会计信息质量与投资不足关系*

蒋瑜峰 蔡艳芳

（1、财政部财政科学研究所 北京 100142；2、武汉纺织大学会计学院 湖北 武汉 430073）

会计信息质量与投资不足关系*

蒋瑜峰1蔡艳芳2

（1、财政部财政科学研究所 北京 100142；2、武汉纺织大学会计学院 湖北 武汉 430073）

本文以我国制造业上市公司为样本，实证检验了会计信息质量和公司投资不足的关系。研究发现：会计信息质量与公司投资不足存在显著负相关，提高会计信息质量可以缓解公司的投资不足行为；在面临更大融资约束的上市公司中，会计信息质量与投资不足呈现出更强的负相关，提高会计信息质量能对该类公司的投资不足产生更大的治理效应。这为我国治理公司层面的投资不足提供了新路径。

会计信息质量投资不足融资约束

一、引言

上市公司投资不足导致资金使用效率低下和公司价值下降，是我国当前经济调控需要着力解决的问题之一。国外众多学者从负债融资的角度论述了治理企业投资不足的途径，国内学者的研究表明，短期负债并没有缓解股东-债权人冲突而引起的我国企业投资不足的问题，我国公司的经理薪酬体系安排也未对投资不足产生实质性的影响。近年来，学者们注意到会计信息质量对提高企业投资投资效率有一定的作用，但是，在我国转型经济时期，高质量会计信息能否治理企业投资不足，以及能否对面临严重融资约束企业的投资不足产生更大的治理效应等问题，还较少讨论。为此，本文以我国制造业上市公司为样本，对会计信息质量和公司投资不足的关系进行实证研究，以期为治理我国企业投资不足寻找新的路径。

二、研究设计

（一）理论分析与研究假设 投资不足产生的主要根源为公司中利益相关者的代理冲突和资本市场中的信息不对称。从利益相关者的代理冲突来看，股东和债权人的利益冲突是投资不足产生的根源之一。Myers（1977）指出，当经理与股东利益一致时，公司可能拒绝投资那些能够增加公司市场价值、但预期收益大部分属于债权人的项目，这是因为，股东和经理人从投资中获取的收益被债权人独占或大部分被债权人获得，从而导致了公司不愿对该项目投资进行融资。从信息不对称来看，投资不足来自债权人和公司潜在股东的逆向选择。Stiglitz和Weiss（1981）认为，股东（现存）和债权人信息不对称会增加公司的融资成本，因为信息不对称的存在，导致了债权人对债务人的监督成本和困难，为了保护自身利益，债权人会采用增加利率、信贷配给等方式对公司未来可能产生的资产替代行为进行折现，债务人采用的这样一些方式导致了公司的融资成本增加，从而产生投资不足。Myers和Majinf（1984）从股票融资的角度，分析了现存股东和潜在股东信息不对称引起的投资不足问题，研究发现，当公司宣布发行股票为新项目融资时，信息不对称的存在会导致潜在股东对公司发行股票的折价，新投资者将获取公司投资新项目的绝大部分收益，而现存股东将受损，从而导致了现有股东（经营者）不愿意采用股票融资的方式来获取投资资金，产生投资不足。会计信息作为公司内部会计系统和公司外部报告系统共同作用而产生的产品，它反映了公司的财务状况和经营表现，在缓解信息不对称以及代理冲突中具有重要作用。在我国，会计信息是否也具有缓解信息不对称及降低代理成本中的作用，从而治理公司层面的投资不足呢？我国学者也分别研究了会计信息在缓解信息不对称中的作用和会计信息降低代理成本中的作用。汪炜、蒋高峰（2004）研究发现，上市公司自愿信息披露水平指数越高，上市公司当年获取的权益资金成本越低。曾颖和陆正飞（2006）以披露总体质量、盈余激进度和盈余平滑度作为上市公司信息披露水平指数，研究了信息披露质量和股权融资成本的关系，研究发现，信息披露质量较高的上市公司，其边际股权融资成本较低。张纯和吕伟（2007）研究发现，在我国，信息披露水平的提高能显著降低企业的融资约束。我国学者们也从管理层激励与企业绩效关系的视角间接研究了会计信息在降低代理成本中的作用，例如，张俊瑞、赵进文、张建（2003），宋德舜（2004）的研究结论表明，管理层报酬与企业绩效存在显著正相关关系的结论，这样的结论在一定层面上表明：会计信息在我国上市公司管理层报酬合约起到了相应的治理作用。

