我国私募基金投资风险分析

［摘要］在中国金融业迅猛发展的影响下，公募基金无法满足市场及时、便捷、灵活的资本流通最大化，私募基金正默默地填补着公募基金的缺口，同“正规军”一样对中国的金融业发挥着不可估量的作用。但同时，由于私募基金的非公开宣传性、向特定投资人募集资金性、缺失政府严格监管性等隐蔽特征使得其在早些年属于“地下金融”的范畴，市民也难免将其与“金融诈骗”“金融黑市”等联想在一起误解了私募基金的巨大经济杠杆作用。文章旨在探讨国内市场内日趋庞大的私募基金发展现状及其法律层面下的投资风险相关分析，并结合各项风险分析提出建议。

［关键词］公募基金；私募基金；法律规范；风险控制

［作者简介］袁野，西南政法大学民商法学院，重庆，400120

［中图分类号］ F832 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1007-7723（2012）06-0001-0006

私募基金(Privately Offered Fund)分为两类：一类是私募股权投资基金（Private Equity Fund），一类是私募证劵投资基金(Private Securities Investment Fund)，起源于19世纪末的美国，私募股权走进中国也不过短短30年左右，最初的10年也毫无实质性的进展。写这篇论文时，正值年初，看过不少2011年关于私募的总体报告，心情十分矛盾，欣慰中国私募基金现状是良好的，不论从政策到法规、经济实力到社会需求都令人感到私募在中国会越来越好。惋惜中国私募市场依旧混乱不堪，在缺失法律监管下，腐败、欺诈、风险正在吞噬这个市场。笔者撰写此文目的在于梳理私募基金基本情况，并分析私募的各项风险，最后浅谈自己的建议。

一、我国法律调整下的私募基金

（一）私募基金定义

在深入探讨私募基金具体问题前，将私募基金中的各项要素剖析是十分必要的。

私募基金主要是相对于公募（public offering）而言，是就证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募，或公募证券和私募证券①。

1.募集的对象范围不同

据《证劵法》（2005年修订）第十条的规定②，私募的募集对象为特定人，或者发行证券累计不超过二百人，而公募对象为不特定人。

2．私募信息的传播方式不同

据《证劵法》第十条的规定，只有公募可以通过公众媒体进行宣传，禁止私募基金在募集资金过程中采取面向不特定人广告宣传手段。

3．认购资金的要求不同

由于私募的募集对象和方式狭窄，为满足足够资金的募集要求，私募的认购要求明显高于公募，例如近几年兴起的“阳光私募基金”认购资金都在100万以上①。相比之下，公募因为方式、对象的公开，其认购门槛也能被一般收入者接受。

4．信息披露义务与政府监管程度不同

相较于公募，私募基金在其运作过程中承担了更少的信息披露义务，也受到更少的政府监管，究其原因有二：一是更少的信息披露义务为私募基金自由运作资本而获益提供了相对宽松的政策环境；二是我国本身对私募法律规定的缺失，政府理所当然没有监管私募基金具体运作的法律依据。而公募基金是通过不特定多数人募集资金，如不对此加以严格的监管并制定完善的信息披露制度，一旦发生“基金丑闻”损害不特定人利益直接关系到国家经济与社会秩序的稳定。

（二）募基金的法律环境

纵观有关私募基金的法律规定，不难发现我国尚未建立起完善、健全的私募法律制度，仅散见于不同法律甚至政策之间，例如《公司法》、《证券法》、《信托法》以及正在修订的《证劵投资基金法》等。值得注意的是虽然我国的法律配套严重滞后于我国私募基金的实际发展，但立法者并未采取“一棒子打死”的做法，细心分析各个条文我们高兴地发现立法者其实在为私募基金合法、有效、稳定、健康发展埋下伏笔。

1．《公司法》——承认向特定对象募集手段的合法性

2005年修订的《公司法》第一次涉及到关于私募领域，修订前第七十四条规定：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集而设立公司。”此条文说明2006年以前的法律是否认私募设立公司的合法性的。

修改后的《公司法》第七十八条规定：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。”②由此可见，法律第一次明确了私募募集形式，这无疑是私募基金法律保障的一大进步。

