农业上市公司债务融资与投资效率的实证研究

程通

（中国海洋大学管理学院 山东 青岛 266100）

一、引言

农业的发展程度在某种意义上决定了我国现代化的水平。加快农业的发展显得尤为重要，而这离不开农业产业化组织的构建和完善，离不开具有现代企业制度特征的上市公司。农业上市公司连接了农业生产和资本市场，有助于推动农业产业化、提高农业科技水平、促进我国农业生产力的发展。鉴于此，国家积极营造有利于农业上市公司发展的政策。在此背景下，农业上市公司的投资行为引起学者们的关注。投资决策是企业最重要的财务决策之一，一个项目投资收益率的高低会影响到企业的筹资行为。投资获得收益后又会涉及到如何进行分配和管理，所以投资决策是财务决策的起点。因此，投资问题成为学者们关注的焦点:企业是否真正需要投资，效率如何，哪些因素对投资效率产生影响。基于此，本文以农业上市公司为研究对象进行实证检验。

二、研究设计

（一）研究假设 现代公司治理理论指出，负债能够使股东与企业管理层的代理成本得到有效降低，从而使投资效率得到保障。通常情况下，负债会使企业受到更严厉的监控，破产风险也随之增高，如果企业不能按期偿还债务，将会出现控制权转移，从而对管理层的机会主义行为起到一定的抑制约束功效。此外，企业承担的债务本金与利息，也会降低企业自由现金流量，从而降低现金支配水平。能够减少过度投资的动机。即所谓的负债融资相机治理功能。破产剥夺了管理层的控制权，使其丧失种种利益，从而迫使管理层不得不努力提高公司的业绩，追求有价值的投资项目（Grossman和Hart，1986），也会减少投资不足。由此，本文提出假说1:

H1:负债融资能够抑制非效率投资

Jensen（1986）认为，债务期限的不同对公司治理结构起到不同的作用，指出短期债务能够减少经营者所控制的自由现金流量。当管理者利用公司的自由现金流从事非效率投资时，短期债务融资的存在，使企业的自由现金流大幅降低，企业经营者将不得不面对经营效率与破产风险的双得压力，这无疑是很好的激励。针对这一问题，不少学者进行了有关的实证分析，并认为负债是提高投资效率的一种较好的途径，原因在于与长期负债相比，短期负债借债的频率高，能经常性地减少企业的自由现金流，使企业总是处在需要应付到期债务的压力下，面对破产随时存在的压力，企业管理者不得不打起精神，更为科学地决策投资行为，缓冲与股东的利益冲突。Lang等（1996）的研究发现，负债能够约束管理层的非效率投资行为，限制经理建立公司帝国的能力，支持了负债对过度投资的抑制功能假说。Childs等（2005）研究发现，无论是投资不足还是投资过度，其代理成本在短期负债情况下都得到很大程度地降低。Ho和Singer（1982）指出，与较长期负债相比，短期负债总是优先获得偿付，因此，对于企业管理者而言，短期负债的压力显然比长期负债来得大得多，其投资行为也会谨慎的多。由此，本文提出假说2:

H2:与长期负债相比，短期负债对缓解非效率投资更为显著

债务融资对非效率投资抑制作用会因负债的来源所带来的不同影响而有所不同，公司出现的股东－债权人冲突程度也会因不同债务在公司治理中的不同作用而不同。目前，我国上市公司的债务融资来源主要是商业信用和银行借款。其中商业信用是指企业在一年内经营中所产生的负债，通常与特定交易相关。商业信用期内，债权人对债务人约束力较小，企业无需利息即可使用。相对于特定债务，商业信用较为分散，单笔资金较小。具体来看，其特点主要是:交易行为完全凭信用，缺少事前保障，既无担保也无抵押，仅以购销合同为凭据；企业支配自由，缺少事中监控，债权人极少参与企业具体经营活动，即使出现商业信用受损，债权人干涉乏力；事后维权难，当企业经营不善，出现破产清算，商业信用债权人也难以得到应有补偿，使股东侵害债权人利益的可能性大增。不同于商业信用，银行借款往往金额较大、期限长而且需要支付利息，出于风险管理和控制的需要，银行对企业的监督力度较大，具体表现在:（1）事前约束，即借款之前债权人要对贷款人进行信贷审查，并依法订立借款合同。如果银行认为有必要，还会要求企业出具担保品或是抵押物。（2）事中控制，为了防止银行的利益受到侵害，银行还需参与到企业经营管理中，对企业的一些可能会损害债权人利益的行为进行及时干涉。（3）银行借款在企业破产清算时，具有优先偿还权利，其利益有更大保障。为此本文提出假说3:

