中资银行人民币NDF业务定价的实证研究

○ 黄健旋

（招商银行总行审计部 广东 深圳 518040）

一、引言

NDF（Non-Deliverable Forward）即无本金交割远期外汇交易，本质上是一种远期外汇合约，其存在的主要原因是由于货币不可自由兑换或外汇管制，导致资金不能跨境自由流动和清算，以不可自由兑换或流动的货币作为标价物，通过可自由兑换货币在可自由流动市场进行结算，就产生了NDF交易。随着基于人民币NDF的跨境套利行为已深刻地影响了境内债券和外汇存贷款等市场，明显反映出境外人民币NDF市场的影响力日益扩大。因此，人民币NDF市场的重要性已经引起了市场参与者和政策制定者的足够重视。人民币NDF市场的发展跟中国汇率制度改革息息相关，2005年7月21日，中国为了适应经济形势，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度改革，境内的现汇市场发生了很大的变化。2005年8月8日，中国人民银行颁发了《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，确定开办银行间远期外汇交易，明确国家外汇管理局对银行间远期外汇市场参与主体实行法人备案管理。这一规定，更加促进了市场的发展和积极性。同年，中国人民银行又颁发了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，为了充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，满足国内经济主体规避汇率风险的需要，我国决定进一步扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务，市场参与主体更加广泛，而且参与的目的就不仅是对称，也有很多是出于投资和投机的目的。

国家外汇管理局在2006年10月20号通知，禁止境内机构参与人民币NDF业务。在这种情况下，境内企业无法以明显的主体参与境外NDF业务，但境内中资企业和外资公司通过其境外公司进行NDF交易并不涉及人民币和外汇的跨境流动。目前，从人民币NDF的参与者看，基本可以分为主要的两类：中资企业和境内国内商业银行（中资企业和国内商业银行都是利用境外分公司参与，可以分别作为两个主体，这里特别分析中资银行）。境内的中资银行利用其在境外分行的优势，由境内外分行联动叙做NDF业务，为同样有境外公司的境内企业提供无风险套利交易。从实际运作看，如果境外公司没有准确判断人民币汇率走势，则有可能导致亏损，需在实际清算时向中资银行的境外分行补足亏损额。如客户在清算时无法在境外筹集足额资金，则需通过境内分行将资金汇出。NDF作为一种远期外汇交易，其避险的目的就是提前确定购汇或售汇的成本。根据有关统计数据，目前国内外汇衍生品市场中，场外交易规模远远超过了场内交易，而且远期交易在场外交易中占了绝大部分。由于在场外市场中，业务可以自由约定，操作灵活，于是包括金融机构在内的机构投资者喜欢通过利用这个市场来管理各种风险。为了更好地服务客户，提供更多的产品服务，远期交易更加满足这个要求，从而形成高度的竞争化和更低的买卖价差。现在NDF市场的巨大波动使得套利的不确定性增加，境内公司有可能出现资金交付违约的情况，根据收益匹配风险的原则，对人民币NDF进行合理定价是中资银行开展此项业务的必要前提。由于境内客户参与人民币NDF业务受到监管和市场等限制，中资银行和客户这两个市场参与主体存在不对等地位，必须考虑报价—要价差额和借贷差对人民币NDF定价的影响。而金融危机的发生，使境内外外汇市场联动性进一步加剧，在这种背景下，研究人民币NDF的定价问题就尤其重要。

二、中资银行开展人民币NDF业务的基本模式

中资银行充分利用其在境外分行的优势，由境内外分行联动叙做NDF业务，通常采取“NDF业务＋人民币质押贷美元”的方式进行无风险套利交易。以此方式为例，中资银行通过境内外分行联动叙做人民币NDF的一般流程如下：第一，中资银行的内地分行与境外分行签订明确联动流程，境内客户向内地分行申请人民币质押贷美元，以所贷美元对外支付贸易项下货款；同时，境内企业的境外关联公司到中资银行的境外分行开户，并申请叙做NDF业务。中资银行的境外分行负责交易操作，相关交易的交收风险由内地分行承担。第二，境内客户向内地分行承诺当其境外关联公司NDF业务发生亏损，需要向中资银行的境外分行付款时，境内客户将配合中资银行的内地分行将有关款项付给该境外关联公司，具体付汇资金的来源为所质押人民币资金购汇还贷后剩余资金；同时，中资银行的内地分行向其境外分行出具证明，表示已办妥了境内客户对其境外关联公司的保证手续。第三，境内客户的境外关联公司与中资银行的境外分行叙做NDF交易，以此方式锁定境内客户可能面临的汇率风险。人民币质押美元贷款到期后，境内公司办理购汇还贷手续，境外关联公司办理NDF交割。第四，当境内客户的境外关联公司NDF业务发生亏损，按照交割要求应由境外关联公司向中资银行的境外分行付款，而境外关联公司未按要求支付时，由境内分行依据境内客户授权，将所质押人民币办理购汇还贷后剩余款项付给中资银行的境外分行，完成NDF交割。

