构，失去了金融最基本的属性。这篇文章发表的当天早上，相关部门领导就来电了解情况，证券业协会反响也很强烈，相信这些都将推动我们这个行业发生变革。

总之，证监会副主席姚刚10多年前曾说过，证券公司最重要的竞争力是两个：一个是研究；一个是销售。那么在未来，无论怎么改变，肯定是产品越来越多，服务越来越多，客户越来越多，服务的方式越来越多，需要我们提供的东西也越来越多。因此，我觉得证券公司的研究实际上前途光明，最关键的就是我们能不能敏锐地察觉这些变化，不仅自己要及时跟上，而且要推动公司的业务转变，推动我们各自的公司寻找蓝海，进行差异化的竞争，实施转型。未来，随着管制放松，金融需求的扩大，大家还是要坚守我们研究的这块阵地，把这块业务做得更好。

作者为中信证券研究部行政负责人、董事总经理