纵向一体化的财务绩效分析——来自沪深股市的经验证据

中山大学 娄 权 四川财经职业学院 李代俊

Williamson（1975）指出纵向一体化的激励是因为内部组织在以下三个方面优于市场合约。首先，当机会主义出现，与独立签约人相比，内部交易的各方不太可能牺牲整个组织的利益攫取次一级群体的收益。其次，对内部组织更容易进行有效的监督。最后，当分歧产生，内部组织在解决纠纷方面要比市场中介交易更具有优势。因为存在这些激励，他认为，纵向一体化可以减少市场的机会主义、降低交易成本。进一步地，本文推测：纵向一体化能够提高公司的绩效。对于此问题，鲜有关于我国证券市场的实证研究，本文就此进行探索。以沪深股市的经验数据为样本，检验这一假设。

一、研究设计

（一）模型构建 为了检验上述假设，建立OLS回归模型如下：

effect=β0+β1integration+β2integration time+β3size+β4privacy++β5first+β6nature+β7indratio+β8opinion+β9direc+β10supervise+β11age+ε

其中，β0是回归方程的截距项，β1～β11是变量的估计系数，ε是回归残差。有关变量的定义如表1所示。

表1 变量的定义

（二）数据选取 林纸一体化是纵向一体化的一种表现形式。本文选取林纸一体化的公司为研究样本，以林纸分离公司为对照样本，检验林纸一体化公司的绩效表现。

有关林纸公司的数据来源为：财务数据和公司治理结构的数据取自证券之星网站（http://www.stockstar.com），不足部分从金融界网站（www.jrj.com.cn）补齐。林纸一体化的数据从公司年度报告（PDF版）整理而得，年报从全景证券网下载（www.stock.p5w.net）。另外参考宜华木业网站、新浪网、和讯网、联合证券、国泰君安证券有关研究报告。行业数据取自证券之星网站和鑫网通达信证券分析交易系统V5.60，并与广发证券同花顺2007股票软件相核对，地域、上市日期取自鑫网通达信证券分析交易系统V5.60，缺失部分从金融界网站补齐。最终自然控制人资料根据《新兰德2007中期证券投资手册》整理而得。运用EXCEL 2003和SPSS12.0做数据分析工具。

二、实证结果分析

（一）描述性统计结果 变量的描述性统计结果显示（表2），变量的标准差比较小，数据分布相对合理，可以进行其他统计分析。

表2 变量的描述性统计

以2006年数据为例，笔者发现（表3），林纸一体化公司的主营业务成本与主营业务收入比值的均值为0.719，而林纸分离公司的主营业务成本与主营业务收入比值的均值为0.7971，在ROA、ROE方面，林纸一体化公司的均值也大于林纸分离公司的均值。数据表明，与林纸分离的公司相比，林纸一体化的公司具有更好的绩效。

表3 林纸分离与林纸一体化公司绩效比较

（二）相关性检验结果 以2006年数据为例，进行pearson相关性检验，结果发现（表4）：（1）主业成本/主业收入与是否实施林纸一体化负相关，主业成本/主业收入与林纸一体化实施时间负相关；（2）ROA与是否实施林纸一体化正相关，ROA与林纸一体化实施时间正相关；（3）ROE与是否实施林纸一体化正相关，ROE与林纸一体化实施时间正相关；（4）主业利润/资产与是否实施林纸一体化负相关，主业利润/资产与林纸一体化实施时间负相关。pearson检验结果部分地验证了本文的推测。

（三）回归分析结果 以2006年数据为例，进行OLS横截面回归分析。结果发现（表5），模型1、2、3、4的Adjusted RSquare呈逐渐下降的趋势，分别为0.518、0.458、0.385、0.331，模型1的解释力最强，模型4的解释力相对较差，模型2和模型3的解释力介于两者之间。从F检验来看，模型1、2、3、4的F值也呈递减之趋势，分别是4.225、3.534、2.931、2.436，模型1、2在1%的水平上显著成立，模型3、4在5%的水平上显著成立。模型1、2、3、4的Durbin-Watson检验值表明变量之间不存在序列相关。VIF检验表明变量之间不存在严重的多重共线性。而且资产规模、董事会规模以及监事会规模都做了自然对数处理，消除了数据可能存在的异方差。综合Adjusted RSquare和F检验值，可以发现模型1为最优模型。

