代理冲突、股权结构和过度投资的研究——来自中国上市公司的经验证据

沈洪涛

（盐城工学院财务处 江苏 盐城 224051）

一、引言

自20世纪70年代以来，随着委托代理理论等新制度经济学在企业财务理论中的应用，西方学者在MM理论基础上，对企业投资决策的理论研究进行了拓展。Jensen and Meckling（1976）认为在所有权与经营权分离的情况下，由于契约不完备性的存在，经理很可能为了谋取私人利益而实施非股东价值最大化的非效率投资。Murphy（1985）、Stulz（1990）的研究表明，为了能够控制更多的资源、获得更多的在职消费，经理存在通过不断投资新项目来建造经理帝国的倾向。当企业拥有大量的自由现金流量时，经理更倾向于将资金投资于能给其带来私人收益的项目上，从而使企业出现过度投资的现象（Jensen，1986）。而在股权集中的所有制模式下，居于公司决策主导地位的大股东及其代理人，通常以牺牲中小股东利益为代价谋取私人利益，Johnson etc.（2000）形象地将其称为“掏空”。他们认为在投资决策时，大股东会利用掌握的控制权让企业投资于能使自己获得货币或非货币收益的项目上。在国内部分学者也关注到代理冲突对企业投资决策的影响。刘怀珍、欧阳令南（2004）和袁春生、杨淑娥（2006）基于股东和经理间的利益冲突，从理论上研究认为经理的私人利益是企业发生过度投资的深层次原因。而唐雪松等（2007）、辛清泉等（2007）通过实证研究证实了我国上市公司因经理的机会主义和薪酬过低存在过度投资现象。刘朝辉（2002）通过建立理论模型，分析认为控股股东为了追求自身利益最大化，与上市公司进行关联交易，这将导致上市公司的非效率投资。柳建华等（2008）的实证研究也证实了这一点，他们研究认为控股股东通过关联投资来转移上市公司资源，实现控制权私利的最大化。从国内外已有文献来看，企业发生的过度投资行为主要源于现代公司制内生的委托代理冲突。代理人凭借其拥有的控制权优势和信息优势，在投资决策时选择能给自己带来私人收益的投资项目而放弃对企业价值有利的投资项目，从而降低了企业的投资效率。公司治理的目的就是降低企业利益相关者之间的委托代理冲突，激励和约束代理人更好地为最大化全体股东的利益而服务。股权结构又是一种重要的公司治理机制，对企业的投资行为具有重要影响。但特殊的历史背景和制度环境造成我国上市公司特殊的股权结构。当前，我国上市公司具有“流通股比重低、国有股比例高、一股独大和管理者零持股现象严重”等特征的股权结构，使得我国上市公司控股股东和经理以牺牲上市公司的利益为代价追逐控制权收益的现象十分严重。因此，本文考察我国上市公司的股权结构对过度投资的影响，探寻上市公司过度投资的治理结构成因及制约机制。

二、研究设计

（一）研究假设 本文从股权集中度、股权性质、股权制衡、股权流动性及股权激励五个方面来深入分析我国上市公司特殊的股权结构对过度投资的影响，并提出相应的研究假设。

（1）股权集中度与过度投资。当企业的所有权分散在众多小股东手中时，股东没有足够的动力对经理进行监督，股东的“搭便车”行为导致经理成为企业事实上的控制者，经理依靠掌握的控制权对股东的利益实施侵占（Berle and Means，1932）。随着大股东持股比例的提高，大股东有足够的动力去收集信息监督经理或直接参与经营管理（Shleifer and Vishny，1989）。所以，集中的所有权可以在一定程度上避免股权分散下股东的“搭便车”行为，对经理损害股东的行为能构成一定的约束，从而可以制约经理的“帝国建造”行为。同时，股权比例的提高也增强了大股东依靠控制权谋取私人利益的能力（Johnson etc，2000）。在投资决策时，大股东会利用手中掌握的控制权令企业投资于能给自己带来货币或非货币收益的项目上，而放弃对提升企业价值有益的项目，使企业出现过度投资现象。柳建华等（2007）也证实我国上市公司的大股东可能会通过投资这一更为隐蔽的手段来转移上市公司的资源。因此，随着股权集中度的增加：一方面因大股东加强对经理层的监督而缓解了经理的“帝国建造”行为，另一方面，因大股东的利益侵占行为又加剧了企业的过度投资现象。据此提出两个对立假设：

