中小企业融资能力影响因素分析——基于金融危机前后对比的实证研究

单娇 郭 帅

（武汉大学经济与管理学院/中部发展研究院 湖北 武汉 430072）

中小企业融资能力影响因素分析
——基于金融危机前后对比的实证研究

单娇 郭 帅

（武汉大学经济与管理学院/中部发展研究院 湖北 武汉 430072）

金融危机后我国中小企业融资难问题更加突出。本文对影响我国中小企业融资能力因素进行了实证分析，并对金融危机前、金融危机中和后金融危机时期进行了对比，研究了各个因素对中小企业融资能力的影响。结果表明：不同因素在不同时期对中小企业融资能力的影响是不同，金融危机在一定程度上改变了我国中小企业的融资结构和融资渠道。需要根据影响中小企业融资能力的因素研究对策。

中小企业融资能力影响因素金融危机

一、引言

中小企业对我国经济社会发展发挥着不可替代的作用，尤其在创造就业机会、吸收职工就业等方面。据统计，2010年包括个体工商户在内的中小企业已达4200多万户，占全国企业总数的比例高达99.8%。融资难问题一直都是制约中小企业发展的瓶颈，尤其是自2010年以来。中央银行连续12次上调了存款准备金率，每次存款准备金率的上调，都会导致约3000亿元的银行资金遭受冻结，而且通货膨胀率持续走高，银行存款不断流出，可贷资金逐渐减少。在这种背景下流动资金缺乏的中小企业特别是微小企业，则遭受极大遏制。在金融危机背景下，经济由热转冷，流动性紧缩。我国众多中小企业遭受严重冲击，融资困境更为严重。企业融资分为内源融资和外源融资。内源融资即企业内部融通资金，主要包括留存盈利、折旧和定额负债；外源融资是指企业利用除企业之外的其他经济主体来筹集资金，主要包括银行贷款、发行股票、企业债券。其中，外源融资又可分为直接融资和间接融资。我国中小企业融资的主要问题有：企业内源融资不足，普遍没有建立较为完善的内部积累机制；企业缺乏稳定的融资结构，主要采用负债融资；银行发放贷款偏向大企业，中小企业从银行贷款难度较大。本文对影响我国中小企业融资能力的因素进行了实证分析，并对金融危机前、金融危机中和后金融危机时期进行了对比，研究各个因素对中小企业融资能力的影响。

二、研究设计

（一）研究假设 影响内源融资的主要因素有盈利能力和速动比率；影响外源融资的主要因素有企业规模、资产担保价值、企业成长性、企业竞争力和银企关系。盈利能力。新优序融资理论认为，企业在选择融资时通常先考虑内源融资，其次是外源融资。Titman和Wessels（1998）、Booth（2001）证明了盈利能力与外源融资负相关。抗风险能力。速动比率衡量企业用流动资产偿还流动负债的能力，也反映企业抵御风险和利用资金的能力。速动比率对融资的影响有两方面：企业抵御风险能力越强，越容易获得银行等金融机构的信任获得贷款；企业运营资金能力越强，越容易通过自身经营获得内部融资，降低对银行贷款等外源融资的依赖。企业规模。企业规模很多情况下都会影响企业融资能力。规模较大的企业较规模较小的企业信息透明，在一定程度上可以分散经营风险，符合银行等金融机构的贷款条件，能够获得债权人较多的投资和贷款支持。因此，企业规模对企业融资具有正的影响。资产担保价值。由于债权人和债务人之间存在信息不对称问题，企业在进行负债融资等外源融资时，需要支付一定的额外成本。如果企业具有足够的可担保资产，对于债权人而言，其所能获得偿还的概率就会比较大。因此，企业资产担保价值对企业外源融资能力具有正的影响。企业成长性。企业的成长性主要表现在企业的市场占有率和所占位置。在信息不对称的情况下，债权人考察企业信用时，一般认为具有较强竞争力和较好成长前景的企业具有较好的信用状况。因此，企业成长性在一定程度上可以反映企业外源融资能力大小。企业竞争力。企业竞争力往往通过企业市场地位、市场占有率和荣誉度等来表现。银行等金融机构较容易获得企业竞争力的信息。可以认为，企业竞争力对企业外源融资能力具有正的影响。银企关系。银行贷款是企业进行外源融资的一个重要途径，企业与银行等金融机构建立起良好的关系有利于银行加深对企业信息的掌握和了解，降低企业的融资成本，提高获得信贷的可能性。因此，银企关系能够提升企业进行外源融资尤其是信贷融资的能力。综上所述，提出假设1：

