上市公司资本结构研究——来自新疆上市公司数据

袁 荣 陈 宣

（北京林业大学经济管理学院 北京 100083）

一、引言

企业的资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业治理结构的效率。西方学者对上市公司资本结构影响因素进行了大量的实证研究。Rajan和Zingles（1995）对西方七国资本结构、Titmall和Wessels（1988，1998）从盈利能力、Braxter和Gragg（1970）从公司规模、Myers和Majluf（1984）、scott（1976）从资产担保，FerdinandA.Gul（1999）从公司成长性、Harris和Raviv（1991）从公司所有权、Sudha（1999）从非对称信息等多个角度研究了影响资本结构的因素。根据以上理论，影响资本结构的因素大致包括以下几个方面：公司规模、盈利能力、成长性、可抵押性、股本结构、非债务税盾、行业因素、税率。国内方面，陆正飞和辛宇先（1998）的研究结果显示：不同行业的资本结构有着显著的差异；盈利能力与资本结构显著负相关；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显著。洪锡熙和沈艺峰（2002）提出：企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响；公司权益和成长性这两个因素不影响企业资本结构；行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。新疆资源丰富，在西部大开发战略中起着重要的作用。新疆的23家上市公司作为促进新疆经济发展的重要力量，在综合开发利用资源、壮大特色产业、提高人民生活水平等方面都起着不可替代的重要作用。因此，建立合理的资本结构对新疆上市公司和地区经济的发展都具有重要的意义。

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源 本文研究数据取自于国泰安中国股票市场研究和上市公司财务年报数据库（CS-MAR）以及和讯咨询网站（http：//www.hexun.com/）。样本的选取遵循以下原则：（1）不考虑金融类上市公司，这是鉴于因金融类上市公司自身特性，国际上此类研究一般予以剔除；（2）上市年限相对较长，这是因为公司上市初期，各类因素对公司融资决策的影响通常不稳定；（3）剔除ST和PT类上市公司，这些公司或处于财务状况异常的情况，或已连续亏损两年以上，将影响研究结论；（4）剔除发行B股的公司，主要考虑发行B股的公司数据会在一定程度上受B股市场的影响；（5）剔除无法获取相关数据及极值的公司。基于上述原则，本文选取了2006年12月31日以前新疆地区在沪市、深市上市的23家公司为样本，以2007年至2009年的数据为基础，进行相关研究。

（二）变量定义和模型建立 本文选取变量如下：（1）因变量。本研究的因变量为企业的资本结构，采用资产负债率来反映企业的债务水平。公式如下：资产负债率（Y）=总负债/总资产。公式中的负债总额不仅包括长期负债，还包括短期负债。为了较为全面的满足分析的需要，同时对流动负债比率和长期负债比率进行描述性统计分析。公式如下：流动负债比率（Y1）=期末流动负债/期末总负债；长期负债比率（Y2）=期末长期负债/期末总负债。（2）自变量。参考有关资本结构影响因素实证研究的文献，本文选取了有关资本结构的九个影响因素进行分析说明：公司规模：X1=总资产的自然对数；盈利能力：X2=净资产收益率；成长性：X3=净利润增长率；资产有形性：X4=资产担保价值；偿债能力：X5=利息保障倍数；控股股东结构：X6=国有股比重；股权流通性：X7=流通A股比重；非债务税收庇护：X8=非债务税盾；税收效应：X9=实际所得税税率。变量的具体计算公式如表（1）所示。

