浅析稳健的货币政策

朱恒

摘 要：2011年12月举行的中共中央政治局会议定调2012年继续实行稳健的货币政策。理解稳健的货币政策，分析其实行效果已成为当务之急。归纳了稳健货币政策的演化史，分析了该货币政策的特征，并总结了其实行效果与面临的挑战。稳健货币政策的运行方式是逆向操作的相机抉择。该货币政策难以对CPI进行精确的控制，难以有效抑制经济过快发展。为提高货币政策的实施效果，央行应当增加基准利率调整频率，并减少对央行票据的依赖。

关键词：稳健货币政策；相机抉择；央行票据；基准利率

中图分类号：F822.0 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）08-0107-03

一、稳健货币政策的演化

（一） 稳健的货币政策实行历史

1995年3月开始施行的《中国人民银行法》规定了货币政策目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，并规定了中国人民银行履行依法制定和执行货币政策的职责。该法律将中央银行货币政策制度化和规范化，使货币政策真正成为了政府的一项公共政策（吴志攀，2005）。

稳健的货币政策的提出源于我国宏观、微观经济形势的严重不一致。1995年召开的中央经济工作会议在肯定了国民经济整体发展势头良好的同时，首次指出部分国有企业存在生产经营困难的情况。以经济整体高速发展与部分企业经营困难为代表的我国宏观、微观经济形势不一致开始浮现。该会议定调1996年实行从紧的货币政策。此后三年，我国宏微观经济形势的不一致性加剧。1996年的经济工作会议指出：在充分看到总体经济形势良好的同时，对当前存在的问题仍不能低估。特别是部分国有企业生产经营困难，经济效益不好。1997年的经济工作会议也指出：经济适度快速增长，物价涨幅进一步回落…… 国民经济运行中也存在着一些突出的矛盾和问题，主要是一些国有企业和乡镇企业生产经营困难。1998年由于亚洲金融危机影响，这种不一致性更加突出。当年的经济工作会议再次指出：国内经济形势从总体上说是好的。但同时…… 出口大幅度下降；城镇居民的收支预期尚未出现明显好转，最终消费需求不旺；相当一部分企业经营困难 。1999年，这种不一致性更为严重。1999年3月的第九届全国人大二次会议上，朱镕基总理在政府工作报告指出：国民经济保持较快增长，城乡人民生活水平继续提高。但是前进中还存在不少困难和问题。主要是：市场需求不旺，启动难度较大，部分国有企业经营困难加剧。基于这种严重的宏微观经济不一致性，该份政府工作报告首次提出了要“实行稳健的货币政策”。

1999—2006年，我国始终实行稳健的货币政策。这期间我国先后经历了逐步走出亚洲金融危机，经济高速发展的同时物价保持基本平稳，到2005、2006年进入一个新的通胀周期的过程。

为全面分析稳健的货币政策的主要特征，本文归纳了1999年首次实行该货币政策至今的货币政策实行历史。依据经济形势及货币政策的不同，1999年至今的货币政策实行历史可分为以下三个阶段：

表1我国货币政策实行历史的三个阶段

注：2007—2008年的货币政策为从紧的，2009—2010年的货币政策为适度宽松的，其余年份均实行稳健的货币政策。

（二） 稳健的货币政策的特征

相比从紧或适度宽松的货币政策，稳健的货币政策在适用环境与操作力度上存在区别。同时，稳健的货币政策的运行方式是逆向操作的相机抉择。

1. 稳健的货币政策适用的经济形势

经济发展速度与物价水平是区分宏观经济形势的重要指标。从经济发展速度来看，在开始实行稳健的货币政策的1999年与开始实行适度宽松货币政策的2009年，我国都面临着国外金融危机的严峻考验，经济下行风险较大。但考虑到2008年国际金融危机给中国经济带来的负面影响会远超过1997年亚洲金融危机时的冲击（李稻葵，2008），所以1999年起我国实行稳健的货币政策，而2009年起则实行了适度宽松的货币政策。2010年世界经济逐渐复苏，我国国内生产总值季增长率稳定在10.3%以上。鉴于经济增长率已逐渐恢复到较为合理的水平，我国宣布2011年起继续实行稳健的货币政策。从物价水平来看：1999—2006年间，我国价格水平虽然逐渐体现出上升势头，但CPI走势总体仍然平稳。除2004年CPI涨幅达到3.9%以外，其余各年均在2%以下 。由于物价基本处于合理水平，这八年我国都实行稳健的货币政策。2007年与2008年则进入了新一轮通胀周期，银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力增大、价格结构性上涨，这两年CPI涨幅分别达到4.8%与5.9%。为应对更严重的通胀，我国转而实行了从紧的货币政策。可见，当经济发展速度与物价接近合理水平时，央行将采取稳健的货币政策；当其严重偏离合理水平时，央行将采取从紧或适度宽松的货币政策。