2．《证劵法》——明确了私募的“非公开发行”特征

《证劵法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（1）向不特定对象发行证券的；（2）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”看似这条条文与私募毫不相关，其只是解释了什么是“公开发行”，但逆向思考，其实《证劵法》也准确规划了“非公开发行”的具体情况，正好明确了私募的募集手段的特征。

3．《信托法》——私募募集的具体规范

于2006年12月28日经会第55次主席会议通过的《信托公司管理办法》第十六条规定：“信托公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：……（六）作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务；……”③这点在法律上承认了信托公司参与直接股权投资的合法性，这也是“阳光私募”的法律依据。本质上讲，后者就是信托化下的私募基金，其借助信托公司发行，经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，有定期业绩报告的投资于股票市场的基金，“阳光私募”基金与一般（即所谓“灰色的”）私募证券基金的区别主要在于规范化、透明化。《信托法》等相关规定其重要作用在于为信托制、PE募集制度制定了具体的规范，以及已经探索出了符合我国市场规律的“阳光私募”之路，使得私募基金为更多市民所关注。

4．修订中的《证劵投资基金法》——私募纳入证监会监管体系

由财经委副主任吴晓灵带头，针对私募基金规范和发展的《证券投资基金法》修订起草工作于2009年7月中旬正式启动①。从2006年开始，吴晓灵多次就中国私募基金问题表示，私募基金发展越来越快，但却缺乏法律规划，应该给私募基金以合法地位。另一方面，证券监管部门也逐渐认同私募基金，并着手将其纳入规范监管的视野② 。私募合法化已经大势所趋，但像这种证监会干预私募领域的情况也是国内所特有的，毕竟私募受到投资者追捧的重要原因就是没有政府监管可以自由运作资金，所以诸多私募股权基金界大腕对此次修订均比较冷淡。赛富投资合伙人阎焱认为PE/VC领域政府干涉越少越好③。能在法律上得到其合法地位的承认无疑是私募基金前进的有力保障，至于证监会的“适当监管”究竟是利大于弊还是弊大于利则取决于此次《基金法》的修订程度，规范性的适当干预私募是中国国内市场经济尚未达到西方欧美国家的成熟程度所必要的立法监督。我国金融市场监管体系不够健全，私募这种舶来品更是鱼龙混杂，迫切需要外部监管与内部规范。

二、私募投资风险分析

截至2011年底，阳光私募存续产品达1789只，资金规模1600亿元④。想必我国私募基金总规模早已突破2004年中央财经大学课题组调查得出的6000亿～7000亿的规模⑤。如此庞大的资金运作不可避免存在不同风险问题。再者，由于私募在发行方式、资金来源、信息披露制度、收益分配方式、投资渠道、投资产品、投资策略等运行机制方面与公募的区别决定了其在投资交易阶段-项目管理阶段-退出阶段都具有信用风险、操作风险、流动性风险。

（一）经济杠杆撬动的操作风险

投资者相中私募的根本原因不外乎是高收益的回报，例如PE（私募股权投资基金）针对非上市股权，即购买原始股⑥通过上市获取几倍甚至几十倍的高额回报，并且并购、回购、重组等多样化的退出渠道打消了目标企业上市失败的后顾之忧，甚至不少投资者还能获取不错的收益，但1000万的门槛使得PE成了“垄断”行业，一般投资者只能望而却步，PE惨遭清算导致血本无归的风险依然存在于不少刚刚起步的创业企业。

高风险高收益依然是私募的重要特征，因为其高额的投资资金要求使得在资金运作过程中进一步放大了“杠杆”风险，不少投资者利用银行信用进行融资，除了有力地拉动目标企业连带的各项经济市场外，也不可避免地放大了市场风险，在这增加收益的背后，也容易引起更为严重的经济社会问题。再者， 2003年10月的《证券投资基金法》未将私募囊括在内，这就意味着证监会对私募监管力度不足，大量类似李旭利公募精英流向私募，其实部分基金经理是借私募在“洗白”，李旭利案件⑦只是冰山一角，私募投资者面对私募管理层违法乱纪私建“老鼠仓”损害其利益的做法无能为力，只能将其计算在投资风险之内。