根据上述理论本文构建以下模型：资产负债率=f（公司规模、盈利能力、成长性、资产有形性、偿债能力、控股股东结构、股权流通性、非债务税收庇护、税收效应）+ε

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+β9X9+ε

其中：α为截距，β1，…，β9为回归系数、ε为随机误差值，其他变量符号与前文一致。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 运用EXCEL软件对所选数据进行统计分析，得出反映其资本结构情况指标如表（2）和表（3）所示。由表中数据可知，新疆上市公司资本结构具有以下特点：第一，资产负债率整体偏低。资产负债率既可衡量企业利用债权人资金进行经营活动的能力，也可反映债权人发放贷款的安全程度，一般而言，该比率指标为50%比较合适。由于我国仍然处于工业化阶段，经济仍然处于高速成长时期，在这个阶段企业和银行之间，一般可以接受一个相对较高的资产负债率。新疆23家上市公司资产负债率三年的平均值分别为52.23%、50.53%、54.96%，虽然三年内小幅度增长，但整体偏低。说明目前新疆上市公司未能充分利用债务工具实现公司市场价值的提升。第二，负债结构不合理。新疆上市公司的负债结构不合理，长期负债比率偏低，短期负债比率过重。2007年平均流动负债率高达80.27%，流动负债率达到100%的有3家公司，最低的49%；2008年平均流动负债率则为80.24%，流动负债比率达100%的也有3家公司，最低的59%。流动负债比率反映一个公司依赖短期债权人的程度。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转出现困难，从而增加上市公司信用风险和流动性风险。新疆上市公司的流动负债率整体呈现一个较高的水平，表明新疆上市公司面临着较大的财务危机和筹资压力，不利于上市公司筹资能力的提高。第三，债券融资不足。根据表（4），从长期负债结构的情况来看，新疆上市公司内源融资较低，外源融资比例较大。2007年至2009年，长期借款占长期负债的比重依次为78.68%、75.76%和78.52%，而应付债券所占的比重依次为0.6%、0.64%和2.93%。2007年和2008年，所选取的23家上市公司中只有一家公司实行债券融资。这说明新疆上市公司的长期负债资金过度依赖银行，资金来源较为单一，不利于公司筹资规模的扩大和资本结构弹性的增强。一旦公司遇到银行信贷政策紧缩，可能会出现发生资金紧缺的局面。新疆上市公司资本结构影响因素指标的描述性统计如表（5）所示。可以看出公司规模、成长性、资产有形性和非负债税收庇护与资产负债率呈现出较强的正相关；盈利能力、股权流通性与资产负债率呈较弱的正相关；而偿债能力、控股股东结构、税收效应与资产负债率的相关程度不显著。

表1 自变量计算公式表

表2 新疆上市公司资本结构情况（2007-2009）

表3 新疆上市公司总平均资本结构情况（2007-2009）

表4 新疆上市公司长期负债结构情况表（2007-2009）

表5 新疆上市公司资本结构影响因素指标的描述性统计量

表6 皮尔逊相关分析

表7 回归方程的显著性检验

（二）相关性分析 分析结果见表（6）。可以看出，尽管大多数变量间相关性较弱，但仍然有些变量间存在着较强的显著的相关性，如国有股比例和流通股比例之间的相关系数-0.619，净资产收益率与利息保障倍数之间的相关系数为0.575，说明自变量间存在明显的多重共线性。

（三）回归分析 依据相关分析结果，为消除多重共线性的影响，本文选用逐步回归法进行分析（进入标准为0.05，剔除标准为0.10），得到的回归结果见表（7）和表（8）。表（7）的第一列给出了逐步回归过程中的3个模型。从中可以看到，回归平方和随着逐步回归的过程不断增大，说明随着逐步回归中模型的改进，因变量越来越大。从表中的最后一列可以看到每个模型的F统计值的显著性概率都小于0.001，说明多个自变量与因变量之间存在线性回归关系，且每个模型的总体回归效果都是显著的。因此，最终的回归方程应该包括X1、X4、X8这三个自变量，且方程拟合效果很好。表（8）的第二列给出了逐步回归过程中变量逐步增加的情况。进行逐步回归后，提取的自变量X1（公司规模）与Y（资产负债率）正相关，相关系数为0.148；企业的X4（资产有形性）与Y（资产负债率）正相关，相关系数为0.449；X8（非债务税收庇护）与Y（资产负债率）负相关，相关系数为-1.604。X2（获利能力）、X3（成长性）、X5（偿债能力）、X6（控股股东结构）、X7（股权流通性）、X9（税收效应）均未通过F检验，表明它们对资产负债率的影响不明显。最后各自变量经过逐步回归依次进入了回归方程作为解释变量的顺序是：公司规模、资产有形性、非债务税收庇护。由模型3得到回归模型：Y（资产负债率）=-2.927+0.148X1（1n（总资产））+0.449X4（（存货+固定资产）/总资产）-1.604X8（（期末累计折旧费用-期初累计折旧费用）/期末总资产）。该模型中常数项以及自变量的系数为0的假设检验的显著性水平依次是0.000、0.000、0.000、0.030。说明该回归方程中的常量及每个自变量与资产负债率的相关性是高度线性相关的。