从实际运作看，如果境外客户没有准确判断人民币汇率走势，则有可能导致亏损，需在实际清算时向中资银行的境外分行补足亏损额。如客户在清算时无法在境外筹集足额资金，则需通过境内分行将资金汇出。NDF业务实质属于外汇衍生交易产品，国家外汇管理局明确规定境内机构和个人未经批准不得参与境外人民币对外汇衍生交易，如清算时交易客户的境内关联公司无法提供境内对外付汇必须出具的有效凭证，将导致境内款项无法及时汇出。

三、中资银行经营NDF业务的定价研究和实证分析

由于NDF属于远期合约，首先探讨远期合约的定价问题。一般情况下，研究远期合约要确定以下几个基本假设：市场无摩擦，没有交易费用和税收，没有买卖差价、无抵押需求；市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金；远期合约没有违约风险；允许现货卖空行为；市场是完全竞争的，市场参与者都是价格接受者，当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失。

以上假设基于有效市场的理论，算出的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格。但在我国的实际情况中，我国的资本流动受到政府的管制，人民币不能自由兑换，而且境内与境外的人民币远期市场是相互分割的。在货币自由兑换方面，我国境内的远期市场可以进行实际货币的交割，但必须受实需原则的制约；而境外的NDF市场不受实需原则的制约，但却受制于人民币不可自由兑换的约束。在参与者方面，境内的远期市场的参与者必须经过核准，也就是说外国投资者无法自由出入境内远期市场；同时，国家外汇管理局于2006年明确禁止国内企业参与NDF交易，国内企业无疑处于不对等的市场地位，这就必然增加这部分市场参与者的交易成本，而且由于境内外税收制度的不同，当中资企业通过其境外公司参与人民币NDF交易时，一般是通过人民币质押美元或者收取保证金来开发保函的方式，这就存在了持有成本的问题。而且，远期合约没有违约风险的假设基本不成立，因为远期合同是一种信用工具，而且存在执行风险。同样，人民币NDF也存在这种执行风险，所以为了消除这种执行风险，商业银行必然会通过相关的风险控制措施，或者通过收益匹配风险的原则来缓释风险。

1、考虑交易成本的人民币NDF定价模型

目前，由于国内外汇衍生产品市场还不是特别成熟，各种政策性限制较多，境内中资银行在报价中处于主导地位，一般投资者或者中资企业在衍生产品市场相对处于“弱势群体”的地位，比较难于平等地与银行之间确定一个双方都能获得最大效益的价格。所以，中资银行一般都是根据境外市场的人民币NDF报价，再增加30—50个点与国内客户（非交易对手）签订合约。从市场经验看，NDF的价格形成机制是完全由市场决定的，它反映了境外市场对人民币汇率的预期。它与国内的远期结售汇价格形成机制有所不同，在后者的定价过程中，企业处于一种劣势。但是，为了研究的方便，本文考虑了中资银行增加的这个差额。

简单来说，根据利率平价理论进行计算，即远期汇率=即期汇率+（本币拆借利率-外币拆借利率）×期限，远期的升贴水率应等于两种货币的利率差。外币拆借利率一般使用伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR），本币拆借利率则采用国内银行间同业拆借利率（或者一年期国债收益率）。但是，考虑到境内企业通过联动方式参与人民币NDF交易，是需要以保证金的方式质押来保证其境外机构在交割日按照合约履行资金核算的，这就涉及到资金成本的问题。比如，假如不考虑客户的信用程度，要求客户按照交易额全额存入保证金，就每次交易动用的资金量，增加了交易成本，在人民币升值的趋势比较明显的情况下，一些企业在未来资金收付不确定的情况下不愿去叙做人民币NDF业务，导致交易量减少，价格有下调的压力，而实行差额保证金可以解决预测的保值金额与实际付款（或收款）金额的差异对企业的影响的问题，企业可以根据实际情况完成叙做交易，从而避免流动资金的额外占压，节约了交易成本，提高了交易效率，同时也有利于提高国内企业避险积极性，以便扩大市场交易主体，活跃人民币NDF市场。