（二）信息不对称的信用风险

不论公募私募都有因信息不对称、披露信息程度方面造成判断错误的投资风险，只是私募的隐蔽性更强，信息披露更少使得放大了信用风险，不利于维护投资者的利益。不像公募募集制度因其募集对象是不特定的普通投资者，保护他们的利益具有一定政治性与社会功能性，所以相对制定得比较完善，私募募集对象的特定性就在一定程度上决定了私募风险就等于信用风险，甚至某些建立在非法契约上的委托代理关系是很脆弱的，维系着两者的是亲朋好友之类的朴素信任关系，其必然导致不同程度的“道德风险”，一旦发生纠纷，也会成为社会的不安因素。

私募基金良莠不齐，私募基金内部人员之间、基金管理人和客户之间的各种默契关系都有一定的法律风险，不利于私募基金的发展。如何加强对它的监管，将它的负面影响控制在合理范围之内，是证监会不得不面对和思考的问题。

（三）周期冗长的退出风险

在私募股权投资的退出阶段，目标企业上市成功并将利润放大数倍，投资者套现退出无疑是最成功的私募投资，但巨额的投资成本造就了可能“血本无归”的退出风险。首先，在国内众多企业选择有潜力上市的企业本身就蕴含风险，其真正选定目标企业并注资要经过一系列成本高昂第三方评估以及通过银监会审查核准的步骤，其时间成本至少一年，所以做私募基金（非信托制）注定是一个耗费精力、财力的努力过程。接着，私募投资资金如此之高的认购要求使得投资者不得不把大额资金押在目标企业，并且私募股权投资存续期一般在7年以上，7年对1000万以上大额资金的占用必将大大增加一般资金能力投资者的资金流动性风险，同样也是对投资者融资能力的巨大考验，投资者因在存续期间无法变现而导致债务危机甚至破产也将反过来影响目标企业的融资稳定性。

相比于公募，私募虽然回报更为可观，但其追求绝对利益①的苛刻要求使得跑赢大盘，真正推动目标企业发展才能为投资者获利。拿阳光私募作为例子：截至2012月1月5日，据私募排排网数据中心的不完全统计，国内私募95%收益率都是负数，全年平均收益率为-17.89%，在5%的正收益者中，芮崑管理的呈瑞1期，以31.31%的收益率，超过市场上所有理财产品收益率②。

这不仅证明了私募的高回报，也意味着私募收益的内部竞争激烈，分化较大，不是每个投资者都能成为那5%。

（四）私募股权的法律风险

资金对于企业来说好比血液对于我们的身体，融资便是企业生存的必要过程，而银行借贷与民间借贷有限，大部分企业处在起步阶段，上市筹集资金更是天方夜谭，因此私募股权便是融资不可或缺的主要方式。但近年来相当部分的投资者在募集资金过程中触碰了非法集资的红线，被判入狱的案例时时提醒着私募投资者规避注意法律的风险。

按照2010年年底出台的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》相关条文③，我们发现立法者简明扼要地针对近年来大小此类案件详细划定了犯罪外延，是否依法批准、是否公开宣称、是否承诺保本付息、是否针对不特定对象四个范畴是区别私募基金与非法集资的警戒线，也是潜在投资者需要防范非法集资类型犯罪的判断标准。看似私募基金只需依法向证监会申请发行，针对特定对象或200人以下非公开宣传并说明投资者需自行承担投资风险便可轻松绕开这些雷区。但深入剖析这些要素，我们发现在实际操作上私募股权容易与非法集资相混淆，例如企业承诺保本付息就涉嫌非法吸收公众存款罪，投资者每次获利不论是利息或者分红都不重要，但一些“别有用心”的投资者可以以自己获利是因为利息而告目标企业非法集资，反过来目标企业也可告投资者放高利贷，这些法律风险本质上也就是信用风险，更是道德准则要求。再者，但在私募募集过程中，目标企业将企业效益情况、收益数据以及未来的利润分析向投资者说明时，为尽可能地争取到融资最大化，必然会明示或暗示地夸大鼓吹投资者的利益，其是否涉及到诈骗值得探讨。