综上所述，本文认为会计信息在我国也具有缓解信息不对称及降低代理成本中的作用，由此，本文预测，高质量的会计信息可以在一定程度上缓解企业的投资不足。这是因为：高质量的会计信息向公司的外部投资者（潜在股东）传递了有关企业现有资产价值或企业投资项目的预期现金流收益方面的信息，减少了融资证券有可能在资本市场上被投资者高估或低估的可能性，从而缓解了企业投资决策中投资不足行为的发生。高质量的会计信息向公司的债权人传递公司准确的经营信息，从而约束了因股东与债权人收益与风险的不对称性而导致的投资不足动机。高质量的会计信息还可以向公司的股东和债权人传递公司的投资决策情况，为股东和债权人治理公司提供了相应的信息，以缓解公司的投资不足。基于此，本文提出：

假设1：在其他条件不变的情况下，会计信息质量与投资不足负相关

融资约束是指公司投资需要外部融资，而由于资金成本较高或信贷配给难以满足其资金要求时所受到的约束。融资约束将导致企业的投资扭曲。我国众多的学者已经对我国上市公司面临的融资约束问题及融资约束导致投资扭曲的问题进行了研究。例如，李延喜（2007）等研究了融资约束对投资支出的影响，研究发现，融资约束影响了企业的投资行为，当公司面临的融资约束越大时，公司的投资支出就会越小。罗琦（2007）从我国特殊的制度背景出发，探讨了融资约束和投资支出的关系，研究发现，我国的国有企业在很大程度上面临融资约束，融资约束制约了投资支出，这样的结论表明，我国商业银行市场化的改制取得了相应的成效，政府对商业银行的行政干预减少，银企关系趋于理顺并且约束硬化。连玉君和程建（2007）讨论了我国上市公司的投资—现金流敏感性问题，在控制托宾Q衡量偏误的前提下，研究发现，小规模、低国有股比例、低股利支付率公司中存在融资约束，融资约束较为严重的公司其投资不足也较为严重。以上的文献均表明了在我国经济转型时期，融资约束的问题及融资约束导致的投资不足的问题存在于我国的上市公司中。融资约束是怎么产生的呢？经典的代理理论和信息不对称理论认为融资约束源于信息不对称和代理问题，既信息不对称和代理问题的存在，导致了公司在投资时无法得到相应的资金或以较低成本得到资金。由此，本文可以进一步地预测：相对没有（或较低）融资约束的投资不足上市公司，在有融资约束（或较为严重）的投资不足的上市公司中，由于会计信息具有缓解信息不对称和代理冲突的定价和治理功能，提高会计信息质量将能够使这样的上市公司得到相应的投资资金，从而缓解由于融资约束而导致的投资不足的问题。基于此，本文提出：

假设2：在其他条件不变的情况下，面临严重融资约束时，会计信息质量与投资不足呈现出更强的负相关

（二）样本选取和数据来源 本文采用2004年至2006年在我国上海和深圳证券交易所上市的制造业公司为研究样本，样本选择原因如下：采用2004年至2006为观察期是因为：本文必须使用上市公司连续三年的会计数据计算会计信息质量变量，而我国在2007年开始在上市公司中执行新准则，新准则的执行会对会计信息的形成产生重大影响。采用制造业上市公司为样本是因为：制造业投资于固定资产的比例大，投资也直接作用于生产过程，能体现实物投资的特点。本文数据主要来源于CSMAR数据库，行业分类标准为《上市公司行业分类指引》，除去数据不全的样本后，本文共得到1947个研究样本，其中2004年607个，2005年为653个，2006年为687个。

（三）变量定义和模型建立

（1）投资不足的计量。本文借鉴Richardson（2006）模型来计量投资不足。考虑到我国上市公司的上市年限和发达国家上市公司的上市年限相比，时间较短，故本文采用Richardson（2006）模型计量投资不足时，没有控制上市公司的上市年限，本文计量投资不足的模型如下：模型（1）：Ii，t=α+β1Cashi，t-1+β2Growi，t-1+β3Epsi，t-1+β4Levi，t-1+β5Sizei，t-1+β6Lastinvesti，t-1+β7Dum1+β8Dum2+εi，t。

其中，Ii，t代表公司的投资水平，界定为i公司第t年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金，并除以期初总资产以消除规模影响。Cashi，t-1代表公司现金持有量，界定为i公司第t-1年的货币资金和短期投资之和与第t-1年年初总资产的比值；Growi，t-1表示公司的投资机会，用i公司第t-1年主营业务增长率来表示；Epsi，t-1为公司的每股收益，表示i公司第t-1年的盈利能力，Levi，t-1表示i公司第t-1年的资产负债率，Sizei，t-1表示i公司第t-1年总资产的对数；lastinvesti，t-1为i公司t-1年的资本投资水平；Dum1和Dum2为年度哑变量；εi，t为残差。本文采用负εi，t的绝对值代表企业投资不足，记为Underinvest；其值越大，表明企业投资不足越严重。