四、结论和建议

（一）研究结论 本文分析得出以下结论：（1）公司规模与资产负债率呈显著正相关。这是因为规模大的企业信用能力强，容易实现多元化或纵向一体化经营，资金使用率高，分散风险的能力较强，预期破产成本较低，企业较容易负债融资。新疆上市公司中大部分大型企业由国有企业发展壮大，受政府行政影响较大。政府出于产业政策及充分就业与社会稳定的考虑，往往要求国有银行对大企业给予信贷。另外，新疆上市公司三年平均净资产收益率为8.2%，平均净利润增长率为4.65%，企业经营业绩不佳且缺乏成长性，加之上市公司普遍股本规模偏小，导致企业利用自我积累和股票市场募集资金的方式满足企业资金需求的能力不足，倾向于举债来实现规模扩张。（2）资产有形性与资产负债率显著正相关。该结果与Jensen和Meckling（1976）提出的“有形资产可用于降低债权人承担债务代理成本风险”的代理成本理论相一致。高杠杆率公司的股东有将债务融资投资于次优项目的倾向，适用于担保的资产可以限制这种机会主义倾向。因此，如果有形资产在企业资产结构中所占比例较大，则企业的信用能力较强，获得的负债较多。另外，企业有形资产越多，所需要的债务水平越高。但是由于我国资本市场发展不均衡，企业发行债券受到政府额度的严格控制，债券融资比例较低，企业融资渠道较为单一，因此长期借款占长期负债的比例较高。（3）非债务税收庇护与资产负债率显著负相关。折旧和投资的税收减免是公司融资负债税盾的替代物，因此有着较大非负债税盾的公司，其资产负债率较低。近几年，新疆上市公司利用科学的管理方法，引进先进技术设备，使得原有固定资产折旧加大。因而，非债务税收庇护对资本结构的影响作用增强。但是，目前新疆上市公司整体经营状况欠佳，部分企业增加固定资产投入，盲目扩大企业规模可能导致部分企业净现金流量不足，面临较大的短期偿债压力。由于流动负债的债务风险较大，高比例的流动负债既影响了上市公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力。（4）盈利能力、成长性、偿债能力与资产负债率相关性不显著。我国资本市场发展缓慢，具有非市场化、效率低的特点。市场的低效使企业价值不能有效地反映企业的发展现状。企业经营者地位不受企业价值的影响，使其对资本结构的选择背离了资本结构理论提供的原则和方法。（5）控股股东结构、股权流通性与资产负债率相关性不显著。近三年，新疆上市公司通过引入多个投资主体，或者民间资本、外资来减持国有股比重，优化公司资本结构和治理结构。2007年新疆上市公司平均国有股比重为28.63%，2009年降至10.45%。这极大降低了国有股股本对资本结构的的影响。另一方面，流通股股本对资本结构影响的不显著性，不仅反映了新疆上市公司所处的外部股票市场的价格信号和接管控制功能发挥不足，流通股持有者具有很强的投机性；也说明持流通股的中、小股东对公司的监督能力较弱。这都造成了公司资本结构的扭曲。（6）税收效应与资产负债率相关性不显著。这主要是因为新疆上市公司由于其所处地域和行业的特殊性，受地方和国家税收优惠政策的影响较大，负债的节税收益较低，税收效应对上市公司的影响较小。

