美国量化宽松货币政策局限性及中国的应对策略

■张国庆

伴随着20世纪30年代经济大萧条而产生的凯恩斯主义被公认为是现代宏观经济学的开端，凯恩斯主义的革命性思想就是摒弃了古典主义自由放任学说，主张政府对经济生活的积极介入，特别是在经济萧条期间，政府的介入对于减轻衰退、恢复增长具有决定性意义。财政政策和货币政策是凯恩斯主义干预经济生活的两个基本政策工具。其中，财政政策通过改变政府的收支计划直接影响总需求和实际产出，而货币政策对总产出的影响则是间接的。传统上，西方发达经济体的货币政策手段主要包括通货膨胀盯住制和泰勒规则，两者的政策传导机制均是中央银行通过确定市场基准利率来影响市场短期利率和长期利率，进而影响消费和投资需求，达到一定的产出和就业目标。但是，一旦实际利率处于极低水平或接近于零，经济将陷入流动性陷阱，此时，传统货币政策将失去效力。量化宽松货币政策即是通过重新选择工具变量，修正市场利率预期和恢复货币政策的传导机制，使货币政策摆脱流动性陷阱的束缚，重新影响总产出和就业。近些年来，由于西方发达经济体财政预算赤字规模的约束，财政政策基本上已无用武之地，以量化宽松为主要内容的非传统货币政策逐渐成为西方发达经济体应对经济衰退的主要政策工具。

一、量化宽松货币政策及其实施

量化宽松货币政策是一种新型的货币政策工具，由于各国在具体实践当中所采用手段的差异，因此对于何谓量化宽松货币政策并没有形成统一的定义。中国人民银行将量化宽松货币政策解释为:“所谓量化宽松，主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。”①这一定义大致概括出量化宽松货币政策的实质与目标，即通过连续性地向市场注入大量基础货币，降低市场短期名义利率和提高公众的通货膨胀预期，进而压低长期实际利率，刺激投资的增加和总产出的扩张。量化宽松货币政策思想源于对20世纪30年代大萧条的深入研究。以弗里德曼和施瓦茨为代表的货币学派通过对这场危机前后美国货币市场货币数量的变化研究，指出大萧条产生的直接原因是美联储实施持续紧缩的货币政策造成的。货币政策收紧、银行破产和资产负债表收缩三者之间形成了恶性循环。他们从理论和实证两方面论证了货币需求是稳定的，凯恩斯提出的利率极低情况下的流动性陷阱并不存在，货币供给和总产出之间存在显著的正相关性。[1](P240)20世纪90年代以来，克鲁格曼和伯南克等人对该思想进行了进一步发展，强调预期因素对政策效果的影响，形成了较为完整的思想体系和操作方法，提出了在零利率约束条件下刺激经济的货币政策策略组合，即:承诺利率长期处于低位、增加公众的通货膨胀预期、持续向市场大规模注入基础货币、调整央行的资产负债表结构和扩大央行的资产负债规模，以此达到刺激投资和消费需求、扩张总产出和增加就业的政策目标。该思想及相应手段形成了当前发达经济体执行量化宽松货币政策的理论基础。

2001年3月，面对长期的经济停滞和银行信贷的急剧萎缩，日本央行率先采取了现代意义上的量化宽松货币政策，由中央银行直接向金融系统注入大量流动性，以此来活跃借贷市场和刺激经济的复苏，经过6年的实践，日本的金融体系得到了一定程度的修复，经济也出现了一定增长。2007年，美国爆发了影响深远的次贷危机，就业和经济增长急剧恶化，为刺激经济增长和扩大就业，美联储于2008年12月将联邦基金利率下调至0%—0.25%的历史低位，并于2009年3月推出了总量为1.7万亿美元的第一轮量化宽松货币政策 (QE1)。2010年11月美联储又宣布继续购买长期国债6000亿美元，启动了第二轮量化宽松货币政策 (QE2)。与此同时，世界上其他主要经济体，如英国、欧盟、日本、加拿大和澳大利亚等国家和地区也先后推出了各具特色的量化宽松货币政策。经过两年多的实践，量化宽松货币政策并没有达到改善就业和促进经济增长的目标，美国的失业率仍然接近10%左右，经济增长依然乏力。2012年9月，美联储又推出了市场关注已久的第三轮量化宽松货币政策(QE3)。按计划，美联储将每月购买400亿抵押贷款担保债券，并视情况决定额外采购额度。此外，美联储继续维持0-0.25%基准利率水平，并承诺维持这一超低利率至少到2015年年中。

二、量化宽松货币政策能挽救美国经济吗?