H3:与商业借款相比，银行借款对缓解非效率具有更显著效果

（二）样本选择和数据来源 出于降低新会计准则实施对本研究的影响，本研究选择的对象为2007年至2010年A股农业上市公司，并剔除ST和同时发行B股的公司之后作为研究样本，最后得到的样本分别为2008年25个、2009年25个和2010年26，总计86个。研究数据来源于各上市公司公布的年报和CSMAR数据库，并通过对连续变量进行winsorize处理来消除极端值的影响，幅度为1%或5%。

（三）模型设立 本文构建以下模型进行检验分析。

（1）非效率投资模型。本文对投资不足与过度投资的计算，借鉴了Richardson（2005）模型，其具体方法是使用回归分析，测算公司投资的正常水平，然后比较公司实际投资水平与正常水平之差，如果残差小于0，表明投资不足，反之则意味着过度投资。不论是投资不足还是过度投资，只要其结果越接近于0，说明投资效率越高。模型（1）如下:

其中，NIt表示企业第t年的新增投资，通过企业总投资减去维持性投资得出。

企业总投资＝（a－b）/c:a＝购建固定资产和无形资产或其他长期资产所支付的现金+购买和处置营业单位（含子公司）所支付的现金+债权投资通过支付的现金+权益性投资所支付的现金；b＝处置固定资产+无形资产+其他长期资产而通过收回的现金净额；c＝年初总资产

维持性投资＝a/b:a=固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+其他长期资产摊销；b=年初总资产

Nit-1为公司第t-1年末的企业投资。增长机会用Growth表示，用托宾Q来衡量，计算公式为:（流通股股数×每股市价+负债的账而价值）/总资产的账面价值。第t-1年的资产负债率用Lev表示。第t-1年的购买并持有的收益率用Ret表示，第t-1年末的拥有现金持有量用Cash表示，Age为公司从上市到第t-1年末的年数。Size为公司第t-1年末总资产的自然对数。Year为年度虚拟变量。模型（1）进行回归分析，其拟合值即为第t年公司的合理投资水平，残差则为该年的非效率投资。

（2）假说检验模型。为了检验本文提出的研究假说1，借鉴有关的相关成果构建模型（2）:

其中，FCF表示自由现金流量，Hubbard等（1988）曾指出，通常情况下，企业投资项目需要进行融资时，会充分考虑公司现有内部资金，只有当内部资金不足以支撑投资项目时，才会考虑对外融资，因此，必须考虑到公司内部资金对投资的影响。Jensen（1986）指出自由现金流容易导致企业过度投资，对投资行为影响较大。其计算方法为:自由现金流＝息税前利润（1－所得税税率）+折旧、摊销－营运资本增加－资本支出。Occupy表示控股股东的资金占用，会影响公司的现金流，等于为其他应收账款与总资产的比值。Div为虚拟变量，若发放现金股利，则取值为1，否则为0。为了检验假说2，需要考虑公司所承担的债务期限，对于这一问题的考量，学者们所采取的标准各不相同。Barcay等（l995）主要考虑公司全部债务中三年以期上长期债务的比例；Stohs等（l996）用企业各种类型债务期限的加权平均值；Heymant等（2003）用是一年以上的债务占全部债务的比例。相对于国外来说，我国上市公司对债务信息的披露则相对简单，Ozkan（2000）等人的做法在国内学者中拥护者最多，即计算企业全部债务中一年期以上长期债务比例。为了更清楚地反映负债期限对企业投资规模的影响，本文采用长期债务比例和短期债务比例来反映上市公司的债务期限结构，具体的计算方法如下:

长期负债比例（LD）＝长期负债得到的账面价值/期末资产总额

短期负债比例（SD）＝流动负债得到的账面价值/期末资产总额

对于假说3的检验，有必要确认债务来源，目前，我国上市公司的负债主要来源于银行借款和商业信用。鉴于研究便利，本文只考虑商业信用与银行借款比例对企业投资效率的影响。

商业信用比例（BA）=（期末应付账款+期末应付票据+期末预收账款）/期末资产总额

银行借款比例（LA）＝（期末短期借款+期末长期借款）/期末资产总额

三、实证检验分析

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（一）描述性统计 对农业上市公司投资效率的测算结果见表（1）。测算结果显示，投资不足的样本公司有46个，投资过度的样本公司为40个。前者数量多于后者，表明研究期间内，农业上市公司投资不足现象较为明显。具体来看，投资不足样本残差最大值为-0.01，最小值为-0.07，均值为-0.05；投资过度样本残差三个数值分别为0.10、0.01和0.07。表（1）的结果显示，不论是投资不足还是过度投资的样本都不足50个，不满足计量回归的要求，为此，本文采用绝对数进行研究，其值越大表明投资效率越低。其他主要相关变量的描述性统计如表（2）。表（2）所示，公司非效率投资支出与期初总资产比值的平均值为0.06，自由现金流与期初总资产之比的平均值为-0.02，平均而言，有0.05的公司发放现金股利，资产负债率0.44，相对较低，长期负债和短期负债分别为0.4和0.53，前者略少于后者。银行借款和商业信用借款分别为0.62和0.44，表明银行借款相对较多。

