多层次资本市场发展模式研究

姚洪蛟 刘锡标

【摘要】本文对我国多层次资本市场建设进行了系统的研究。文章首次构建了多层次资本市场建设的理论基础，并基于国际经验，对我国多层次资本市场的基本框架、各层次资本市场的功能选择、市场定位、制度安排、多层次资本市场各部分之间的关系，以及建设我国多层次资本市场的具体步骤等进行了分析。

【关键词】多层次资本市场发展模式启示与借鉴

一、多层次资本市场

资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看，在资本市场的两个子市场中，究竟哪个市场为主导，则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场狭义的指证券市场。

在我国资本市场改革不断深化的进程中，构建多层次资本市场体系，是经济发展的客观要求，也是资本市场可持续发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构，其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯，它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。

二、我国多层次资本市场的发展框架

（一）主板市场

1.A股市场。沪市A股市场和深市A股市场是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资环境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。在此基础上，探索按公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。

2.B股市场。我国B股市场是我国证券市场发展过程中，特定阶段的产物。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海电真空B股上市发行以来，中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展，B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来，也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索，最终可能完成A、B股的合并，从而我国B股市场正式退出历史舞台。

（二）二板市场

二板市场是针对中小型公司和新兴公司，尤其是高技术企业上市的市场。中国将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业，而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。

1.中小板市场。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小创板市场，不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场，而仅仅是创业板市场的一个过渡。

2.创业板市场。创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批，首批28家公司于在2009年10月30日于创业板上市，由于我国中小企业的众多，在不久的将来创业板上市的企业将大大超过主板，成为我国资本市场第二个主战场。

（三）场外交易市场

目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场，条块结合的场外交易市场体系等。

1.三板市场。三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。

新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。实现了柜台交易向更高层次市场的转换，对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。该系统由主办券商提供报价转让服务，部分公司还利用该系统实现了定向增发。

2.产权交易市场。“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员代理制交易为特征，进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。

三、多层次资本市场发展模式比较与借鉴

通过以上分析可以发现，通过我国近20年证券市场的发展，基本形成了具有中国特色的多层次资本市场的发展模式和框架。尽管我国的多层次资本市场发展的框架已具雏形，但还有很长的路要走。在我国建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面：

（一）进一步完善主板市场

进一步完善主板市场，逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题，在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外，增加主板市场的层次划分，建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道；适当改革部分交易机制，促进市场交易及流动性，如：是否适时引入做市商制度、恢复T+0交易、取消涨停板限制等。

（二）建立真正的二板市场

我国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场，其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了创业板应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外，中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台，适时与创业板合并。借鉴海外创业板有关规则设计，放宽创业板上市门槛，创新交易机制，使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。

（三）建立统一、完善、高效的场外交易市场

目前我国多层次资本市场框架中，主板市场基本形成，二板市场正在发展，场外交易市场尚且处于最初阶段。建立统一有效的完善的场外交易市场将是我国多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面，任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。因此，我国三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外，对于我国众多企业的现状来说，上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源，绝大多数企业都属于非上市公司，因此场外交易市场主要为不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。

借鉴发达国家多层次资本市场发展模式，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，根据不同层次市场的功能和作用，我国多层次资本市场可设计为三个层次五个板块的发展框架，即主板市场，二板市场（中小板市场、创业板市场）、场外交易市场（三板市场、产权交易市场）。同时，各个不同层次和板块的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系，这种高效的资本市场是每个国家资本市场发展发展的一般趋势。在建设我国多层次资本市场体系，既要充分借鉴国际市场的成功经验，又要从中国的实际情况出发，充分利用现有市场条件，着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求，根据各方面条件的成熟情况，分步推进多层次资本市场体系建立的完善。

参考文献

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