2. 稳健的货币政策的政策工具操作力度

实行稳健货币政策的2003—2006年与实行从紧货币政策2007—2008年都存在显著的通胀，但用于抑制通胀的政策工具力度差异明显。2003—2006年间法定存款准备金率累计仅上升1.75%，远不及2007年的3.29%与2008年的5.08%。同期，央行的存贷款基准利率年均提高了0.27%，明显小于2008年的0.45%以及2007年的0.82%。另外，实行稳健货币政策的2011年存款准备金率累计上调2.5%，而同样为抑制通胀但货币政策为适度宽松的2010年则累计上调3%。可见，在相似的政策目标下，稳健的货币政策操作力度小于从紧或适度宽松的货币政策。

3. 稳健的货币政策的运行方式

纵览稳健货币政策的实行历史：1999—2002年间，亚洲金融危机的影响较为严重，我国经济存在下行风险，通货紧缩的势头开始出现。为此，我国实行稳健的货币政策，通过包括两次降低基准利率在内的多种手段增加货币供应量。而到了2003—2004年，通货膨胀压力显现。我国继续实行稳健的货币政策，两次提高准备金率，一次提高基准利率。2005、2006年，通胀压力进一步增大。央行在实行稳健的货币政策时采取了三次提高法定存款准备金率与一次提高存贷款基准利率等措施大力回收流动性。2011年，物价水平在结束了受国际金融危机影响下的短暂下降后再次攀升。我国恢复实行稳健的货币政策，七次提高准备金率，三次提高基准利率。可以看出：在稳健的货币政策实行过程中，央行在我国经济增长出现下行风险时采取实际较为宽松的货币政策，而在通货膨胀情况下采取实际从紧的货币政策。稳健货币政策的实行历史体现了其运行方式是逆向操作的相机抉择。

二、稳健的货币政策实行效果与面临的挑战

（一） 稳健的货币政策实行效果

保持经济增长和物价水平的基本稳定是我国货币政策的主要目标。由于我国实行稳健的货币政策始于1999年，本文以1999年我国国内生产总值增长率和居民消费价格指数及其增量为考察指标，简要分析稳健的货币政策实行效果。

表2货币政策对我国宏观经济的影响

数据来源：1999年、2000年国家统计局：全国年度统计公报。2001年至2010年中央人民银行：货币政策执行报告。

1. 稳健的货币政策对经济增长的支撑作用，对物价水平的稳定作用。在实行稳健的货币政策的1999—2006年间，GDP均以超过7%的速度增长，并且增速呈递增趋势，说明稳健的货币政策有力支撑了经济的平稳较快增长。同时，除2004年外CPI都处在±2%的区间内，这八年的CPI均值仅为0.91%，物价波动明显小于实行其他货币政策的年份，说明稳健的货币政策对稳定物价也有一定的作用。

2. 稳健的货币政策的效果较从紧或适度宽松的货币政策更为温和。在实行稳健的货币政策的年份中，相邻两年的GDP增长率变化一般不超过1%（2005年、2006年为1.2%），相邻两年的CPI变化幅度一般也小于2%（2004年前后略大于2%）。相比之下，从紧或适度宽松的货币政策效果更为猛烈。2007—2008年实行了从紧的货币政策。2008年GDP增长率骤降了3.4个百分点。同样，2009与2010年我国实行适度宽松的货币政策，CPI也在一年间升高了4个百分点。

（二） 稳健性货币政策实行中面临的挑战

稳健的货币政策能有效支撑经济平稳较快发展，并且对抑制物价波动具有一定的作用，并且是一种较为温和的货币政策。同时，稳健的货币政策在实现政策目标过程中也面临诸多挑战，主要包括：

1. 稳健的货币政策对稳定物价水平的作用不够理想

表2表明：1999—2006年间CPI最低仅为-1.4%，最高则达到了3.9%，说明稳健的货币政策对CPI的控制不够精确。同时，图1 表明随着时间的推移，CPI增量的变动幅度呈增大趋势。因此，稳健的货币政策对物价水平的控制能力有限。为找出该货币政策对物价水平的控制能力不足的原因，以下就2001年以来CPI对央行票据发行量、存贷款基准利率以及法定准备金率这三大货币政策工具的敏感程度逐一进行分析（2001年以前央行不发布货币政策执行报告，本文难以获得关于央行票据发行量、存贷款基准利率以及法定准备金率的数据）。