由于外汇属于支付已知收益率的资产，其收益率是该外汇发行国连续复利的无风险利率，用rf表示。我们用S表示一单位外汇的本币即期价格，K表示远期合约中约定的一单位外汇的交割价格（本币价格），即S、K均为用直接标价法表示的外汇的汇率，则得到外汇远期合约的价值：f=Se-rf（T-t）-Ke-r（T-t），进一步，可以得到外汇远期合约价格的计算公式：F=Se（r-rf）（T-t）。

但存在交易成本的情况下，买价和卖家并不相同，假设本币对外币的即期汇率的买价为Sb，卖价为Sa，那么不存在套利机会的远期价格就不再是确定的值，而是一个区间。对于外汇来说，其价格区间为[Sbe（r-rf）（T-t），Sa（1+Y）e（r-rf）（T-t）]。

另外，对于非银行的机构和个人，由于不存在一个完全自由的借贷市场，这些市场主体的借贷行为受到一定程度的限制，往往是借入容易借出难，因而都存在着借入利率大于借出利率的现象。所以前述假设“市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金”是不完全成立的，用rdd表示本币（人民币）的存款利率，rld表示本币（人民币）的贷款利率，rdf表示外币（美元）的存款利率，rlf表示外币（美元）的借款利率，这样远期合约的价格区间就是：[Se（rdd-rlf）（T-t），Sae（rld-rdf）（T-t）]。

当以上两种情况同时存在时，远期合约的价格区间就是：

完全有效市场就是特殊情况，即Sb=Sa，本币rdd=rld=r，外币rdf=rlf=rf。

根据有效市场理论，真正的有效市场是不存在的。金融市场上的交易成本主要包括显性的交易成本（如手续费、税收等）、隐性的交易成本（如报价—要价差额）、信息成本和未来交易价格不确定性所形成的机会成本。当金融市场的流动性越高，那么报价—要价的差额就越小，意味着交易价格越接近于均衡价格。这个差额是对交易商提供市场及时性的风险补偿。根据以上的分析，人民币NDF受到一定的管制是市场的流动性没有完全符合有效市场的假设前提，属于有交易成本的远期合约，而且由于不存在完全自由的借贷市场而导致借贷差。而当境内商业银行给客户报价时，一般增加30个基点，属于报价—要价的差额，表明这就是隐性的交易成本。

考虑到一般市场中人民币对美元即期汇率是以中间价的形式给出，而未给出买价和卖价的历史数据，因此对考虑交易成本的NDF的定价模型，结合目前的行业经验，根据市场给出的人民币兑美元的中间价，转换成人民币兑美元即期汇率的买价和卖价，从而能够采用公式（1）进行实证分析。

根据中国人民银行网站上的信息可知，人民币兑美元汇率中间价的形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。由行业经验可知，商业银行一般根据境外市场的人民币NDF报价，再增加30—50个点和客户（非交易对手）签订合约。基于这一点此处把买卖的价差设为30个基点，即Y=Sa-Sb=30bp，因此在后面的实证中，Sa=S-Y/2=S-30bp/2，Sb=S+Y/2=S+30bp/2，其中S为中国人民银行给出的人民币对美元即期汇率的中间价。

综上可知，考虑了交易成本（交易费用和借贷差）的人民币NDF的价格在理论上应该落入以下的价格区间：

2、考虑交易成本的人民币NDF定价的实证分析

由于在模型中纳入了更多的现实因素，因此考虑交易成本人民币NDF的定价模型比传统的不考虑交易成本的NDF定价模型应该更能反映市场状况。接下来，对考虑了交易费率和借贷差影响的人民币NDF的定价模型进行实证分析，验证人民币NDF的价格是否落入区间：[（S-Y/2）e（rdd-rlf）（T-t），（S+Y/2）e（rld-rdf）（T-t）]，并分析人民币汇率制度改革及金融危机对人民币NDF定价的影响。

图1 期限为3个月的人民币NDF交易价格及模型计算价格

图2 期限为6个月的人民币NDF交易价格及模型计算价格

图3 期限为1年的人民币NDF交易价格及模型计算价格

表1 期限为3个月的人民币NDF市场报价落入模型计算得到的价格区间情况

表2 期限为6个月的人民币NDF市场报价落入模型计算得到的价格区间情况

表3 期限为1年的人民币NDF市场报价落入模型计算得到的价格区间情况

（1）样本数据选择说明。数据样本选择如下：人民币对美元即期汇率每日数据（Spot）和境外NDF市场人民币对美元远期汇率每日数据（NDF）。人民币存款利率为中国人民银行规定的金融机构人民币存款基准利率，人民币贷款利率为人民银行规定的金融机构人民币贷款基准利率。美元存款利率为美联储公布的欧洲美元存款利率（Eurodollar Deposits），美元贷款利率为美联储公布的银行主要贷款利率（Bank Prime Loan）。

