企业股权与并购绩效之间关系研究回顾与展望

祁继鹏，王思文

(1.中国人民大学商学院，北京100872;2.兰州商学院国际经济与贸易学院，甘肃兰州730020)

在并购的研究过程中，早期的研究主要集中在两个方面:一方面是建立在股东财富最大化假设之上的新古典经济理论即新古典并购理论如协同效应、信息不对称假说，另一个方面的理论主要着眼于买方公司高管团队在交易过程之中获得的收益的管理福利假说。［1］而无论从哪个视角进行研究都不能准确地阐述企业在整个交易过程及交易后所获得的收益。因此，为了更好地研究企业并购绩效，学者通过设定不同的理想化情景来研究影响并购绩效的因素。Goranova、Dharwadkar和 Brandes指出股权对公司治理起着至关重要的作用，但是早期的研究并没有使公司的股权与公司并购绩效之间的关系清晰化。［2］因此本文在并购的前提下总结前人对不同股权的企业并购绩效的研究成果，使企业股权与并购绩效之间的关系研究更加清晰化、系统化。

1 企业股权集中度与并购绩效

始于19世纪30年代的控股权集中度与并购绩效之间的研究已经延续至今并将持续下去。股权集中度与并购绩效之间的关系研究源于控制权与管理权的分离，而进一步深入到委托代理问题。其最主要解决的问题是“谁”的利益在交易过程之中实现了最大化。1973年Palmer的论文首次按所有者持有公司股份的多少将控股权分为三个层次，即所有者具有较强控制力的公司、所有者具有较弱控制力的公司和管理者控制的公司。长期以来委托代理问题即成为一个研究的焦点。大量实证表明所有者控制的企业的绩效强于管理者控制的公司绩效，而在并购的过程之中所有者控制的公司更可能采取创造价值的战略。

企业股权集中度的研究主要集中在公司治理体系差异。前期对于公司治理模式的研究主要分为英美模式和欧洲大陆与日本模式。前者的特征是公司股权分散，以外部监督为主;而后者的特征是公司的股权相对集中，以内部控制为主。企业在实施并购战略过程中大股东可以决定和控制整个交易过程，因此投资者认为大股东控制的买方公司能够保证整个并购是建立在股东利益最大化基础之上从而并购后具有较好的绩效。但是实证研究却表明了以大股东控制为主要特点的欧洲大陆与日本公司在并购交易后的短期及长期绩效差强人意，而英美的公司却体现出很好的绩效。这个悖论就为研究管理者与所有者、大股东与小股东之间的委托代理问题提供了一个很好的研究前提。

无论公司采用何种治理模式，委托代理问题都是一个不可避免的问题。学者研究委托代理理论时为了解决所有者与管理者之间的博弈，提出了激励和监督的方式使二者利益相一致。由于信息的不对称，在大股东控制的企业之中，加强对管理者的监管就可以使管理者投机行为所产生的委托代理成本得以避免。但在并购过程之中大股东将并购作为工具而将财富由大多数股东转移给自己就不可避免地产生委托代理成本。这种现象在采用欧洲大陆与日本管理模式的公司比较常见。采用英美管理模式的企业可以很好地避免大股东委托代理这种现象，却产生了管理层的委托代理问题。管理层的委托代理问题认为管理层在进行并购的决策过程之中以自我获利为主要动机而有可能损害股东的利益。Penrose研究得出公司规模与管理团队的薪酬是正相关的，但股东的回报却没有得到显著改善。［2］Finkelstein和 Hambrick的研究表明公司管理层奖金与并购之后的净资产收益率显著正相关，而与工资相关性不显著。［3］但Grinstein和Hribar的研究却表明管理层的奖金与并购之后的短期异常报酬没有显著相关性，甚至伴随股价下跌的并购管理层尤其是首席执行官的财富还有所增加，一部分持有股权的管理层在并购过程中的财富损失也会由于薪酬的增加而被冲抵。［4］正如Paul的研究结果所述在较弱的监管下管理层的薪酬增加并不能给企业的并购带来好的绩效。［5］

因此在所有权与管理权分离之后，要想在企业的并购过程中有好的绩效必须处理好委托代理问题，而委托代理问题根植于委托人和委托代理人之间的博弈，因此，建立合理的监管和激励制度不仅能解决大股东和小股东之间利益冲突而且能解决好股东和管理层之间的博弈。

2 机构股东对并购绩效的影响

学者对企业股权对并购绩效影响研究的另外一个视角是对机构股东的研究。早期的对机构股东的研究大多聚焦于机构股东的间接治理行为和机构股东的非间接治理行为之上。大量实证表明无论从长期还是短期来看，并不是所有并购的买方股东都能在交易之中获利。这正是所谓的“赢者魔咒”。作为以盈利为目的的机构股东是如何在交易过程之中获利的呢?更多的学者把研究聚焦于通过并购之中机构股东的决策过程来解释这个问题。

