上市公司治理结构与绩效关系实证研究——来自创业板的数据

2012-01-24 06:55王正军申鹏伟
财会通讯 2012年18期
关键词:创业板董事董事会

王正军 申鹏伟

(兰州理工大学经济管理学院 甘肃 兰州 730050)

一、引言

创业板市场的上市公司多数都是高技术创新公司,在未上市之前,其业务和运作模式相对简单,公司多数采用所有权和经营权集中的家族化或类家族化方式经营。这一时期,高层管理者一般具有较强的技术背景,也是公司主要资本-知识和技术资本的所有者和控制者。这种模式在早期利于增强公司在创业期间的知本和资本的结合,但是随着公司在创业板上市,经营规模扩大,业务模式复杂化,公司治理也发生了变化,表现为管理层的技术背景在衰退,其对公司的控制权也趋于弱化,驱动公司发展的因素由早期的技术、技能逐渐向技术、管理与资金联合转变,公司向需要大量资本的规模经济做转变,其股权结构在公司上市以后,由于引入外部股权,原有所有者-管理者的股份被分散,股权比例下降,可能产生控股股东对中小股东的利益侵占问题(Jensen和Meckling,1976)。这时如何建立一个完善的公司治理结构则显的尤为重要,否则长远来说,不但影响公司的价值,还会降低公司的竞争力,同时伤害广大的外部中小投资者的利益。对我国创业板的研究主要集中在创业板上市之后,并且由于创业板推出时间短,这方面的研究相对较少。而创业板上的公司有其特殊性,多数都是创新型、高成长潜力、高风险并走出创业期的中小型科技企业,代表着经济发展的新生力量,是我国经济复苏和壮大的关键所在,因此以创业板上市公司为研究对象进行实证研究从而完善其公司治理结构有重要意义。本文考虑了创业板上市公司治理结构的多层面多因素对绩效的影响,给我国创业板提高公司治理水平和绩效提供一些经验依据。有利于完善创业板公司治理结构,提高公司绩效,维护公司投资者的利益,实现创业板公司的长期可持续发展。

二、文献综述

(一)股权结构与绩效关系方面的研究 在国外,Jensen和Meckling(1976)将股东分成两种:一种是拥有股权管理公司并拥有投票权的内部股东,另一种是只拥有股权但没有投票权的外部股东,内部股东所占有的股份比例越大,公司的价值也就越高,因为随着内部股东的股权比例的增大,其利益将会与全体股东利益趋于一致,从而减少损害其他股东利益的行为;而Demsetz和Lehn(1985)、Holdemess和Sheehan(1988)却认为股权结构与公司绩效并无直接关系,影响公司价值的因素有很多种。在国内,Xu和Wang(1999)及同济大学、上海证券(联合)课题组(2002)的研究发现股权集中度与公司绩效呈正相关关系;孙永祥、黄祖辉(1999)认为公司价值是第一大股东持股比例的二次函数,随着第一大股东持股的比例先提高后降低(倒“U”型关系)。

(二)董事会规模与绩效关系方面的研究 在国外,Lipton和Lorsch(1992)的研究发现董事会的监督能力随着董事数量的增加而提高,但是协调和组织过程的损失将超过董事数量增加所带来的收益;Singh和Davidson(2003)通过实证研究证实小型董事会有利于提高公司绩效,并且规模越小越好;KarimS.Rebeiz和ZeinaSalameh(2006)则认为董事会规模与企业绩效之间不存在显著的相关关系。在国内,孙永祥和章融(2000)研究发现我国上市公司的董事会规模与公司绩效负相关;于东智,池国华(2004)以我国上市公司2000年的统计数据对董事会规模与公司绩效进行回归分析,结果表明董事会规模对公司绩效有显著影响,两者呈现倒“U”型二次曲线关系;而李斌和郜亮亮(2005)以民营企业上市公司为样本,发现董事会规模与企业绩效没有明显的相关关系。

(三)独立董事与绩效关系方面的研究 在国外,BernardBlack(2002)研究证实独立董事与企业绩效不存在明显的相关关系;Karim S.Rebeiz和ZeinaSalameh(2006)的研究结论与其相一致。在国内,胡勤勤和沈艺峰(2002)考察了截至2000年底已建立独立董事制度的46家上市公司,同时检验了累计超常收益、托宾Q值与独立董事比例之间的关系,发现独立董事比例并不影响公司业绩;吕兆友(2004)以深沪两市584家工业上市公司为样本,通过回归分析得出结论:公司绩效与独立董事有较明显的正相关关系;刘玉敏(2006)也认为外部董事在一定程度上增加了董事会的独立性,与公司绩效存在正相关关系。