H1a：股权集中程度与过度投资正相关；

H1b：股权集中程度与过度投资负相关。

（2）股权性质与过度投资。我国证券市场成立之初就被赋予了为国有企业改革服务的重要职责。在特殊的制度安排下，我国上市公司绝大多数由国有企业改制而来。并且，为了维护公有制的主体地位，国有企业在改制上市过程中都采用了国家控股的股权模式。一般情况下，上市公司国有股的实际持股主体为财政局、国资局等政府主管部门和国有资产经营公司或国有控股公司。由于持股主体不是投资的直接受益人，也不受产权约束，因而缺乏动力去监督上市公司的经营者，对上市公司形成“产权上的弱势控制”；同时，由于政府机构集经济目标、行政目标和社会目标于一体的特定性质，会对上市公司形成“行政上的强势控制”。这最终会使得企业内部的经营者利用政府在所有权上的弱势控制，形成事实上的企业控制人，从而为经营者追求企业规模扩大带来的私人收益提供了便利，同时又利用政府在行政上的强势控制来推脱责任，转嫁经营失败的风险。据此提出假设：

H2：第一大股东为国家股股东的企业过度投资现象更严重

（3）股权制衡与过度投资。控股股东会利用手中掌握的控制权对其他大股东的利益实施侵占，而其他大股东除了采取“用脚投票”的自保措施外，也可以采用集中股权的方式对控股股东的进行制衡。从理论上讲，其他大股东拥有较高的股权比例既提高了监督控股股东的动力，同时也提供了与控股股东合谋的基础。但是，由于监督会提高控股股东“掏空”行为失败的概率，而合谋又需要控制权联盟内部的统一协调，大股东之间无论是监督还是合谋，都会提高控股股东获取控制权私人收益的成本。Bennedsen and Wolfenzon（2000）研究认为各个大股东之间的竞争抑制了控股股东的“掏空”行为。白重恩等（2005）研究也发现在我国上市公司中非控股股东持股比例的提高有利于对控股股东的利益侵占行为实施监督。所以，随着其他大股东持股比例的增加，大股东之间相互制衡的能力越强，则控股股东通过扩大企业规模来攫取私人收益的行为受到的约束也越大。据此提出假设：

H3：其他大股东的持股比例与过度投资负相关

（4）股权流动性与过度投资。流通股股东在公司治理中发挥作用的方式有“用手投票”和“用脚投票”两种。已有的研究文献都表明我国上市公司的流通股股东难以通过“用手投票”的方式来维护自身的权益。一方面，由于监管成本和监管收益不匹配，流通股股东普遍存在“搭便车”动机；另一方面，我国多数上市公司在召开股东大会时，对与会股东有最小持股数量的限制，而大多数流通股持股主体是小股东，所以，流通股股东难以通过参加股东大会投票选举和更换董事会成员来对公司的管理层实施监控。当流通股股东的利益与大股东或经理的利益发生冲突时，虽然他们没有能力也缺乏动力通过公司的内部治理机制对大股东或经理层实施直接的监督，但是，他们可以通过“用脚投票”的方式间接地影响大股东和经理的决策。当股票被大量地抛售时，上市公司的股价必然下跌。此外，流通股股东还可以通过在资本市场上拒绝购买上市公司的股票来对上市公司的内部人施加影响。所以，当企业的大股东或经理通过扩大企业规模的方式来侵占外部投资者利益时，流通股股东可以通过抛售和拒绝购买公司股票的方式来提高企业的股权融资成本，从而间接地限制大股东和经理的过度投资行为。据此提出假设：

H4：流通股比例与过度投资负相关

（5）股权激励与过度投资。Jensen and Meckling（1976）指出当管理层持股比例为零或很少时，管理者会从自身的利益出发，在投资决策时，选择有益于自己而非有益于股东的扩大企业规模的投资项目，使企业出现过度投资。但是，随着管理层持股比例的增大，管理者与股东的利益趋于一致，从而在投资决策时会避免选择不利于股东的投资策略。近年来，西方学者提出管理者持股除了存在协同效应（Alignment Effect）外，还存在防御效应（EntrenchmentEffect），即随着管理者的持股比例继续增加，管理者拥有更大的权力来控制企业，同时受外界约束的程度也减弱，则管理者会更多地去追求自身的利益，从而在投资决策时又偏离股东价值最大化的目的。但是，现阶段我国上市公司管理者持股比例普遍较低，管理者持股的防御效益较弱（胡国柳，2006），所以，管理者持股主要表现为利益协同效应，即随着管理者持股比例的增加，管理者为获取私人利益而从事的过度投资行为减少。据此提出假设：