美国是世界第一大经济体，其经济总量占全球经济总量的四分之一，同时，美国还是世界第一大商品进口国，其贸易赤字占全球贸易赤字的一半以上。从另一个方面来说，当前的国际货币体系也是建立在以美元为基础的后布雷顿森林体系之上的。所以说，无论是美国经济或者是美元的问题都会对全球经济或整个国际金融秩序产生重要影响。通过两轮量化宽松货币政策的实施，美联储先后向市场注入了总计高达2.3万亿美元的海量基础货币，经过三年多的实践，并没有取得预期的效果。与前两轮量化宽松货币政策相比，当前推出的第三轮量化宽松货币政策不设数量上限，手段也更加激进。对于宏观经济政策而言，总是存在一个“时滞”的问题。一般来说，一项经济政策在半年到一年左右的时间里就会发挥作用，显然，美国的量化宽松货币政策已经不存在这一问题。既然前两轮量化宽松货币政策基本上没起到提振经济的效果，第三轮能发挥作用吗?我们的基本判断是此次量化宽松货币政策的最终结果不会超过前两次政策的效果，主要理由包括以下几点:

(一)经济过度虚拟化

一般而言，一项经济政策均由政策目标、政策工具和政策传导机制三个基本要件构成。无论是传统货币政策，还是量化宽松这一新型货币政策，其政策目标和政策传导机制是一致的，区别仅在于政策工具的选择上。与传统的货币政策不同，量化宽松货币政策由中央银行直接向金融市场注入流动性，并加入了政策承诺这一新变量。从表面上看，传统货币政策和量化宽松货币政策的传导机制均是通过影响实际利率，进而对投资、总产出和就业产生影响，但问题的关键是这一传导机制赖以发挥作用的经济环境已经发生了重大变化，其中最为重要的一点就是美国经济的虚拟化。20世纪70年代初，随着布雷顿森林体系的解体，美元与黄金脱钩，世界货币进入了虚拟化时代，即货币发行量不再受到贵金属储备的约束，成为完全意义上的价值符号，这是一个极其重要的变化，它开启了发达国家经济虚拟化的大门。虚拟经济是与实体经济相对应的一种经济形态或者说是一种新的经济运行模式。实体经济是以实际商品生产和服务为主要内容的，而虚拟经济则主要是以虚拟资产的交易为主要对象并以此获取利润。20世纪70年代以来，美国经济所发生的最重要的变化就是以制造业为重要载体的实体经济部门的持续衰落和虚拟经济部门的迅速崛起，即使是传统的制造业部门它们也广泛地参与了金融市场活动。2007年，美国华尔街金融公司所创造的利润占美国公司全部利润的40%，而且另外由实体经济部门所创造60%的利润当中还有相当高的比例来自于传统工业部门下属的金融公司。因此，我们可以说，虚拟经济部门已经成为美国财富创造的主力军，财富更多地以虚拟资产的形式存在，美国经济出现了过度虚拟化。逐利是资本永恒的本性，虚拟经济的成长为利润或者说财富的增长提供了一个新的空间。从理论上说，只要有货币不断进入，虚拟经济系统的财富创造能力是无限的。我们发现尽管增加公众的通货膨胀预期是量化宽松货币政策的重要目标，但是主要发达国家并没有摆脱通货紧缩的困境。那么，海量的货币哪里去了?答案只有一个，那就是进入了虚拟经济系统。对于虚拟经济系统而言，其货币吸纳能力是无限的。股票市场、债券市场、外汇市场、房地产市场、期货市场以及各种收藏业等虚拟经济领域可以吸收大量的流动性。其中，据国际清算银行(BIS)的统计，当前，仅外汇交易这一项全球每天就高达4万多亿美元。海量货币和低迷的物价水平只说明了一个问题，即大部分货币都进入了虚拟经济系统，对实体经济的影响非常有限。因此，量化宽松货币政策达不到刺激实体经济和改善就业的目的，这也是量化宽松货币政策难以发挥作用的根本因素。