分别选取3月期、6月期和1年期的人民币兑美元的NDF，数据来源于彭博（Bloomberg）资讯，人民币兑美元的即期汇率数据均来源于中国人民银行网站，由于我国人民币兑美元的牌价一般按照前一天人民银行公布的中间价确定，同时对前一天各分支机构结售汇的轧差头寸在市场中平盘，因此本文采用的数据均为人民币汇率交易中间价。上述人民币兑美元汇率的即期和NDF的数据区间为：2003年9月9日至2009年10月9日。而人民币存贷款利率来自于中国人民银行网站，美元存贷款利率来自于美联储网站。

（2）实证过程。把上述数据代入到考虑了交易成本的人民币NDF定价模型中，分别计算不同交易日下人民币NDF的价格区间[（S-Y/2）e（rdd-rlf）（T-t），（S+Y/2）e（rld-rdf）（T-t）]的两个端点值，并用真实的人民币NDF市场报价与通过模型计算得到的价格区间进行对比，判断市场上人民币NDF的交易价格是否落入通过模型计算得到的价格范围内。具体结果如图1、图2、图3和表1、表2、表3所示。

（3）结果分析。从图1至图3可知，人民币汇率制度改革以及次贷危机及其之后所演变成的全球金融危机对人民币NDF价格具有很大的影响。对于人民币汇率制度改革对人民币NDF价格的影响，从上述3个月、6个月和1年期限的人民币NDF可知，在汇率制度改革之前的人民币NDF价格，采用外汇远期定价公式计算得到的价格与市场报价之间存在较大的差异，这一影响即使在考虑了交易成本（交易费用及借贷差）这一实际情况下还是依然存在。这一现象的存在主要是在人民币汇率制度改革之前，人民币汇率实行的是盯住美元的政策，导致市场上给出的报价并非市场真实价格的反映，这使得通过外汇远期定价模型得到的人民币NDF价格并不能较好地反映NDF的真实价格，这也可从表1中看出，汇率制度改革前市场上NDF报价落入通过外汇远期定价模型计算所得价格区间的比例较低，3月期NDF合约落入的比率为0.4437，6月期NDF合约落入的比例为0.2641，1年期NDF合约落入的比率甚至只有0.1082。由此可知，NDF合约到期时间越长，人民币NDF合约的市场报价与模型计算所得的报价之间的差别越大。

然而，从图1至图3可知，在人民币汇率制度改革后至次贷危机爆发前这一段样本中，不管是3月期、6月期的人民币NDF市场交易价格，还是1年期的人民币NDF市场交易价格，以非常高的比率落入到通过含交易成本计算得到的人民币NDF的价格区间内，3月期、6月期和1年期人民币NDF合约市场交易价格落入的比例分别为0.9595、0.9482和0.9414。这表明在汇率制度改革之后（次贷危机爆发之前）考虑交易成本得到的人民币NDF的价格能较好地反映市场的交易价格。

由人民币汇率制度改革前后落入考虑交易成本的外汇远期定价模型而得到的人民币NDF价格区间的比例可知，人民币汇率制度的改革使得人民币NDF的市场交易价格与通过模型得到的价格更加一致。这表明在人民币汇率制度改革后，考虑交易成本的人民币NDF定价模型能较好地贴合我国的实际情况。

接下来分析次贷危机及由其所引发的全球金融危机对人民币NDF价格的影响。从图1至图3可知，次贷危机爆发之后，不管是3月期—6月期的人民币NDF市场交易价格，还是1年期的人民币NDF市场交易价格，均出现了与模型理论价格区间较大的偏离，由表1至表3可知，3月期、6月期和1年期的人民币NDF合约市场交易价格落入的比例分别为0.4574、0.3511和0.3526。由此可见，次贷危机及其之后所演变成的全球金融危机对市场上的利率、汇率和NDF的价格产生了较大的影响。在全球金融危机的不利影响下，仅仅在人民币NDF的定价模型中考虑交易成本是不够的，需要加入金融危机的影响因素，特别是在2007年8月至2009年2月人民币NDF市场交易价格的剧烈变动这段时间。这个研究内容较好地弥补了现有研究文献的不足。