假设1：盈利能力与外源融资负相关；抗风险能力与内外源融资正相关；企业规模对企业融资正相关；企业资产担保价值对企业外源融资正相关；企业成长性与企业外源融资正相关；企业竞争力对企业外源融资能力正相关；银企关系与企业外源融资正相关

（二）样本选择 本文数据主要来源于巨潮资讯网和同花顺金融服务网，样本数据为我国中小企业板40家上市公司2006年至2010年的财务数据。其中，本文将2006和2007两年的数据作为金融危机前的数据，将2008和2009两年的数据作为金融危机中的数据，将2010年数据作为后金融危机时期的数据。选择中小企业板数据的原因：国内学者研究中小企业融资问题时多采用上市中小企业数据，中小企业板数据是可以公开获得的反映中小企业融资状况的唯一途径；上市中小企业公开的财务数据相对而言具有较高的可靠性、真实性和完整性；上市中小企业可以进行股权融资，但由于制度的原因面临融资渠道狭窄问题。

（三）模型构建与变量定义 本文构建的模型主要分析影响中小企业融资能力的各项因素，并分析这些影响因素在金融危机前、金融危机中、后金融危机三个时期对企业融资能力影响程度的变化。我国中小企业仍然将债权性融资作为最主要的外源融资方式之一，企业融资能力很大程度上决定了企业的债权融资比例。同时，企业内源融资能力如果得到提升，也会减少对债权融资等外源融资的依赖。本文选取反映企业的负债水平的资产负债率作为被解释变量，衡量企业融资能力。模型的解释变量主要包括衡量影响企业融资能力因素的指标，如衡量盈利能力的总资产收益率，衡量抗风险能力的速动比率，衡量企业规模的总资产对数，衡量资产担保价值的固定资产比例，衡量企业竞争力的主营业务利润率，衡量企业成长性的主营业务收入增长率，衡量银企关系的虚拟变量选择是否国企，因为假定国有企业更容易与银行建立关系。本文设定的关于资产负债率和解释变量之间的线性模型如下：TD=α+β1ROA+β2QR+β3SIZE+β4ASST+β5COMP+β6GROW+β7REL。其中，因变量TD是资产负债率，自变量包括七个方面的影响因素：第一，ROA是代表企业盈利能力的总资产收益率；第二，QR是代表企业抗风险能力的速动比率；第三，SIZE是代表企业规模的总资产对数；第四，ASST是代表资产担保价值的固定资产比例；第五，COMP是代表企业竞争力的主营业务利润率；第六，GROW是代表企业成长性的主营业务收入增长率；第七，REL是代表银企关系的虚拟变量，当企业为国企时，虚拟变量取值为1；当企业为非国企时，虚拟变量取值为0，见表（1）。

三、实证检验

（一）回归分析（金融危机前） 根据2006年和2007年的面板数据回归结果表（2）发现：第一，企业规模对中小企业融资能力显著正相关，即企业规模越大，越容易获得外源融资。这个结果与融资结构机制一致：一方面，企业规模较大的越可以进行多元化经营，规避风险，获取稳定的资金流入；另一方面，企业规模反映企业信息不对称程度，规模较大的企业受关注较多，信息透明度相对较高。这两方面的因素都会使规模较大的企业更容易满足银行贷款等外源融资所需要的条件，增加企业的外源融资数量。第二，盈利能力对中小企业外源融资能力显著负相关，即企业盈利能力越高，企业的外源融资越少，当企业有较高的盈利能力时，可以依靠自身经营的利润积累和留存收益进行内源融资，减少对外源融资的依赖。第三，反映资产担保价值的解释变量固定资产比例ASST没有通过检验，这说明资产担保价值对中小企业融资并没有很大作用。可能在于我国中小企业整体所拥有的资产担保价值都较少，而且利用企业商业信用进行融资在企业外源融资中占据了较大比例，商业信用融资获取与否很大程度上与企业的信誉、规模和竞争力等先关，一般不用提供资产担保。第四，反应企业竞争力的解释变量主营业务利润率COMP没有通过检验。这一结果与我们的理论预期不符。可能在于借贷双方存在着严重的信息不对称，银行等金融机构仅凭主营业务利润率无法作出关于企业竞争力更深入的判断，使得主营业务利润率这一单一指标的信号效应减弱。第五，企业抵御风险能力对中小企业外源融资能力显著负相关，即企业的抵抗风险能力越强，企业所拥有的外源融资数量越少。企业速动比率一定程度上代表着企业运营资金的能力，如果企业运营资金的能力较强，就会倾向于通过自身经营获得内部融资，减少对银行贷款等外源融资的依赖。第六，企业成长性对中小企业外源融资能力显著正相关，即企业越具有良好的成长性，越容易获得外源融资。发展前景良好成长潜力大的企业一般具有较为强烈的扩张性，融资需求较大，银行等金融机构或其他投资者由于企业的发展能力较强也倾向于向企业提供融资。第七，银企关系对中小企业外源融资能力显著的正相关，即企业和银行的关系越好，越容易获得银行贷款等外源融资。银行贷款是企业进行外源融资的一个重要途径，企业与银行等金融机构建立起良好的关系有利于银行加深对企业信息的掌握和了解，降低企业的融资成本，提高获得信贷的可能性。为了比较金融危机前、金融危机中、后金融危机三个时期，影响中小企业融资能力的因素以及这些因素的影响程度有何不同，分析2008年和2009年面板数据的回归结果和2010年的回归结果。