(二)私人消费不足和债务经济

长期以来，美国私人消费支出占其总产出的比例一直在70%左右，也就是说美国家庭部门的消费支出对于拉动美国经济增长起着至关重要的作用。20世纪80年代以来，以金融资产和房地产为主要内容的虚拟资产占美国家庭财富的比例一直在90%以上。根据陈志武的测算，美国家庭总资产约为73万亿美元，其中约有35万亿美元来自过去10年的价值增殖，劳动收入年积累的储蓄只有1.5万亿美元。[2]另外，2003年至2007年美国繁荣的房地产业由于价格的上涨就为美国家庭财富的增长贡献了6万亿美元。家庭财富的大幅增长刺激了私人部门的消费，并拉动了经济增长。因此，对于美国这类经济体来说，拉动经济增长的关键性力量，既不是劳动或资本，也不是技术，而是消费。

私人消费的增长除了稳定的正常劳动收入以外无非来自于另外两个渠道:一是现有财富的增殖;二是借贷。20世纪90年代以互联网为主要载体的“新经济”的繁荣带动了股票市场的高速增长，为美国家庭带来了巨额财富增长，21世纪初房地产市场的繁荣也为美国家庭财富的增长贡献良多，但是从当前来看，我们找不到另外一支能推动美国家庭财富增长的有效力量。从借贷方面来看，美国经济是一类典型的靠借贷维系运转的经济，无论是从美国家庭层面还是从美国政府层面来说均是如此。作为微观经济活动的主体，美国家庭有着寅吃卯粮的习惯，2007年美国平均家庭债务占其可支配收入的比例高达133%，金融危机爆发以来尽管美国家庭收缩了开支，但储蓄率仍接近于零。从国家层面来说，截止到2012年5月，美国国债余额达到了惊人的15.7万亿，与美国一年的GDP相当。国债就是未来的税收，这意味着每个美国人未来要多缴税的现值近4万美元，根据巴罗—李嘉图等价定理，这一状况必将会对美国家庭消费产生不利影响。量化宽松货币政策要发挥作用，最终依靠的还是总需求的扩张，而作为总需求最大组成部分的消费前景黯淡，无疑让该政策成为无源之水。

(三)制度性限制

现代宏观经济政策实践表明，作为两大主要经济政策手段，货币政策往往需要和财政政策配合使用才能取得良好效果。美国政治制度实行的两党政治，与世界上大多数国家一样，有关财政预算和收入要经过国会的批准，但美国联邦政府提出的财政支出计划往往成为两党斗争的政治筹码。这其中涉及两个重要问题:一是1997年美国参众两院通过了《平衡预算法案》，使大规模的财政支出和预算赤字受到限制;二是即使在预算赤字范围内，政府的财政支出计划也往往会因为党派斗争而流产。2011年8月，在距债务违约前仅几个小时，美国参议院才通过了旨在削减预算开支并提升联邦政府借贷上限的法案。该法案将14.3万亿的联邦政府借贷上限提高了2.4万亿美元，并要求联邦政府在未来十年间削减赤字额度2.1万亿美元。同年10月，美国参议院否决了奥巴马政府提出的总额为4470亿就业刺激计划。该计划包括为工人和公司雇员削减税金，并为道路、桥梁等基础设施建设提供资金。

2007年金融危机爆发以来，我们发现主要是美联储在积极行动，先后推出了三轮量化宽松的货币政策，同时，我们也发现美国联邦政府在试图摆脱危机方面鲜有作为，其中的根本原因在于两党斗争的政治格局。因为，对于在野的共和党来说，奥巴马政府糟糕的经济形势和高位的失业率更利于该党在2012年的大选中获胜，这其实是一种典型的“囚徒困境”，即个体的理性并不一定带来集体的最优结果。