H5：管理者持股比例与过度投资负相关

（二）样本选取与数据来源 本文选择2002年12月31日之前在沪深两市上市的公司作为研究样本，以2003年至2006为研究期间，并依据以下原则进行了筛选：剔除金融和保险行业的上市公司；剔除连续亏损的上市公司，即ST、PT公司；剔除数据不全的上市公司；剔除各变量1%以下和99%以上的极端值。最终得到2714个有效的样本，其中2003年至2006各年的样本量分别为696、683、676和659个。本文所使用的数据全部来自CCER数据库，并使用Excel、SPSS等软件对数据进行处理。

（三）模型建立和变量定义 本文借鉴Richardson（2006）的思想来构建衡量过度投资计量模型。Richardson（2006）将企业的新增的投资支出分为两部分：一部分与投资机会、资产负债率、现金持有量等因素相关的正常投资支出，为回归模型的估算值；另一部分为非正常的投资支出，是实际的投资支出与估算值之间的差值，为回归模型的残差ε。其中，ε>0表明企业投资过度。此外，众多学者研究证实企业的投资行为受到现金流的影响。所以，本文在Richardson（2006）模型的基础之上，加入了内部现金流和外部筹资净现金流变量。模型1正残差ε的绝对值表示过度投资程度。模型中的变量定义如（表1）所示：INVt＝ α0+α1Casht-1+α2Growtht-1+

表1 模型1变量定义

表2 检验模型2变量定义

将模型1的正残差ε代入下面的模型作为被解释变量，检验股权治理相关变量对过度投资的影响。由于企业的投资支出除了受股权结构影响外，还受到企业的资金面影响，所以，在模型中纳入内部融资（In_F）、新增负债（New_D）、股权融资（SEO）、现金股利（Div）和大股东占款（Occupy）作为控制变量，并加入了行业和年度虚拟变量，用来控制不同行业和不同年度的宏观经济形势对企业投资的影响。模型中相关变量的定义详见（表2）：

表3 股权结构相关变量的统计描述

三、实证检验分析

（一）描述性统计 （表3）是股权结构相关变量的描述性统计结果。2003年至2006年期间，第一大股东持股比例虽然逐年递减，但其均值都在35%以上，而2-5大股东持股比例的均值都在20%以下，表明样本公司的股权集中度较高，处于第一大股东的控制之下，其他大股东的持股比例偏低。流通股比例的均值在44%左右，表明样本公司的股票流通性不高，半数以上的股票不能流通。此外，整个样本期间，管理者持股比例的均值仅有0.0017，并且部分上市公司的管理者持股比例为0，表明这些上市公司管理者的持股比例偏低，而且存在零持股现象。

（二）相关性分析 （表4）是股权结构相关变量的相关系数。从表中可以看出，部分公司治理变量间的相关性较强，其中第一大股东持股比例（First）与2-5大股东持股比例（Sec_Fifth）、流通股比例（Cir_Stock）相关系数的绝对值都大于0.5，为了避免多重共线性对参数估计的影响，在回归分析时将这些变量分别带入模型进行检验。其它变量之间的相关系数都在0.5以下，说明这些变量之间不存在严重的多重共线性。

（三）回归分析 首先对估算过度投资程度的模型1进行回归估计，回归结果如（表5）所示。然后将模型1的正残差带入模型2来检验股权结构对过度投资的影响，（表6）列示了回归检验的结果。可以看出，第一大股东持股比例（First）与过度投资显著正相关，证实了假设H1.a，说明随着股权集中度的增加，大股东更偏向于侵占小股东的利益，而不是加强对经理层的监督，从而致使企业出现更严重的过度投资问题。第一大股东性质（First_Con）的回归系数为正数，并通过了显著性检验，支持假设H2，说明当第一大股东为国家股时，由于产权主体的缺位，内部经营者的“帝国建造”行为更严重。2-5大股东持股比例（Sec_Fifth）与过度投资之间的相关系数显著为负，证实了假设H3，表明其他大股东持股比例的增加能有效地抑制控股股东通过扩大企业规模来转移上市公司资源的行为。流通股比例（Cir_Stock）与过度投资之间显著负相关，证实了假设H4，说明我国上市公司的流通股股东通过“用脚投票”的方式能有效地抑制内部人的利益侵占行为。此外，管理者持股（MHSP）与过度投资呈显著负相关，支持假设H10，表明我国上市公司股权激励主要表现为利益协同效应。从控制变量的回归结果可以看出，内部融资（In_F）、新增负债（New_D）和股权融资（SEO）与过度投资都正相关，并且这三个变量的回归系数一致性地通过了显著性检验，说明企业的过度投资行为与资金来源正相关，资金来源越充足，企业的过度投资行为就越严重。现金股利（Div）与过度投资显著负相关，说明派发现金股利能有效地削减企业内部的自由现金流，从而可以限制大股东和经理的过度投资行为。大股东占款（Occupy）与过度投资之间呈现显著地负相关关系，说明大股东占用上市公司资金越多，企业内部留存的可以自由使用的资金越少，则企业的过度投资行为就越少。