(四)领导权结构与绩效关系方面的研究 在国外,Jensen(1993)认为两职合一会降低董事会监督高级经理人员的有效性,建议公司采纳二元的董事会领导结构,即两职应该分离;Pi和Timme(1993)的实证结果支持了该观点,即两职分离将提高公司绩效;Donaldson和Davis(1994)研究认为两职合一后公司的净资产收益有明显的提高,Brickley(1997)也倾向于两职合一,认为两职合一减少了将经营者所掌握的大量公司的特定知识和经验转移给董事长的成本,降低了代理成本,从而有助于提高公司的经营业绩。在国内,吴淑琨(2002)比较系统地研究我国上市公司的领导结构问题,以ROA作为公司绩效指标,发现两职合一将降低公司绩效;蒲自立、刘芍佳(2004)以1997年至2000年所有的上市公司为样本,采用EVA指标和TobinQ值为绩效指标来分析两职状况与公司绩效的关系,认为两职合一与公司绩效负相关;李斌、郜亮亮(2005)通过对我国民营企业上市公司的实证分析也支持应该两职分离;于东智和谷立日(2002)的研究结论则认为两职合一与否与公司绩效并不存在显著的相关关系;向朝进、谢明(2003)通过实证研究认为两职合一可能会损害公司的短期利益,但可能会有利于公司的长期发展。

三、研究设计

(一)研究假设 本文基于创业板上市公司治理结构特征对公司绩效的影响,提出如下假设:

(1)股权结构与公司绩效。股权集中度越高,大股东对于公司高层管理者的控制力越强,大股东也更愿意积极参与对公司的监管,减少高层管理者的机会主义行为。创业板上市公司的股权相对较为集中,第一大股东持股比例较高。由此本文假设:

假设1:第一大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系

控股股东与其他大股东之间存在一定程度的制约关系,而这种制约关系有利于促使公司做出科学决策,避免因控股股东个人行为的偏激而造成的损失,同时也可以保护众多中小投资者的利益,从而产生正的公司绩效。由此本文假设:

假设2:第二到第十大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系

公司股份的流动性有助于通过“用脚表决”机制加强公司的外部治理,从而提高公司绩效。由此本文假设:

假设3:流通股比例与公司绩效呈正相关关系

(2)董事会规模与公司绩效。由于创业板属于刚刚设立的新兴板块市场,董事会结构尚不完善,一定程度董事会规模的增加而提高的监督能力所获得的收益将超过协调和组织过程所产生的损失。由此本文假设:

假设4:董事会规模与公司绩效呈正相关关系

(3)独立董事比例与公司绩效。独立董事加强对公司外部监督的同时还能提供专业性的咨询指导,使公司治理结构更加完善和有效,在创业板公司更需要设置独立董事职位,以督促和监督公司正常发展,同时维护广大中小投资者的利益不受侵害。由此本文假设:

表1 描述性统计结果

表2 相关性分析结果

假设5:独立董事的比例与公司绩效呈正相关关系

(4)领导权结构与公司绩效。董事长与总经理两职合一减少了将经营者所掌握的大量公司特定知识和经验转移给董事长的成本,降低了代理成本,从而有助于提高公司的经营业绩。由于创业板公司特殊性,公司的股权集中度较高,其高层管理者又集公司的所有权与控制权于一身,具有较短代理链和低代理成本的优势。由此本文假设:

假设6:两职合一与公司绩效呈正相关关系

(二)样本选择和数据来源 由于创业板市场建立刚刚一年,为了使选取的数据具有代表性和可行性,本文选取了2009年年底前在创业板上市,同时又披露了2010年半年报的36家公司为研究样本,各指标采用36家公司上市以来到2010年6月底的半年报数据作分析。实证分析数据主要来自于巨潮资讯网。数据分析处理主要通过Excel2003和SPSS13.0软件完成。

(三)模型建立和变量定义 本文建立两个多元线性回归方程,构建回归模型如下:ROE=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+ΒX7+ε;EPS=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+ΒX7+ε。

其中,公司绩效变量是加权平均净资产收益率(ROE)与基本每股收益(EPS),公司治理结构变量包括第一大股东持股比例(X1)、第二到第十大股东持股比例(X2)、流通股持股比例(X3)、董事会规模(X4)、独立董事比例(X5)和领导权结构或两职合一状况(X6:若董事长兼任总经理,则X6=1;董事长兼任副总经理或副董事长兼任总经理,则X6=0.5;两职完全分离,则X6=0)。由于公司规模大小会影响数据分析的可靠性,所以引入控制变量X7,用以表示公司总资产的自然对数。

四、实证检验分析

(一)描述性统计与相关性分析 描述性统计结果见表(1)。相关性分析结果见表(2)。通过对各变量间的两两相关关系进行检验可得相关性统计表(如Correlations表),可以看出,第一,X2与EPS、ROE显著正相关。说明创业板上市公司第二到第十大股东持股比例越高,公司绩效越好。第二到第十大股东持股比例大,就可以在控股股东行为过于极端时,可以对控股股东的行为产生一定的制约作用,表明当公司的控制权竞争激烈时,公司绩效越好。第二,X3与EPS、ROE负相关,而且X3与ROE显著负相关。表明在创业板上市公司流通股比例越高,公司的绩效越差。第三,X7与EPS、ROE正相关,而且X7与EPS显著正相关。说明创业板上市公司资产越大,规模越大,公司绩效越好。规模大的公司拥有较大的资产,资金实力雄厚,有实力建立完善的管理制度,进行技术创新,在抓住有利的投资机会同时抵抗风险的能力也较强。第四,EPS与ROE显著正相关。EPS和ROE是从不同侧面反映公司绩效的变量,EPS是测定股票投资价值的重要指标之一,是分析每股价值的一个基础性指标,是综合反映公司获利能力的重要指标,它是公司某一时期净收益与股份数的比率,该比率反映了每股创造的税后利润,比率越高,表明所创造的利润越多,公司的绩效也就越好;ROE又称股东权益收益率,是净利润与股东权益的百分比,该指标反映股东权益的收益水平,指标值越高,表明投资带来的收益越高。EPS与ROE存在显著的正相关关系属于正常,也同时表明了公司绩效与公司投资价值具有一致性。