（2）会计信息质量的计量。本文采用Dechow和Dichev（2002）的应计质量模型来度量公司会计信息质量，模型如下：模型（2）：Accrualsi，t=α+β1CFi，t-1+β2CFi，t-1+β3CFi，t-1+εi，t。

其中，各变量含义如下：Accrualsi，t表示公司营运资本应计利润，Accruals=［（Δ流动资产-Δ现金-Δ短期投资-Δ长期投资中一年内到期的部分）-（Δ流动负债-Δ短期借款-Δ长期借款中1年内到期的部分）］，CFi，t-1，CFi，t，CFi，t+1分别表示公司在t-1，t，，t+1期的经营现金流。同时，以上的各变量均除以当期期初总资产。本文采用残差εi，t的绝对值代表会计信息质量，记为AQi，t（1）。

（3）融资约束的计量。国外学者采用多种方法来衡量企业面临的融资约束程度，如股息支付率、企业规模或企业生存年限、所有权集中度、有无商业票据发行或评级等，其中，股利支付率作为一种融资约束程度变量常被西方学者采用，当企业股利支付率较高时，表明其内部资金充裕或外部融资难度较低，受到的融资约束程度较轻。我国众多学者的研究却表明：我国上市公司发放现金股利，主要目的不在于传递某种信号，或是作为解决公司代理问题的工具，发放现金股利的行为更多的是大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具，由此可以看到，我国上市公司现金股利的支付，不但不能表明公司内部资金充裕或外部融资难度较低，相反由于高现金股利的支付，掏空了上市公司的内部现金流，导致了上市公司内部现金的短缺，造成了上市公司面对投资机会时的资金不足。本文认为，我国上市公司的股利支付率越高则表明其融资约束越大。从而本文将样本公司中，发放现金股利在每股0.05元以上的公司作为融资约束较重的公司，赋值为1，其他作为融资约束较轻的公司，赋值为0，计为Fci，t。

（4）模型建立 本文建立如下模型对假设进行检验，模型如下：

模型（3）：Underinvesti，t=α+β1AQi，t（1）+β2Fi，t-1C+β3AQi，t-1（1）FCi，t-1+β4NCFi，t+β5ADMi，t+β6ORECTi，t+β7Dum1+β8Dum2+εi，t

模型中各变量含义如下：Underinvesti，t代表投资不足，AQi，t-1（1）代表会计信息质量。本文预期回归系数β1为正，既会计信息质量越差，投资不足越严重。Fci，t-1为融资约束的虚拟变量，预期回归系数β2为正，既在融资约束严重的投资不足样本中投资不足也较为严重。同时β3为会计信息质量和融资约束乘积项的回归系数，预期为正，既在融资约束严重的投资不足样本中，会计信息质量治理投资不足的效果更加明显。控制变量分别为：NCFi，t，ADMi，t、ORECTAi，t和Dum1、Dum2；NCFi，t为内部现金流量，等于公司t年经营现金流量减预期t年新增投资之后的余额与上一期总资产的比值，其中t年新增投资为模型（1）估算的预期资本投资。ADMi，t代表管理费用，ORECTAi，t代表其他应收款，用来控制代理成本对投资影响；Dum1，Dum2为年度控制变量。

表1 投资不足样本的描述性统计

表2 会计信息质量、融资约束与投资不足检验模型的回归结果

表3 会计信息质量、融资约束与投资不足稳健性检验的回归结果

三、实证检验

（一）描述性统计 表（1）是相关变量的描述性统计结果。本文首先根据前述公式计量投资不足，确定确定投资不足的公司，然后将投资不足公司样本分为两组，第一组为融资约束较轻的投资不足样本，第二组为融资约束较严重的投资不足样本。第一组中平均投资不足为0.0290，比第二组平均投资不足0.0360小，同时第一组的平均会计信息质量为0.0734，比第二组的平均会计信息质量0.0557大，说明在融资约束较重的投资不足样本中，其投资不足较为严重。第一组中内部现金流量平均值大于第二组中相应内部现金流量，说明在融资约束较轻的投资不足样本中内部资金来源较丰富，这为其缓解投资不足提供了条件。