(四)国际联系

美元和欧元是当前的两大主要国际货币，其中美元又处于优势地位。此外，还有英镑和日元等在国际货币市场上所占比例不大的货币币种。美联储量化宽松货币政策的实施使美元进入了长期的下行通道，美元的贬值将有利于美国的出口，符合奥巴马政府所提出的提振美国制造业和扩大出口改善就业的目标，但这种以邻为壑的政策必将受到来自于其他货币区的相应报复。当前，欧元区一些国家正面临主权债务危机，但欧洲中央银行秉承原德国中央银行的理念，认为中央银行的唯一目标是维持物价水平的稳定，不可以为政府赤字融资。面临美国更大强度的第三轮量化宽松货币政策的挑战，作为美国的主要贸易伙伴，若欧洲中央银行继续执行严格的货币发行纪律，欧元区的出口和就业将会受到很大挑战，欧元的未来也将被置于更加未知的境地。因此，可以预料欧洲中央银行不会对美国第三轮量化宽松货币政策坐视不管。这一状况也同样适用于日本和英国，如果大家都开动印钞机大量印钞，那么任何国家的宽松货币政策的效果都会大打折扣，至少无益于国内出口部门竞争力的提升和就业机会的增加。

三、量化宽松货币政策与中国的应对策略

2010年中国经济总量超过日本，成为世界第二大经济体。自2001年中国加入世贸组织以来，中国对外贸易额以年均20%以上的速度增长。近些年来，中国的外贸依存度一直保持在50%左右。其中，作为GDP构成部分之一的净出口占GDP的比例也高达8%左右，与西方发达国家相比，这两项指标都是偏高的，这也说明中国与外部世界的经济联系空前紧密，外部经济环境的变化，特别是与中国经济联系紧密的发达经济体经济环境的变化对中国将会产生重要影响。美国力度空前的第三轮量化宽松货币政策的推出以及可以预期的其他发达经济体类似政策的出台将会置中国经济于更加不利的国际环境中。经过三十多年的高速发展，中国经济也积累了一系列的问题，外部环境的变化对于解决这些问题也是重要的推动力量。具体说来，应该优先重视以下几个方面的问题:

(一)资产价格波动与货币政策目标

20世纪七八十年代后，资产价格的剧烈波动越来越成为造成经济危机的关键性因素。长期以来，遏制通货膨胀、保持物价水平的平稳是美联储和欧洲央行制定货币政策的主要参照目标，后者更是将物价水平的平稳作为其唯一的目标。《中华人民共和国中国人民银行法》第3条也规定:“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。可见，促进物价水平的平衡是大多数中央银行追求的目标。传统上，我们一般是以消费者物价指数(CPI)和生产者物价指数(PPI)等反映实际生活和生产成本的指标来衡量物价水平的变化的，而资产价格的波动并没有受到应有的重视。例如，担任美联储主席达18年之久的格林斯潘就认为，央行很难判断资产价格泡沫的存在，即使泡沫破灭，只要央行降低利率，就可以挽救经济。但事实情况表明，无论是20世纪90年代初开始并持续至今的日本经济萧条以及美国在20世纪初的经济衰退和2007年的次贷危机，其根源无一例外地均是来自于资产泡沫的破灭，而极度宽松的货币政策并没有挽救经济。可见，单纯的通货膨胀目标已经无法保证经济的平稳运行。作为两大基本宏观经济政策工具之一的货币政策在中国经济生活中也扮演着重要角色，为应对金融危机对中国经济带来的负面影响，中国也实施了较为宽松的货币政策，而西方发达经济体海量基础货币的推出也有一部分通过各种渠道进入中国，两股力量的相互作用使中国资产价格近几年出现的较大幅度的上涨。鉴于资产价格的剧烈波动对整个经济的重要影响，我们应扩大央行的货币政策目标，将资产价格的稳定也纳入其中。