图1

（1）发行央行票据对降低CPI有一定的作用，回购央行票据很可能导致CPI的大幅上升。在实行稳健的货币政策的2001—2006年间，除2004年外央行均发行央行票据收回了部分流动性。剔除2004年以后，剩余年份CPI都处在-1%~2%的区间内，均值仅为0.88%。说明发行央行票据对降低CPI有一定的作用。2004年央行回购央行票据增加了流动性，该年CPI高达3.9%，相比前一年的1.2%和后一年的1.8%都有大幅度上升。对比表明：如果回购央行票据，将很有可能导致物价水平急剧上升。因此，中央银行发行央行票据将面临尴尬的局面——央行票据到期必须回购，即当期收回流动性隐含着在未来释放流动性——加剧了CPI的周期性波动。

（2）物价水平对基准利率的调整十分敏感。2001—2006年间贷款基准利率呈“U”字形。波峰为2001年与2006年的5.85%，谷底出现在2003年。同时，剔除2002年后剩余年份CPI呈倒“V”字形。2001与2006年分别为0.7%和1.5%，波峰出现在2004年。如果考虑一年时滞，则可以认为物价水平与贷款基准利率反向变动。同时，2001年与2006年间CPI的变动累计4.7%，远大于存贷款基准利率0.54%的变动幅度。因此，基准利率的小幅度调整将引发物价水平的大幅变动。

（3）物价水平对存款准备金率调整的敏感程度不明确。2001—2006年间，法定存款准备金率经过了数次上调，但最终上调幅度仅为2个百分点。这期间，CPI及其增量一直呈周期性变动，对法定准备金率的调整没有明显反应。考虑到考察期间较短，法定存款准备金率上调幅度较小，故本文无法对物价水平对法定准备金率调整的敏感程度得出结论。

2. 稳健的货币政策难以有效抑制经济过快发展

1999—2006年间，GDP增长率始终超过7%并呈现递增态势。特别是2004年经济过热出现后，虽然多次上调了存款准备金率与基准利率，GDP增长率增量仍持续上升。说明稳健的货币政策并没有成功阻止经济过快增长。在2007年与2008年经济持续过热、通胀压力加剧的情况下，央行退出稳健的货币政策转而实行从紧的货币政策，也从侧面反映了这一情况。

三、进一步提升稳健的货币政策实行效果

（一）增加存贷款基准利率工具的使用频率

在实行稳健的货币政策过程中，存贷款基准利率是唯一对物价水平有显著影响的政策工具。考虑到目前国有企业及大型上市公司中的委托代理矛盾严重，中小企业贷款渠道不畅，提高存贷款基准利率会扭曲资源配置方向，影响整体经济效率（白如钰，孙怀禄，罗钜钧，杨育民，2009），政府应首先设法缓解企业中的委托代理矛盾，确保利率在货币资源配置中的基础地位，同时对中小企业进行多方面的扶持，降低中小企业的风险水平。在此基础上，央行可以适度增加存贷款基准利率工具的使用频率，提高抑制通胀的能力。

（二）减少对央行票据的依赖

央行通过发行央行票据能够收回部分流动性，但在大量回购央行票据的年份，物价水平可能急剧上升。所以大量发行央行票据只会导致物价水平的大幅度波动，与调控初衷背道而驰。发行央行票据应当被限定用于平滑周期性流动性波动，或抵御外部冲击导致的物价水平波动，而不是消减物价水平的长期变化。

参考文献：

[1]吴志攀．金融法制十年[J]．中国金融，2005，（13）．

[2]李稻葵．次贷危机影响将超过亚洲金融风暴[N]．上海证券报，2008-01-08．

[3]白如钰，孙怀禄，罗钜钧，杨育民．国有企业委托代理关系剖析[J]．当代经济，2009，（4）．

Analysis on the steady monetary policy

ZHU Heng

（Finance school,Zhejiang finance and economy college,Hangzhou 310018,China）

Abstract:In December 2011, Member of the tone of the meeting, to be held in 2012 continues to implement a stable and sound monetary policies. Understanding sound monetary policies, analysis of their effects have become a matter of urgency. Summarized the evolution history of prudent monetary policy, analysis of the characteristic of the monetary policy, and summarizes their results and challenges. Prudent monetary policy operation mode is the reverse operation of camera of choice. The monetary policy difficult to precise control of CPI, it is difficult to effectively inhibit economic development. To enhance the effect of monetary policy, the Central Bank should increase interest rates to adjust frequency and reduce their dependence on the Bills.

Key words:steady monetary policy; discretion; central bank bills; benchmark interest rates

[责任编辑 王 佳]