（二）回归分析 表（2）是模型的回归结果。其中回归1是会计信息质量变量与投资不足变量的回归。回归1的结果显示，会计信息质量与投资不足的相关系数均为正，且显著性水平达到0.05，由于会计信息质量的替代变量数值越大，会计信息的质量越差，会计信息质量和投资不足的相关系数为正，说明会计信息质量越高，公司的投资不足越少，提高会计信息质量能够抑制公司的投资不足，本文假设1得以验证，同时公司自由现金流量，其他应收款均与公司的投资支出显著负相关。回归2的结果显示，融资约束的变量与投资不足的相关系数为正，且显著性水平达到0.01，说明在高融资约束组中，公司的投资不足更严重，既在我国上市公司中，现金股利的发放减少了公司可利用的投资资金，导致了其融资约束和更严重的投资不足行为。回归1和回归2均通过了F检验，其Durbin-Watson值也均接近2。回归3是会计信息质量、融资约束变量加控制变量的回归结果。回归4是加入会计信息质量和融资约束变量乘积交叉项后的回归结果。回归4结果显示：会计信息质量与投资不足的相关系数为正，显著性水平达到0.05；会计信息质量和融资约束变量的乘积交叉项的相关系数为正，显著性水平达到0.05；同时，回归3和回归4均通过了F检验，其Durbin-Watson值也均接近2，说明与低融资约束的公司相比，在高融资约束的公司中，会计信息质量与投资不足呈现出更强的相关性，提高会计信息质量能更有效地抑制该类公司的投资不足。本文的假设2得以证明。

（三）稳健性检验 为了进一步检验研究结论的稳健性，本文进一步做了如下检验：首先，变更解释变量会计信息质量的界定，对会计信息质量采用修正的DD模型来计量，计为AQ（2）。其次，将检验模型的控制变量变更为：ADMi，t、ORECTAi，t、△LDi，t、EQi，t和Dum1、Dum2。ADMi，t代表管理费用，ORECTAi，t代表其他应收款，用来控制代理成本对投资影响；△LDi，t为负债融资增长额，EQi，t为股权融资额，用来控制当年股权和债权融资对投资的影响。Dum1，Dum2为年度控制变量。最后，采用分组回归的方法来检验会计信息质量对企业投资不足的治理效应。将投资不足的样本公司，按照上年发放现金股利分为两组，发放现金股利在每股0.05元及以上的公司作为融资约束较重的公司，其他的上市公司则作为融资约束较轻的公司，然后分别检验会计信息质量在不同融资约束公司企业中对投资不足的治理效应。表（3）是会计信息质量、融资约束与投资不足稳健性检验的回归结果，其结果与前文相似。

四、结论与启示

本文以我国2004年至2006年的制造业上市公司为样本，分别采用Richardson模型和DD模型计量投资不足和会计信息质量，并利用估算得到的投资不足作为因变量，对会计信息质量变量及若干控制变量进行回归，考察了会计信息质量对企业投资不足的影响。研究结果发现：会计信息质量与企业投资不足存在着显著的负相关，表明提高会计信息质量可以缓解企业的投资不足行为；进一步研究发现，在面临更大外部融资约束时，会计信息质量与企业投资不足呈现出更强的负相关，提高会计信息质量也能更有效地缓解该类公司的投资不足行为，这样的结论暗示：在我国，会计信息质量对我国上市公司的资源配置起到了相应作用，同时也为我国治理企业投资不足提供了新的路径，即应通过提高企业会计信息的透明度，加强对上市公司会计信息披露的监管来缓解企业的投资不足行为。

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Research on the Relation between Accounting Information Quality and Underinvestment

JiangYufeng CaiYanfang
（Research Institute for Fiscal Science,Ministry of Finance, Beijing 100142；School of Accounting,Wuhan Textile University,Wuhan，Hubei 430074）

This paper studies the relation between accounting information quality and underinvestment on a sample of Listed Corporations of ManufacturingIndustry in China between 2004 and 2006 .We find that accounting information quality are negatively associated with firm underinvestment. Further ,accountinginformation quality is more strongly associated with underinvestment for firms facing financial constrains .This paper has implications that high qualityof accounting information can reduce the underinvestment at the enterprise level .

Accounting information quality Underinvestment Financial constrains

蒋瑜峰（1974-），男，湖北武汉人，财政部财政科学研究所博士后

蔡艳芳（1974-），女，湖北武穴人，武汉纺织大学会计学院讲师

*本文系国家社会科学基金项目“我国会计信息质量测度及监管创新研究”（项目编号：10BGL15）和教育部人文社会科学青年基金项目“负债融资、会计信息质量与企业投资”（项目编号：10YJC790113）阶段性成果

（编辑 虹 云）