（二）政策建议 本文提出如下建议：（1）适度提高资产负债率，提升企业整体实力。适度的资产负债率有助于增强企业的盈利能力，盈利能力的提高能改善公司的资本结构。因此，新疆上市公司要适度提高资产负债率，改善现有负债结构，减少过高的流动负债，增加抵御财务风险的能力。随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增进，举债筹资的吸引力增加，这样就能进一步调节资产负债比例，实现良性经营，提升企业整体实力。（2）加强内源融资，优化资本结构。长期负债过度集中银行贷款不符合优序筹资理论的先内源再外源的筹资顺序，针对该现状，新疆上市公司可以适量减少贷款融资，适当增加内源融资，优化资本结构，提高企业价值。对于资本结构的管理，公司应根据环境的变化，采取相应的策略。因此在选择融资工具时，新疆上市公司应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，以保持弹性的资本结构。（3）注重公司合理规模。新疆上市公司的在寻求快速发展的道路上，要重视企业的规模，不可盲目扩大企业规模。应立足资源优势促进企业发展，注重企业的竞争力和业绩指标，树立良好的企业形象。同时应在结合已有的自身规模的基础上，合理利用资金，充分利用资源，提高生产效率，适时利用资产重组，逐步发展企业。（4）改善公司内部治理机制。在现有的治理结构下，流通股持有者具有很强的投机性，中、小股东监督作用发挥不足，不利于资本结构的优化。所以应该在加大国有股减持的力度的同时，通过改革内部控制机制，一方面硬化公司的预算约束，强化出资者对公司监督，建立利润分享计划，使公司形成有效的激励机制和约束机制，促使经营者敢于有意识的负债筹资；另一方面，增加利益互不相关机构投资者持股比例，充分发挥中、小股东的监督作用，进一步优化上市公司股权结构，规范和完善上市公司法人治理结构，合理从而提升上市公司质量。（5）优化资本市场，扩大融资渠道。政府应该淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制。同时，在企业债券利率方面给予较大的灵活性，实现企业债券利率市场化。另外，要进一步扩大证券市场规模，注重制度创新，尽快结束股票市场分割的局面，推动国有股和法人股的上市流通；并制定和完善国有股和法人股的上市交易规则，推动企业之间的良性重组行为的发展，通过证券市场的发展推进国有上市公司产权结构和公司治理结构的发展。（6）完善信贷、税收政策，转变企业发展理念。优惠的银行信贷政策对推动新疆上市公司的发展确实起到了一定的积极作用，然而，随着时间的推移，也不可避免地使上市公司形成了对政策扶持的过分依赖。政府应适时调整信贷、税收政策，在新疆地区展开“更有特色”的信贷支持。如实行差别化产业信贷、税收优惠政策，对金融机构符合条件的贷款给予综合费用补贴，推进金融产品和服务方式的创新，探索有利于发展特色产业的信贷途径。变一味的优惠扶持为激励机制，进而转变企业发展观念，帮助企业摆脱依赖性，切实增强新疆上市公司的发展潜能。

表8 回归模型的相关系数结果

［1］蔡玉：《中国上市公司资本结构研究》，《暨南大学博士学位论文》2008年。

［2］徐维兰：《资本结构理论的演进、评述及启示》，《生产力研究》2006年第2期。

［3］李善民、刘智：《上市公司资本结构影响因素述评》，《会计研究》2003年第8期。

［4］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。

［5］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2002年第3期。

［6］章细贞：《基于战略观的上市公司资本结构影响因素研究》，《中南大学博士学位论文》2010年。