表4 股权结构相关变量的相关系数

表5 过度投资计量模型1回归结果

（四）稳健性检验 使用多元回归模型的残差来衡量企业的非效率投资程度是基于一个假定条件，即上市公司整体上的投资行为正常，不存在系统性的过度投资和投资不足现象。否则，使用Richardson（2006）模型来计量企业的过度投资和投资不足程度，会产生系统性的偏差。为了克服这一问题，本文参照辛清泉等（2007）的做法，将模型1的残差按大小分成三组，最大的一组作为过度投资，然后带入模型2检验股权结构相关变量与过度投资之间的关系。回归结果与前面的研究结论基本相同，所以，可以认为上文的研究结论具有稳健性。

四、结论

本文通过实证检验发现，第一大股东拥有较高的持股比例和第一大股东为国家股股东时，上市公司存在严重的过度投资现象。这表明我国上市公司的股权越集中，大股东通过过度投资来侵占中小股东利益的行为越严重；当第一大股东为国有股时，内部经营者利用政府机构“产权上的弱势控制”积极地营造个人帝国，使得国有企业过度投资现象加重。但增加2-5大股东持股比例、流通股比例和管理者持股比例，能有效地抑制大股东和内部经营者的过度投资行为。所以，本文建议应稳步推进国有股减持，引入多元化的投资主体，深化股权分置改革，增加股权激励。实行国有股减持，可以提高非国有股股东的持股比例，从而明晰我国上市公司的产权主体，缓解因国有股持股主体缺位带来的内部管理者的机会主义行为，制约管理者为谋取私利的“帝国建造”行为；引入多元化的投资主体，有利于发展制衡式的股权结构，增强其他大股东对控股股东的制衡能力，从而可以限制控股股东通过扩大企业规模的方式对中小股东的利益侵占行为。深化股权分置改革，逐步提高流通股比例，进一步发挥流通股股东“用脚投票”对上市公司内部人构成的约束作用。适当地增加对管理层的股权激励，一方面可以缓解股东与经理之间的代理问题，促使两者的利益趋于一致；另一方面，实现经理的薪酬激励与企业的未来发展相关联，使经理将更多的精力放在提高企业绩效上，而不是从事自利的过度投资行为。

表6 公司治理与过度投资的模型2回归结果

［1］刘怀珍、欧阳令南：《经理私人利益与过度投资》，《系统工程理论与实践》2004年第10期。

［2］袁春生、杨淑娥：《经理管理防御与企业非效率投资》，《经济问题》2006年第6期。

［3］唐雪松、周晓苏、马如静：《上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究》，《会计研究》2007年第7期。

［4］辛清泉、林斌、王彦超：《政府控制、经理薪酬与资本投资》，《经济研究》2007年第8期。

［5］刘朝晖：《外部套利、市场反应与控股股东的非效率投资决策》，《世界经济》2002年第7期。

［6］柳建华、魏明海、郑国坚：《大股东控制下的关联投资：“效率促进”抑或“转移资源”》，《管理世界》2008年第3期。

［7］白重恩、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜：《中国上市公司治理结构的实证研究》，《经济研究》2005年第2期。

［8］胡国柳、裘益政、黄景贵：《股权结构与企业资本支出决策:理论与实证分析》，《管理世界》2006年第1期。

［9］Jensen，Michael，and William Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，1976.

［10］Murphy Kevin J.Corporate Performance and Managcrial Remuneration:An Empirical Analysis.Journal of Accounting and Economics，1985.

［11］Stulz，RM.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies.Journal of financial Ecnomics，1990.

［12］Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Take-over.American Economic Review，1986.

［13］Johnson S，La Porta R，Lopez-de-Silanes F，and Shleifer A.Tunneling.American Economic Review，2000.

［14］Richardson Scott.Over-investment of Free Cash Flow.Review ofAccounting Studies.2006.

［15］Berle Adolf A，Means Gardiner C.The Modern Corporation and Private Property.New York:Commerce Clearing House，1932.

［16］Shleifer A，RVishny.Managerial Entrenchment:The Case of Manager-Specific Investment.Journal of Financial Economics，1989.

［17］Bennedsen M.，D.Wolfenzon.The Balance of Power in Closely Held Corporations.Journal of Financial Economics，2000.