证券交易所内部随机监督激励协调决策机制设计

曹 潇，陈卫东

（西北政法大学 经济管理学院，西安 710100）

0 引言

当前，我国证券市场的发展处于经济转轨时期，宏观经济调控与国有企业经营机制转换，都对证券交易所的经营与监管水平提出了更高要求。在此形势下，交易所经营与监管激励如果能够得到有效协调，将有利于股票价格真实反映经济发展水平，为国家调控宏观经济提供科学依据；有利于实现市场“三公”原则，增强投资者信心；有利于形成有效的企业评价监督机制，为社会经济平稳发展提供坚实基础。

在此背景下，借助西方的先进理论，对我国证券交易所经营与监管激励协调问题进行研究，就成为了非常重要和亟待解决的重大命题，对我国证券交易所现存的制度性、基础性问题，提出相应的对策和建议，就显得尤为迫切和重要。本文对王赛德（2006）模型进行扩展，首次构建一个我国证券交易所内部随机监督激励协调模型，分析证券交易所经营与监管任务之间由互替关系转化为互补关系的条件，通过对专业管理层内部监督策略组合的研究，实现交易所经营与监管激励的协调机制设计。

1 研究假设

假设委托人（政府）是风险中性的，代理人专业管理层是风险规避的，专业管理层在经营任务M与监管任务R之间分别分配其不可观测的努力e1和e2，（e1≥0，e2≥0）。进一步，假设委托人只能观察到专业管理层在两项任务上与其努力程度相关的业绩产出m（m=0,1,2⋅⋅⋅M ）和 r（r=0,1,2⋅⋅⋅R），m 和 r 间接地反映了与经营和监管努力相关的产出水平。委托人可以通过观察m和r不完全地推断e1和e2，当专业管理层在经营与监管任务上表现出的努力水平分别为e1和e2时，观察到的经营与监管业绩产出的概率分别为pm(e1)和qr(e2)。假设 pm(e1)和qr(e2)为正，且在（e1,e2）处是二次连续可微的。由于经营与监管任务观测难易程度的不同，委托人可以连续地观测m，但是必须通过随机监督的方式获得对r的评估，此时，监督成本为K≥0。委托人的收益Y(m,r)是一个递增函数，同时委托人提供一个包括随机监督概率为Nm在内的激励契约，在没有对监管任务实施监督时，委托人仅支付给专业管理层sm的薪酬，反之是wmr。由此，委托人的期望净收益为：

2 模型构建

基于上述假设，委托人对专业管理层的激励决策问题就是在满足专业管理层的个人理性约束IR和激励相容约束IC的条件，求解下列最优化问题：

3 模型求解与分析

由于经营与监管任务之间的替代关系，当委托人无法根据专业管理层在监管任务方面的业绩激励专业管理层或者随着监督观测难度的加大致使监督代理成本增加，最终导致委托人对专业管理层监管任务的激励强度降低。显然，专业管理层会将原来用于监管任务上的努力或资源转移到经营任务上，不利于经营与监管激励的协调。因此，协调激励机制的设计思路在于，使得两项任务由互替转变为互补。如果用专业管理层的期望效用函数对e1和e2的交叉偏导数Be1e2来表示经营与监管任务之间的关系的话，则当Be1e2＜0时，两项任务之间是替代的，反之，当Be1e2＞0时，两项任务之间是互补的。

3.1 传统激励协调机制的低效性分析

在传统的激励契约中，由于不存在随机的监督机制，委托人对两项任务的执行都是同时连续监督的，因此，委托人要使两项任务由互替关系转变为互补关系的激励成本就会很大，因而连续监督的机制是低效的。在（6）式中设Nm≡1，此时，专业管理层的监管任务被连续监督，其期望效用变为：

即在m和r为正值时，产出水平r和r-1之间的工资之差应当随m值而增加。此时，为满足不等式（9）所需的u(wmr)-u(wmr-1)增量，委托人要付出更多的激励成本，因为u是一个严格的凹函数。因此，对委托人而言同时对两项任务连续监督以使两项任务由互替关系转变为互补关系是低效的。

3.2 引入随机监督机制的情形

现在考虑引进随机监督机制的情形，根据（2）式，此时B关于e1和e2的交叉偏导数为：

在此机制中，（1）表明委托人对专业管理层的监督是由委托人对经营任务绩效的高评估而“激发”的，即只有当专业管理层的经营任务绩效高的时候才对监管任务进行监督衡量。（2）表明通过对监管任务的监督衡量，如果其绩效未达到要求，则有一定程度的惩罚，此时专业管理层的收入将低于监管任务不被监督衡量时的所得，同时，如果监管绩效超出预期的要求，则有一定程度的奖励，此时专业管理层的收入将高于监管任务不被监督衡量时的所得。以下讨论这种随机监督激励协调机制的是否满足委托人最优规划的一阶条件方法，即这一机制设计的最优性。

随机监督协调机制（1）和（2）可以用如下命题描述：

命题1：激励工资sm和wmr在m和r处是非递减的，而且，当r为低值时，wmr＜sm，当r为高值时，wmr＞sm。

证明：由（5）式和（6）式知，最优规划中委托人提供的工资sm的一阶条件为：

其中γ、λ和μ是各自与（6）式给出的参与约束和激励相容约束相关的拉格朗日乘数，同时，由假设1和2可知，随机监督机制中的激励工资wmr在m和r处是单调非递减的，而且拉格朗日乘数非负，因此，sm和wmr在m和r处是非递减的。

进一步，由（12）式减去（14）式得：

∀m,r：

进一步，还需要证明委托人在对监管任务监督衡量之后支付给专业管理层的期望效用工资高于不监督衡量时的工资对委托人而言是最优的。此时，需要有如下引理：

引理1：对于所有的m和e2，有

由于u[Ψ(⋅)]是一个凸函数。因此，可由Jensen不等式得证引理1。

下一命题将表明：如果在经营任务绩效为m时监督概率 Nm＞0，而在经营任务绩效为 m̂时监督概率Nm=0，那么m̂＜m。因此，随机监督成本K适中时，委托人对监管任务的随机监督衡量只有在m值高的时候才实施。此时，可得：

证明：由（5）式和（6）式知，最优规划中委托人对监管任务的监督概率Nm的一阶条件为：

4 随机监督激励协调机制设计

基于对命题1和命题2的分析可知，对于经营与监管两项具有不完全替代特征的任务，激励协调机制的设计可沿循这样的路径：由于经营任务可观测程度较高，因此，对经营任务应实施连续监督，而对可观测程度较低的监管任务实施随机监督。而且，只有当经营任务的绩效实现程度高时，才对监管任务的绩效进行评测。如果监管任务的绩效未达到要求，则有一定程度的惩罚，此时专业管理层的收入将低于监管任务不被测评时的所得。相反，如果监管任务执行的绩效高于所要求的测评水平，则有一定程度的奖励，此时专业管理层的收入将高于监管任务不被测评时的所得。在此协调机制下，专业管理层不仅会提高执行经营任务的努力水平，以期望监管任务能够被委托人测评，同时，也由于监管任务的绩效未达委托人预先要求的水平时，专业管理层会受到相应的惩罚，出于自身利益最大化的考虑，专业管理层能够协调经营、监管两项任务的执行，从而有利于实现经营、监管两项任务之间的激励协调。由此可知，这一随机监督激励协调机制设计的实质在于，多任务之间的成本替代关系被转化成为了互补关系，即具有替代关系的经营与监管任务，经过激励协调机制的设计，转化为具有互补关系的两项任务，从而能够协调激励专业管理层对经营、监管两项任务的努力分配。

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