三、中国私募基金风险防范建议

（一）从立法上建立私募制度并配套法规来防范法律风险

根据上图数据①分析我们不难看出私募法律制度的建立已是我国私募基金行业发展面临的最重要问题。

承认私募合法化已经无实质性障碍，《公司法》、《证劵法》也为私募制度的建立保留了法律可行性，《基金法》修订主要责任人也表示了此次修订重点包括将私募纳入监管体系并加强私募管理的立法意愿。这些利好信号无疑是推动私募更加规范化的重要力量，但是诸如私募经理私建老鼠仓问题；非信托类私募基金监管问题；现行的《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》以及各项司法解释中很多条款相冲突问题；如何界定非法集资与私募股权问题都摆在立法者眼前，需要其考虑到实际操作性的前提下一一给予解答。

纵观我国私募法律风险问题，笔者认为厘清法律具体界限，围绕《基金法》主要法律框架及时跟进配套法律规范，从根本上建立起一套完整、明晰的私募基金法律制度，使得投资者与企业管理者明确私募募集的基本法律要求，在合法框架内运作私募各项流程。笔者赞同在《基金法》修订时立法者应当积极借鉴美国十分成熟的私募制度，对市场准入制度由保荐人保荐并向中国证监会申报改为注册和备案制②。理由如下，我国私募市场已经处在高速发展过程中，随着人民币基金开始主导市场③，《基金法》的修订出台不出意外必然还私募一个合法“地位”，直接后果就是中国私募行业井喷式的发展，冗长低效的申报制不仅无形中加大了私募成本延缓了私募发展，还可能进一步滋生证监会因垄断私募生杀大权产生的腐败现象。真正的监管体系应当是严格限制准入条件，用法律条文来代替人为的操作，减少腐败现象本身就是减少投资者的风险与成本。同样地，立法者也应当相应修改我国证劵上市制度由审批制和核准制改为备案制，理由同是2012年来大量PE腐败案件证明靠管理层定夺企业生死权利来监管企业不如依靠严格的退市制度以及完善的民事赔偿制度来规范我国的金融市场。

私募还有一项制度的制定同样令立法者举步维艰，那就是信息披露制度。称其“举步维艰”是因为私募的隐蔽性意味着其对外披露得越少就越能节省成本，促进企业经济的发展，但投资者承担的投资风险就相应上升，不利于保护投资者的利益。现阶段，私募基金信息披露还处在法律真空，笔者建议制定较为完善的逐级披露义务制度，即针对不同资金程度、不同企业存在形式、不同涉及领域、不同地区的区别信息披露对待，按照效率与公平兼顾原则制定披露义务。

（二）发布政策来引导私募市场规范化防范市场风险

如果说法律制度的监管制度是私募市场良好发展的内因，那么政策引导就是其外因。政策的优势在于灵活性，面对瞬息万变的金融市场法律终究是滞后的，但证监会、银监会的大小政策正好弥补法律的漏洞，将私募市场引向规范化、合理化、公平化。如前文所诉，私募市场存在不同的操作、信用等风险，除了应该制定完整法律体系外，通过一系列适时政策的发布也可防范以上风险。笔者建议银监会、证监会应当根据私募募集频发因信用风险导致双方利益受损的现实情况，发布关于规范交易程序、严惩交易欺诈的政策以保障交易双方的合法权益。除此之外，针对不少私募基金利用银行信贷放大市场风险的行为，应当通过监管部门估算出风险概率，制定相应政策要求投资者提供担保资金或担保人，以防范对公众产生的可能风险。针对各地区不同经济情况，可以在一定范围内适当减免税收或为企业高层管理者提供住房补贴以招商引资，促进地方经济发展。

另外，建立起金融市场的诚信体系也是防范道德风险的重要手段，通过政策鼓励诚信投资者或企业，并以减免一定税额的补贴予以肯定，针对违反诚信的不良投资者或企业将不诚信做法记录下来，并不予减免税额。政府还应当大力扶持金融学校，鼓励培养更多金融人才投身于私募行业，为私募基金注入新鲜血液。

最后，请允许我借用阳光私募龙头莫泰山的一句话来结束此文，“中国经济正行驶在降速转弯的路上，或许还需穿越黑暗的隧道，我们不知道隧道有多长，但我们很清楚，如果希望看到第一缕光亮，我们唯有：迎着黑暗的隧道，不眨眼。”

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