Qiu首次对美国不同的机构股东在并购交易的决策过程进行研究。研究表明具有公共养老基金股东的公司在最初的并购决策过程更趋于保守，它们多会选择并购具有较少现金、较小托宾Q值的目标公司(前期的实证表明目标公司具有较少现金、较小托宾Q值的并购交易在并购后具有较好的绩效，而目标公司具有较多现金、较小托宾Q值的并购交易在并购后的绩效较差)。而具有其他机构(如开放式基金)股东的买方公司多把目标锁定在具有较多现金、较小托宾Q值的公司。［6］

如果这些具有机构股东的公司只有当股东为公共养老基金的时候才能获得更好的并购绩效这个假设成立，那么其他具有机构股东的公司为什么还要进行并购呢?Shleifer和Vishny用模型来阐述了一个理性的管理者可能对一个在非理性市场上股票被高估的公司实施并购。［7］Mitchell、Pulvino 和Stafford通过美国1994—2000年发生的2 130例并购事件的研究表明在并购宣布之后有近一半的股票价格下跌是源于并购的套利行为。但这些研究也不能完全解释机构股东支持并购决策的动机。［8］因此学者进一步聚焦于机构股东交叉持股行为，即机构股东持有买卖双方的股票。

Harford、Jenter和 Li对 1984—2002年美国境内发生的2 885例机构持股的并购案例进行分析。研究表明无论是个人还是机构在买卖双方都持有股份就不会对并购后的绩效产生任何影响。一般认为在决策过程中持有卖方股份的机构股东更愿意实施并购策略，而其他的股东不会表现的这样强烈。但作者却发现交叉持股并不会对并购策略产生影响，同时没有证据表明机构股东预计将要进行并购而有计划地增加持股比例从而加大并购的机率。［9］

Matvos和Ostrovsky运用事件分析法对1981—2003年美国境内发生的2 529例机构持股的并购案例进行研究，试图通过交叉持股来说明为什么买方股东许可有损价值的并购发生。研究结果表明，具有机构股东的公司在并购后的绩效并没有得到改善;交叉持股的机构股东的绩效却由于并购后持有买方股份的损失小于在卖方上持股的收益从而有了显著改善。作者还针对不同的并购绩效与决策过程进行了研究。对于回报为负的并购决策过程，在卖方公司具有股份的开放式基金中多投支持票，而在回报为正的并购中股东之间的投票行为上没有显著差异。［10］

Ferreia、Massa和 Matos对跨国并购过程中外资机构股东的作用进行研究，表明外资机构股东在跨国并购的过程中扮演桥梁的作用，减少了交易成本和信息的不对称，从而给并购带来更高的绩效。外资机构股东的存在也促进了企业被外资并购的机会。同时，Ferreia、Massa和 Matos还检验了在跨国并购过程之中的交叉持股问题，结果表明交叉持股机构股东的收益显著为正且大于其他的股东。［11］作者分析产生这种结果的原因可能得益于并购后机构股东从卖方持股的收益远远大于在买方持股的损失。

Harford、Jenter和 Li针对 Matvos和 Ostrovsky提出的用交叉持股来说明为什么买方股东许可有损价值的并购发生采取逐个股东分析法来辨析这个假设的真伪。他们对1984—2006年美国境内的并购研究发现交叉持股的机构股东在大多数的并购过程中并不足以影响并购决策。大部分机构股东还是把大部分的财富投资于买方，即使在卖方有股份也占极小的部分，所以正如实证结果显示的，交叉持股的股东存在并没有改变并购的绩效，并购的财富效应对大多数买方股东仍然为负。收益为负的并购交易中只有4%的交叉持股机构股东在卖方持股的收益足以弥补在买方持股的损失。［12］因此交叉持股并不能充分解释为什么买方股东许可收益为负的并购，Matvos和 Ostrovsky的假设是不准确的。

回顾以前学者的研究我们不难发现，除了公共养老基金以外，机构股东持股的公司在本土并购后的绩效并没有得到改善。这表明机构股东对本土并购后公司的收益并没有太大的影响，养老基金对并购绩效的影响得益于在并购决策过程之中的审慎态度，但跨国并购中机构股东的桥梁作用也是必不可少的。

3 外资股东对并购绩效的影响

随着技术的进步和经济全球化，跨国并购已经成为扩张的重要战略。毕马威1999年的研究表明，只有19%的跨国并购为股东带来了收益，而53%的跨国并购为股东带来了损失。实证表明作为一种特殊形式的并购，跨国并购并没有给买方公司绩效带来显著改变。一些学者的研究发现并购后买方公司的绩效显著为正，一些学者的研究却发现并购后买方公司的绩效显著为负，也有的学者研究发现并购后买方公司的绩效并没有显著变化。［13］那么究竟是什么原因导致这样复杂的结果呢?学者从企业跨国并购战略的决策过程以及跨国并购战略所要面临的困难来揭示外资企业实施并购战略后的绩效。