表4 变量的相关性检验

表5 模型的OLS回归结果

模型1、2、3、4的因变量固然形式、计算公式不同，但均是绩效的代理变量，不过是反映绩效的不同侧面而已。运用不同的代理变量进行测试，也检验结果的稳健性（robustchecks）。模型1的OLS回归结果表明，主营业务成本/主营业务收入与是否实施林纸一体化在10%的水平上显著负相关。易言之，由于实施林纸一体化，林纸公司强化了对原材料的控制力，降低了交易成本，从而使单位主营业务上的主营业务成本下降，这与Williamson（1971）关于纵向一体化可以降低了交易成本的理论相符。模型3的OLS回归结果表明，ROE与是否实施林纸一体化在5%的水平上显著正相关。易言之，由于实施林纸一体化，林纸公司延长了产业链，强化了对原材料的控制力，降低了交易成本，从而提升了ROE。这与Williamson（1971）纵向一体化理论相符。模型2的OLS回归结果表明，ROA与是否实施林纸一体化正相关，但不显著。易言之，有微弱的证据表明，由于实施林纸一体化，林纸公司强化了对原材料的控制力，降低了交易成本，从而提升了ROA。这与Williamson（1971）纵向一体化理论相符。模型4的OLS回归结果表明，主业利润/资产与是否实施林纸一体化正相关，但不显著。易言之，有微弱的证据表明，由于实施林纸一体化，林纸公司强化了对原材料的控制力，减少了市场的机会主义，从而提升了单位资产创造主业利润之能力，这与Williamson（1971）纵向一体化理论相符。

另一方面，模型1的OLS回归结果表明，主营业务成本/主营业务收入与林纸一体化实施时间正相关，但不显著，与预测不符。模型2、3、4的OLS回归结果表明，ROA、ROE、主业利润/资产与林纸一体化实施时间负相关，但不显著，与预测不符。这可能由于样本量的原因，尽管各模型的样本量均大于30家，符合统计学大样本之要求。但是，相对于传统证券市场经验研究中的样本量，本研究的样本量就少了一些，这可能会影响回归结果。还有，林纸一体化实施时间的长短可能并不能完全体现林纸一体化的实施效果，比如，S*ST黑龙（600187）早在2001年就实施林纸一体化工程建设，但当年投资额并不大，仅为68180元，2002年林纸一体化工程投资111880元，2003年林纸一体化工程投资61604.60元，但到了2004、2005、2006年林纸一体化工程余额一直保持在241664.60元未有变动。这说明，从2004年林纸一体化工程就没有继续投资，即使是前几年有投资，金额也不够大。这样，即使S*ST黑龙林纸一体化实施时间比较长，但是收效甚微，当然也没有显著降低交易成本、提高公司绩效。

为了检验回归结果的可靠性，本文另外设计了子行业哑变量（sici）和地区哑变量（areai），代入各回归模型，以控制行业、地区对因变量的影响。结果发现，主要变量的符号、估计系数、显著性水平未有显著变动（结果未报告）。另外，尽管青山纸业（600103）声称“公司从2001年开始在国内率先实施林纸一体化工程”（参见该公司2006年报），但是，笔者查到华泰股份（600308）“至2000年末70万亩芦苇基地开发项目已完成投资129万元”（参见该公司2000年报），现有的证据表明，华泰股份可能是国内第一家开展林纸一体化工程的公司。我们又发现华泰股份“已经与多家原料厂家、农户签订芦苇收购协议”（参见该公司2001年报）。也就是说，协议可能是在2001年度签的。上述4个模型中，在计算林纸一体化实施时间时，以华泰股份2000年为实施年份。为了检验回归结果的可靠性，又以华泰股份2001年为实施年份代入模型，主要变量的符号、估计系数、显著性水平未有显著变动。

至此，我们可以推断，实施林纸一体化降低了单位主营业务收入上的主营业务成本，提高了ROE。换言之，与林纸分离的公司相比，林纸一体化的公司具有更好的绩效。假设得到检验，经验证据与研究假设相一致。

三、研究结论

林纸一体化是纵向一体化的一种表现形式，本文选取林纸一体化的公司为研究样本，以林纸分离公司为对照样本，检验Williamson的纵向一体化理论在我国证券市场是否成立。实证分析发现，与林纸分离的公司相比，林纸一体化公司具有更好的绩效。经验数据验证了Williamson的纵向一体化理论。但是，由于本文的数据只有36家，样本规模不够大，所得出的结论是否可靠，值得进一步推敲。

［1］Furubotn and Richter：《新制度经济学——一个交易费用分析范式》，上海三联书店、上海人民出版社2006年版。

［2］Hannu O inonen，2003，Russia wants investment.，paper&Timber.2:72～75.

［3］刘月眉：《林纸一体化经济价值分析》，南京林业大学2005硕士学位论文。

［4］娄权：《林纸一体化绩效研究》，中国言实出版社2009年版。