资产证券化支持城市基础设施建设研究

■刘伯酉

现有地方政府融资平台投融资模式中的不足

（一）政府为融资项目提供担保存在法律问题

很多涉及到银行贷款的政府融资平台项目，采用出具政府保函、安慰函、财政担保书等担保方式获得银行信贷支持。但是这种做法本身存在法律问题。我国《担保法》规定，“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”，目前的政府隐性担保贷款方式与《担保法》的规定存在冲突。而另一种以土地出让收益权为质物进行质押贷款的方式，由于土地收益具有不确定性，而且这种未来的可能债权的形成也是分批次的，因此实际上也不符合《担保法》关于担保标的确定性的规定。

（二）以财政收入为还款来源存在不确定性

尽管从目前来看，政府融资背景的项目贷款由于具有政府背书，风险相对较小。但是从长期来看，地方财政收支具有一定的不确定性，同时政府融资平台较多且结构复杂。在此背景下，金融机构对地方政府及其融资平台的整体风险难以进行准确评估。这样可能造成对项目风险控制能力的下降。同时，由于重大项目建设贷款期限较长，项目运营是否能够获得预期的现金流以支持还款，也是具有较大的不确定性。一旦出现经济形势下行的状况，将造成地方政府财政收入下降、土地收益难以实现、担保无法覆盖损失、银行难以通过法律途径追偿等一系列连锁问题，其最终结果是出现贷款损失。

（三）以银行贷款为主要融资方式增加商业银行风险

从国外经验来看，基础设施建设的融资渠道较为广泛，除了政府财政拨款以外，可以采取银行信贷、公私合作、市政债券、融资租赁和资产证券化等多种方式。但从我国实际情况来看，由于地方债的发行规模受限、融资租赁等新型金融方式不成熟等原因，通过银行信贷的间接融资方式成为基础设施建设的主要融资方式。基础设施建设项目一般规模较大，而且在实践中存在贷款集中度较高的问题，增加了商业银行的经营风险。

资产证券化融资的主要过程和方式

（一）主要过程

首先由地方政府确定进行资产证券化的项目集合，然后组建特别目的公司（SPV），通过“真实出售”的方式将项目集合过户给SPV。“真实出售”可以采取债务更新、转让、从属参与等方式。SPV通过进行内部评级、安排担保方式、进行债券增级等方式，形成具有一定风险等级的可发行证券的资产组合。证券承销商在此基础上发行证券（ABS），SPV将收入支付给地方政府，这些收入可用于资产组合中的项目建设。这些证券的投资者按照票面规定获得收益。

（二）主要方式

根据SPV选择不同，实践中资产证券化可采用以下方式：

1.地方政府融资平台下设SPV。在这种方式下，由地方政府设立的融资平台（如城投公司等）下设SPV，进行资产证券化的设计和操作。一般这样的融资平台都是国有独资或国有控股公司，其发行的债权由于具有政府背景，可以获得资本市场投资者的认可，有利于获得项目所需资金。但是由于发起人与SPV之间是母子公司的关系，同时发起人与服务人难以隔离，这对于资产证券化所要求的“真实出售”与“破产隔离”认定具有一定的争议性。

2.由国有资产管理公司成立专门收购基础设施资产的公司型SPV。其特点是，由资产管理公司接受各地方的基础设施资产项目，然后出售给其下设的子公司（SPV），子公司根据资产质量组合形成“资产池”，发行债券。这种方式下，能够获得的资产项目更多，在进行分类组合、设计证券化产品的时候具有更多的选择余地。而且由于SPV作为资产管理公司的子公司，着眼点在于项目的评价整合，受到地方政府融资需求的约束较小，对于债券的评级和风险揭示效果更好。

3.信托型SPV证券化融资模式。通过发行资金信托计划或凭证来募集基础设施建设资金，具体操作为信托公司以基础设施的资产及其所带来的收益为保证，面向社会公众和机构投资者发行信托凭证筹集资金。采用这种方式可以通过信托公司实现财产隔离功能，更清晰的反映资产证券化业务的本质。但在我国尚未明确信托受益凭证的有价证券属性，因此对信托模式的法律认可性存在争议。同时，由于我国的信托普遍表现为规模有限的私募性质信托，因此其发行规模对于基础设施建设的支持作用十分有限。另外，信托产品普遍缺乏流动性，也是信托模式证券化的障碍。