四、对策建议

1、中资银行应大力发展外汇衍生产品

对于中资银行来说，国际金融市场上汇率的频繁变动，给市场的参与者带来了巨大的资金风险，拥有大量以各种货币表示的金融资产的商业银行，可能会因汇率的变化而蒙受极大的损失。一方面，外汇衍生产品为商业银行提供了对冲和套期保值工具，使银行以较少的资金就可以签订大额的合约，同时将风险转嫁给愿意为获取高额利润而承担风险的人，并以此规避风险。另一方面，外汇衍生产品拓展了银行业务种类和收益渠道。由于巴塞尔协议对资本充足率的规定限制了银行扩张传统借贷业务的发展，而外汇中衍生产品具有很强的杠杆效应，银行可以从高杠杆自营交易中获得可观的利润，拓展收益渠道；同时，外汇衍生产品也是代客交易的重要媒介，商业银行可以通过代客交易赚取价差和手续费，为商业银行中间收入带来重要贡献。

2、中资银行应积极参与外汇衍生品市场

在我国汇率改革进程中，NDF等远期交易的推出对提高我国金融机构管理水平和金融市场效率有重要意义。从发达国家的市场经验看，金融衍生产品的发展，离不开完善的法规体系和国际标准的主协议。由于我国衍生产品市场刚起步，必须鼓励套期保值和规避风险，抑制过度投机。商业银行在进行交易时应出于规避和管理风险的目的，而且最好有真实交易的需求，而不是进行投机。因此，从国内监管方式看，必须制订有关规范的管理模式，完善衍生品市场的交易机制。由于我国商业银行面临的外汇风险随着我国汇率改革的进展日益凸现，客户服务和盈利的压力也不断增大，因此鉴于目前衍生产品市场逐步完善，在商业银行风险意识增强的基础上，可通过各种产品的探索，逐步引入各种外汇衍生工具，规范管理，运用外汇衍生工具调整风险头寸，化解风险，增加收益。

3、完善商业银行的外汇衍生产品定价机制

当前，国内外汇市场发展迅速，我国外汇市场的深度和广度将进一步增加，多方面的需要将进一步得到满足，无论是金融机构还是企业，汇率风险防范意识正逐步增强，对外汇风险的规避需求日益增多。商业银行应为客户设计更多的金融产品，满足客户的多样化需要，适应市场需要。但是随着大多数经营或者运用外汇衍生产品来规避风险或者赚取中间收入的商业银行均面临着产品定价的问题，商业银行应根据外部市场的发展，从内部资金成本、风险偏好、管理水平、客户结构等方面综合考虑，进一步完善外汇衍生工具的定价机制。

4、加强参与客户的信用风险管理

由于在这种联动模式下由企业客户参与，这就涉及到加强客户信用风险的管理，比如通过完善商业银行内部信用评级，增强区分客户的能力，优化客户选择，获得市场竞争优势。由于信用评级与违约率的挂钩，奠定了相应损失率的量化基础，银行由此可比较准确地计算业务风险成本。在资金成本和经营成本核算手段的配合下，银行可比较准确地计算各种成本。加强风险限额管理，VAR技术的应用使银行可以对各种风险进行扎口管理，使银行掌握自身承担的风险敞口大小，并通过风险敞口的主动调整，保证银行处于合理的安全范围内。对不同业务线，银行可通过风险限额的限制，一方面保证全行风险敞口的合理水平；另一方面通过风险限额在不同领域的扩大或收缩，引导不同业务的发展或限制，从而优化资产结构。

[1]陈蓉、郑振龙：NDF市场：挑战与应对——各国NDF市场比较与借鉴[J].国际金融研究，2008（9）.

[2]龚朴、黄荣兵：次贷危机对中国股市影响的实证分析——基于中美股市的联动性分析[J].管理评论，2009，21（2）.

[3]韩立岩、王允贵：人民币外汇衍生品市场——路径与策略[M].科学出版社，2009.

[4]黄健旋：基于时变t-Copula模型的人民币NDF与即期汇率、远期汇率的联动性分析[J].当代银行家，2010，65（5）.

[5]李晓峰、陈华：人民币即期外汇市场与境外衍生市场之间的信息流动关系研究[J].金融研究，2008（5）.

[6]刘冬凌：金融危机的国际传导路径和实证研究[J].金融理论与实践，2009，356（3）.

[7]王凯立、吴军奉：台湾即期、远期和无本金交割远期外汇交易关联性研究——NDF市场关闭政策分析[J].经济论文，2006（34）.

[8]徐剑刚、李治国、张晓蓉：人民币NDF与即期汇率的动态关联性研究[J].财经研究，2007（9）.

[9]Huang JianXuan：On the Compliance Risk of RMB NDF Business among Chinese Commercial Banks[J].Proceedings Of China-CanadaIndustry Workshop on FinancialEngineering and Enterprise Risk Management，2009，12（3）.