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（二）相关性分析 表（3）显示，非效率投资NI与FCF显著正相关，说明自由现金流量越多越容易导致非效率投资；与资金占用（Occupy）显著正相关，表明控股股东资金占用越多，投资效率越大；与资产负债率（Lev）的相关系数为-0.02，在1%的水平上显著，说明资产负债率越大，非效率投资越小，说明负债对非效率投资有治理作用；与短期借款的相关系数为-0.01，在1%的水平上显著，说明短期负债对非效率投资有抑制作用；与银行借款的相关系数为-0.03，并通过显著性检验，说明银行借款能够抑制非效率投资。所有相关系数均小于0.5，说明存在多重共线性的可能性较多。

（三）回归分析 本文回归分析结果如表（4）所示，回归1检验了假说1。资产负债率（Lev）的回归系数为-0.02，在5%的水平上显著，资产负债率每上升一单位，非效率投资将会降低0.02单位，说明资产负债率越高，非效率投资越小，表明负债对非效率投资有较强的治理作用，意味着银行对企业的投资行为起到了监督作用，让信贷资金更好的发挥作用，保护了他们的利益，尤其是有损于它们利益的行为，验证了假说1。自由现金流量的回归系数显著为正，表明自由现金流量容易导致非效率投资。资金占用的回归系数显著为正，表明控股股东的资金占用导致非效率投资。股利的回归系数显著为正，表明增加股利发放将会降低投资效率。规模越大的公司越容易导致非效率投资。adj-R2为0.11，说明方程的拟合程度尚可。回归2是对假说2的检验，我们发现，短期负债和长期负债的回归系数分别为-0.04和-0.03，显著性水平分别为0.02和0.04，说明相比长期负债而言，短期负债对非效率投资的治理作用更强，可能的原因短期负债流动性强，及时借贷及时还款，这能较好对公司的投资行为起到很好的治理作用，监督力更强。长期负债因时间较长而不能及时有效的监督，管理层存在机会主义动机，从而降低投资效率而从事利己的行为。研究结果支持了假说2。回归3检验了假说3，结果所示，银行借款和商业信用的回归系数分别为-0.06和-0.02，显著性水平分别0.02和0.06，表明银行借款要比商业信用对非效率投资具有更强的治理作用，理由在于银行拥有更加专业的人员，贷款金额较大，加上最近几年银行风险管理的要求增强，信贷的审核、发放和监督的力度加大，要求银行要加大对企业信贷资金的用途进行必要的监督，而商业信用则不然，它纯属于一种信用行为，对企业的投资行为没有强制的约束力，从而验证了假说3。

（四）稳健性检验 为了更好的验证假说，本文采用多元logit回归，以非效率投资的四分之一分位数、均值和四分之三分位数为界，设值为0、1，2和3，进行回归，结果如下表（5）。通过多元顺序逻辑回归，发现资产负债率的系数显著为负，说明负债率水平越高越容易导致非效率投资。LD和SD的回归系数分别为-0.10和-0.14，分别在0.05和0.01的水平上显著，说明短期负债比长期负债对非效率投资更好抑制作用。LA和BA的回归系数分别为-0.11和-0.09，显著性水平分别为0.03和0.05，说明银行借款要比商业信用更能抑制非效率投资。综上所述，本文的实证结果是可靠而稳定的。

四、结论

本文研究结果显示，负责融资具有提高投资效率的作用，表明负债在公司治理上的积极作用。进一步研究显示，流动负债比长期负债所发挥的作用更为有效，银行借款比商业信用的作用更为显著。对投资效率的研究有助于深入理解企业的投资行为，从而有助于提高企业投资效率，并进一步规范其投资行为，保障投资者利益。一是积极强化负债的治理作用，尤其是银行债权人作用，建立健全银行公司治理结构，减少政府对银行业务的干预，让银行更好地发挥市场性行为，从而朝着真正意义上的企业发展。二是加强信用环境的改善，完善商业信用体系。加快商业信用结构调整，大力鼓励和使用商业票据。同时，通过相关法律法规的健全与政府监管措施的强化，为债权人权益提供保障，进一步减少企业恶意拖欠商业信用负债的行为。

［1］田利辉:《国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理》，《管理世界》2005年第7期。

［2］吴梓燊:《债务融资与公司绩效:中国民营上市公司实证研究》，《暨南大学硕士学位论文》2007年。

［3］杨胜刚、何靖:《上市公司债务融资结构特征的实证检验》，《证券市场导报》2007年第4期。

［4］陈岩:《上市公司债务融资方式选择的实证分析》，《企业经济》2008年第6期。