资产证券化方式在基础设施建设中的作用

资产证券化的本质是将间接融资转变为直接融资，同时可以实现经营权和债权的有效分离。

（一）有助于解决地方政府直接融资能力差的问题

我国地方政府财力有限，资金来源渠道较窄。虽然国家出台了地方债政策，但地方债发行规模较小，难以满足日益增长的城市基础设施建设需要。同时从实践来看，由于收益率比较低，对投资者的吸引力较差。而在资产证券化方式中，发行债券的主体一般是项目管理公司，只要符合相关资质和程序即可，受到的限制较小，有助于解决单一通过地方债带来的直接融资能力差的问题。另外，由于资产证券化一般要求进行信用增级，也可以降低投资者的风险。

（二）有助于实现项目打包获得资金

在典型的资产证券化操作中，一般要形成一个“资产池”，其中包括不同等级的资产，因此债券的风险是由全部资产的综合风险决定的，而受益也是不同等级的资产收益的加权平均。这一性质有助于使不同等级的项目，在同一个“资产池”中同时获得融资。在实践中利用这种方式可以实现项目打包，比如一些具有相同性质，但是期限、收益率不同的项目，如果单独通过贷款方式，可能不符合贷款条件，而通过资产打包证券化的方式，则能够获得统一的融资支持。

（三）有助于吸引民间投资参与基础设施建设

长期以来，基础设施建设主要依赖于政府，私人资本参与度较低。近年来一些城市在基础设施建设的公私合作经营方面进行了一些有益探索，包括BOT等方式。但这些方式主要适用于具有相关经营经验的私人投资者采用，投资者可以通过特许经营权等方式获得收益。对于不具有经营经验的投资者，则难以通过这些方式参与。而资产证券化方式则有效解决这一问题，投资者可以直接通过参与证券投资，获得证券票面的稳定收益，不需要实际参与基础设施的经营。

（四）有助于建立投资与经营之间的屏障

BOT等方式的另一个问题在于一些具有垄断性、关系国计民生的项目，出于国有资产保护等原因，地方政府可能并不希望由某些投资者进行经营，如外资企业。但在BOT项目中，一定时间范围内的经营权通常是项目得以实现的保证。资产证券化方式有助于建立投资与经营之间的屏障。投资者的投资标的是基础设施建设项目支持的证券，而不是项目本身，不涉及到项目的对外转让和控制转移。地方政府一方面可以通过鼓励各种资本购买证券获得相应融资，另一方面可以同时维持对于项目的控制权。这种方式还可以实现一级市场和二级市场的分离。

基础设施建设资产证券化发展的政策建议

从实践来看，我国已有的基础设施建设资产证券化多采取“国内项目、海外发行”的方式，主要原因是在国内开展资产证券化存在法律、市场等方面限制。资产证券化融资模式在城市基础设施建设融资中具有独特优势，应加强制度建设，鼓励地方政府进行相关业务尝试。

（一）建立地方政府融资平台运作的长效机制

资产证券化业务的本质是建立未来稳定收益与长期债权之间的对应关系。基础设施建设项目中的收益，根据项目的不同可能来源于未来经营中的现金流收入，也可能来源于地方政府未来的财政支出。为了保证债权人的收益，必须建立地方政府融资平台运作的长效机制，科学合理的进行长期还款来源设计，避免在经济繁荣时期盲目上项目，而不考虑未来收益和财政收入的支持能力，增加债务风险。

（二）完善资产证券化业务相关法律

资产证券化的一个重要主体是SPV，而我国目前的法律对于SPV的建立主体资格、形式、征税原则、作为债券发行人的相关条件等方面的规定，都不利于通过SPV进行资产证券化的设计和操作。应放宽对于建立SPV的相关限制，如可以考虑通过商业银行下设的子公司建立SPV，进行资产证券化业务尝试。另外，应加强全国性国有资产管理公司的建设，通过其下属建立的SPV，对全国的地方政府融资平台项目进行整合。

（三）加强担保、评级等相关中介机构建设

资产证券化业务一般都需要进行担保、评级等步骤，从而有效保证债权人的利益，同时增强证券的市场认可力。但我国的法律规定限制了地方政府的担保行为，而其他相关中介机构建设的滞后，也限制了资产证券化业务的开展。应加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进信用评级技术和经验，尽快建立以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估标准体系，同时增强担保体系的建设力度，为资产证券化业务提供服务。

（四）发展资本市场，增强市场容量和流动性

应进一步加强我国资本市场建设，培育理性的机构投资者，扩大其投资范围，使其能够成为资产证券化产品二级市场主要需求主体。同时加快发展抵押贷款市场、担保市场、证券市场等相关市场，为增加资产证券化的二级市场的容量和市场流动性奠定基础。