跨国并购理论研究早期主要是建立在外国直接投资的情景下的交易成本理论、所有权优势、区位优势和市场内部化优势，主要强调进入模式与财富效应。研究的重点是不同的国家之间的体制以及文化所带来的冲突及风险。早期研究主要强调交易成本在企业进入国外市场的过程中扮演的重要角色，后期的跨国并购研究主要集中在基于资源的理论、组织学习理论和权变理论，［14］研究重点也转向了并购的过程及绩效，增加了研究的实用性。

早期大量实证多将跨国并购与亏损相联系，这就使外国直接投资与固有风险直接相联系，从而这方面的研究多集中于交易成本视角下的跨国并购的固有风险。同时企业的独特资源也通过并购战略进入国外市场并发挥优势。买方和卖方从国际化、协同效应以及风险分散之中来获得绩效。Morck和Yeung从交易成本的视角进行研究发现研发程度、广告密度和管理质量与买方公司的绩效正相关。［15］Markides和Ittner研究发现买方的现金流、广告密度、行业集中度、国际化经验、行业相关度、买方与卖方公司的规模都与并购后公司的绩效存在显著相关性。［16］但是Datta和 Puia综合了交易成本理论、基于资源的理论以及文化差异理论对1978—1990年的跨国并购进行研究，发现并购并不能给公司带来收益。［17］Boateng等对中国企业的跨国并购动机和绩效进行研究，发现中国企业实施海外并购战略的动机有多种，如实施多元化、获得技术以提高研发水平、进入一个新的市场等，而并购后的绩效显著为正。［18］

实证的另外方面是从权变理论和组织学习能力理论的视角来研究跨国并购。Shaver从权变理论的视角研究企业进入别国市场的模式与绩效之间的关系，其研究发现企业进入别国市场的模式并不是随机的，模式的选择是基于公司的资源以及行业特征，并购的成功率并不高于全新建设。［19］Child等从权变理论及战略选择的视角来研究发生在中国的跨国并购，其研究发现制度环境对并购的绩效没有显著的影响，而战略的选择则可以显著改善并购的绩效。［20］Vermeulen和 Barkema从组织学习能力这个方面来研究跨国并购，从而得出全新建设的成功率远远小于并购其他的公司。［21］Bj rkman 等从组织学习消化能力的视角来研究不同的文化对跨国并购绩效的影响，其研究表明组织的消化能力与绩效显著正相关。［22］

因此，跨国并购的绩效研究应从公司的特有资源出发，在不同的情景下进行系统的研究。研究的过程注重可能影响绩效的诸多因素如文化、整合、知识的传导等。

4 结语与展望

本文回顾企业股权对并购绩效的影响主要从三个比较典型的方面来看，而其他方面与所有权的相关的因素并没有涉及，因此难免存在纰漏，但这并不影响本文的指导意义。作为最能体现出公司利益分配的股权与绩效之间关系的研究永远也不会过时。

正如Cook所说并购研究未来的方向在中国。［23］作为新兴经济体代表国家的中国，其企业具有复杂股权，这必然为学者提供一个更为广阔的研究空间。笔者认为中国企业的股权对并购绩效的影响研究可以在以下几个方面寻求突破:

针对股权集中度的研究。在国有企业为并购主体的大环境下，考察实施并购的企业控股股东为国有对并购绩效的影响，即结合基于资源的理论来研究国有股东的资源优势，如何使企业在并购的决策及并购的整合过程中发挥作用以获得更好的绩效，从而更好地指导国有企业或国有股东实施并购战略，在此研究过程中应注重对并购全程进行研究，而不是通过线性方程简单地将股权集中度与并购绩效之间进行连接。

针对并购中企业股东为机构投资者的研究。在中国法制的框架下是否机构所有者存在机会主义，除了采取双方持股是否会以其他手段来提高绩效，都是需要深入研究的。通过这些研究可以很清楚地看出机构投资者在并购过程中的行为从而为相应部门制定监督政策提供指导，同时也使企业对机构投资者在并购过程中发挥的作用有更深刻的认识。

针对并购中企业股东为外资的研究。在并购过程中股东为外资的研究中，学者们已经注意到在权变理论框架下“关系”这个变量，但是在权变理论框架下去研究作为外资进入中国建立关系的载体—管理者的选择问题与并购后的绩效之间的关系研究却存在缺失。因此，结合高阶理论研究并购后领导的选择问题是并购企业股东为外资的研究中的一个重要方向。

因此，关注股权对并购绩效的影响，不仅仅是着眼于股权而应当充分看到隐藏在股权背后的影响因素，深入进行过程研究从而无限接近于事实，接近于股权对并购绩效影响的真相。

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