(二)转变经济发展方式和经济结构调整

多年以来，投资、消费和出口是拉动中国经济增长的三支主要力量。20世纪90年代以来，消费占中国总需求的比例出现了持续下降，当前已降至40%以下，这一数值在西方发达国家普遍在60%以上;而作为总产出另一重要组成部分的投资，中国的情况与西方发达国家正好相反，投资支出占中国总需求的比例持续上升，当前达到40%以上，而西方发达国家一般为20%左右;对于出口占总需求的比例，在主要发达国家中，除了德国比中国稍高外，其他国家都显著地低于中国。以上数据表明，中国经济增长的动力主要还是依靠投资和出口，消费需求对经济增长的贡献显著地低于西方发达国家。2009年，中国出口总额超过了德国，成为全球第一商品出口国。但同时，中国也需要大量进口石油、铁矿石甚至煤炭等大宗商品。当前，国际大宗商品基本上均以美元计价，量化宽松货币政策将从长期推高国际大宗商品的价格，推高中国制造的成本，弱化中国产品的国际竞争力。由于人口结构的变化和城镇化的发展，中国曾经无约束的劳动供给也走到了终点，近两年劳动力成本出现了大幅上扬，目前已显著地高于印度、越南和泰国等周边国家，曾经长期以低工资低福利为重要手段取得竞争优势的中国制造正在失去这一优势。为提高就业水平，美国和欧元区国家正试图通过“再工业化”创造就业岗位。中国制造正面临来自发展中国家和发达国家的双重竞争，中国经济要想避免生产性过剩的困境，出路在于扩大国内消费，适当降低投资在总需求的比例，提高经济增长的质量和可持续性[3]。

(三)保持虚拟经济与实体经济的合理比例

由美国次贷危机所引发的金融危机普遍被认为是继20世纪30年代大萧条以来最严重的经济危机，尽管两者的表现大致类似，比如，普遍伴随着市场流动性的严重短缺以及产出和就业的下降，但是这两次危机的根源却大相径庭，大萧条是实体经济领域的问题，而此次金融危机则是由美国经济的过度虚拟化所引起。作为一种新型的经济运行模式，虚拟经济的发展对于提高资源配置效率、维持实体经济系统价格水平的稳定和提升在国际分工体系中的地位等方面都起着积极作用，但经济的过度虚拟化也一定会引起整个经济系统的崩溃。[4]从根本上来说，虚拟经济的发展应该根植于实体经济之中，与实体经济保持一个大致合理的比例。我们可以从两个方面来界定两者的合理界限:一是虚拟经济不能脱离实体经济独立运行;二是虚拟经济部门不应成为主要的财富形成来源。经济增长的本质是技术不断创新和产业结构的不断升级，从根本上来说，以制造业为主要载体的实体经济始终是一国科技进步和创新的源泉，是提高一国国际竞争力的源泉。2010年中国制造业产值的全球份额超过美国，成为世界上最大的制造基地。经过多年的发展，以股票市场、债券市场、房地产市场、外汇市场和期货市场等为主要内容的虚拟经济部门也取得了长足的进步，中国在积极发展和引导虚拟经济成长的同时，一定大力发展实体经济，提高制造业的国际竞争力，这将决定在未来的国际竞争中能走多远。

(四)积极推进人民币国际化

当前，中国的外汇储备规模已达3万多亿美元，其中美元资产所占比例约为70%，美国量化宽松货币政策的持续进行使中国面临外汇储备大幅缩水的巨大风险。从经济总量、制造业发展水平和进出口总额等关键指标上来判断，中国已经成为一个经济大国，但还不能说是一个经济强国。早在19世纪末，美国的经济总量已跃居世界第一，1913年美国工业生产总量相当于英、德、法、日四国的总和，占全世界工业生产总量的三分之一，但直到二战结束，美国才最终确立了其世界头号经济强国的地位。美国这一地位的取得和其精心设计的以美元为核心的战后国际金融秩序直接相关，其地位在这一秩序的保护下一直延续至今。历史经验表明，一个国家要想成为制定国际金融和经济秩序的重要参与者，维护自身经济利益，其货币的国际化是前提条件。当前，美元的长期下行趋势和欧元设计的天然缺陷为人民币走向国际化提供了难得的历史机遇，中国完全可以依靠坚实的实体经济基础和庞大的外汇储备自信地让人民币有计划有步骤地走向世界，这应该成为中国坚定不移的方针。

注释:

①中国人民银行2009年第一季度货币政策执行报告。

[1](美)米尔顿·弗里德曼，安娜·丁施瓦茨.美国货币史[M].巴曙松，王劲松，译.北京:北京大学出版社，2009.

[2]陈志武.从美国次贷危机中学到什么？[N].21世纪经济报道，2008-05-13.

[3]赵延明，王志宏.黄金市场的货币政策传导机制研究[J].求索，2011，(3).

[4]陈燕.美国量化宽松货币政策下的中国货币政策思考[J].企业经济，2011，(12).