表3 多元回归分析表

(二)回归分析 分别以EPS和ROE为绩效变量,以X1、X2、X3、X4、X5、X6为自变量,做多元线性回归分析,可以看出,EPS模型和ROE模型的拟合均比较满意,F值在5%的置信度通过检验,且P值均接近于零,明显小于0.01,故两模型的回归系数和方程检验成立。结果分析如下:第一,由于创业板刚刚创建不久,公司样本量较小,故而ROE模型分析中的常数检验不显著(即P值大于0.05),应属于正常情况。第二,第一大股东持股比例与EPS和ROE均没有通过P值检验(P值大于0.05),表明目前的创业板上市公司中第一大股东的持股比例与EPS和ROE没有显著关系,对公司绩效并没有产生明显的影响。第三,X2与EPS和ROE的系数均为正,而且X2与EPS呈现显著正相关(P值小于0.01)。表明第二到第十大股东持股比例与公司绩效之间有明显的正相关关系,进一步印证了激烈的控制权竞争可以使公司绩效变好。第四,X3与ROE的系数为负且呈现显著负相关(P值小于0.01)。表明流通股比例与ROE之间有显著的负相关关系,流通股比例的越大,公司的绩效越差。Jensen和Meckling(1976)曾经指出股权集中度比较高,大股东持股比例大的公司中,大股东的自身利益与公司利益基本趋同,而当公司上市后,原有的所有者-管理者的股份被分散,股权比例下降,必将产生控股股东对中小投资者的利益进行侵占的问题,从而影响公司的价值和竞争力。这与前文所述创业板公司的特征正好相符,因此有可能造成现实中创业板公司流通股比例越大,公司绩效越差。第五,X4与EPS的系数为正,且P值小于0.05,表明董事会规模与EPS具有正的相关关系,董事会规模越大,公司绩效越好。X5、X6与EPS和ROE均没有明显的相关关系,表明独立董事比例和领导权结构对公司绩效并没有产生明显影响。证监会虽然有关于上市公司设置独立董事的制度规定,目的是为了完善公司治理结构,提高公司绩效,但是从回归分析结果来看,在目前的创业板上市公司中,独立董事制度没有发挥其应有的作用。第六,X7与EPS和ROE的系数均为正,而且公司资产与EPS有显著的正相关关系。表明创业板公司的规模越大,其每股收益越好,盈利能力越强,公司绩效越好。

五、结论与启示

综上分析可以得出如下结论和启示:目前的创业板公司第一大股东持股比例与公司绩效不具有明显相关关系,第一大股东持股比例对公司绩效没有显著影响,与本文的预期假设不相符。而创业板公司第二到第十大股东的持股比例与公司绩效存在明显正相关关系,表明公司控制权竞争越激烈,公司绩效越好,因此引入理性的投资者,形成股权制衡关系,培育良好的控制权竞争市场对于改善公司的绩效大有益处。实证结果还表明流通股比例与公司绩效之间存在明显的负相关关系,越大的流通股比例会产生越差的公司绩效,与本文假设相反。创业板公司则需要在长期的实践检验中寻找获得高的公司绩效的合适的流通股比例。实证数据表明董事会规模与创业板公司绩效呈正相关关系,本文认为由于创业板公司处于上市发展的初期,适当增大董事会的规模利于提高公司的绩效,但是创业板公司还是需要在发展过程中寻找合适的董事会规模,而不能一味增大。没有实证数据可以表明,创业板公司独立董事比例和领导权结构与公司绩效之间存在明显的相关关系。由于创业板上市不久,实证样本数据较少,而发现董事会结构在完善公司治理方面所发挥的作用,还需要大量样本数据做支撑才能真正检验出来,这样才能发现创业板公司治理方面的问题,不断完善使之提高公司绩效。

[1]陈郁:《所有权、控制权与激励---代理经济学文选》,上海三联书店、上海人民出版社2001年版。

[2]陈小锐、徐晓东:《股权结构企业绩效与投资者利益保护》,《经济研究》2001年第1期。

[3]陈玲:《中小企业板上市公司治理结构与公司绩效关系的实证研究》,《西南交通大学硕士学位论文》2008年。

[4]刘新绍:《中小企业治理结构与企业绩效实证研究》,《财会通讯》2010年第6期。

[5]Jensen M.and W Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Capital Structure.Journal of Financial Economics,1976.

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