表1 解释变量

表2 2006和2007（金融危机前）资产负债率回归结果

表3 2008和2009（金融危机中）资产负债率回归结果

表4 2010（后金融危机）资产负债率回归结果

（二）回归分析（金融危机中） 从2008年和2009年的回归结果表（3）可以看出：（1）企业规模与外源融资能力显著正相关，盈利能力与外源融资能力显著负相关，抵御风险能力与外源融资能力显著负相关。（2）资产担保价值与外源融资能力由无显著相关变为显著的正相关，原因可能在于金融危机时期中小企业由于面临着较大的生存发展压力，商业信用融资数量骤减，亟需通过银行贷款等方式来缓解企业资金困境，拥有较多资产担保价值的企业就更可能获得银行等金融机构贷款。（3）企业竞争力与外源融资能力的关系仍然不显著。（4）企业成长性与外源融资能力由非常显著的正相关变为无显著相关，原因可能在于金融危机时期，银行等金融机构或其他投资者可能会认为企业的成长性越强，信息不对称程度越高，面临的风险也会越大，因此会导致一种“惜贷”现象。（5）银企关系与外源融资能力由比较显著的正相关变为显著的正相关，这说明在金融危机时期，银企关系对融资能力的影响更加明显，银行更加倾向于贷款给国有企业。

（三）回归分析（金融危机后） 从2010年的回归结果表（4）可以看出：（1）盈利能力与外源融资能力呈现非常显著的负相关。（2）企业成长性与外源融资能力由金融危机时的无显著相关又变为非常显著的正相关，与金融危机发生前的时期相一致。（3）企业规模与外源融资能力由非常显著的正相关变为比较显著的正相关。（4）资产担保价值由金融危机时的显著的正相关变为无显著相关，与金融危机发生前的时期相一致。（5）企业竞争力与外源融资仍然无显著相关。（6）银企关系与外源融资能力仍然呈现比较显著的正相关。（7）抵御风险能力与外源融资能力的负相关程度有所降低。从三个时期的回归分析中可以看出，企业规模、盈利能力、资产担保价值、企业竞争力、抗风险能力、企业成长性和银企关系等因素都对企业融资能力产生了不同性质的影响，金融危机也确实使这些因素的影响程度发生了不同方向的变化。在金融危机发生之前，企业规模、盈利能力、抗风险能力、银企关系等因素对中小企业融资影响较为明显；金融危机发生时，企业规模、盈利能力、资产担保价值、抗风险能力、银企关系等因素对中小企业融资影响较为明显；后金融危机时期，企业规模、盈利能力、企业成长性、银企关系等因素对中小企业融资影响较为明显。由此可以看出，金融危机的爆发使广大中小企业受到严重冲击，融资难的困境更难解决。与大企业相比，中小企业本身的资金水平和可供担保资产就不足，金融危机时期资产担保价值对外源融资的重要性使得很多中小企业很难得到银行信贷等外源融资。中小企业的各种局限性、借贷双方信息的不对称、银行的“惜贷”心理等对融资的影响在金融危机中都被放大。

四、结论与建议

本文通过对金融危机前、金融危机中和后金融危机三个时期的中小企业融资能力影响因素进行回归分析，再次证明企业规模、盈利能力、资产担保价值、企业竞争力、抗风险能力、企业成长性和银企关系等因素对中小企业融资能力有重要影响。除此之外，本文还对三个时期的回归结果进行对比分析，得出不同时期影响企业融资能力的因素和各个因素的重要程度不尽相同：金融危机时期，银企关系变得更为重要，而且资产担保价值对企业融资能力的影响变得明显；后金融危机时期，企业成长性对企业融资能力的影响变得明显。从一定程度上说明金融危机影响和改变了我国中小企业的融资渠道。结合目前我国中小企业融资现状，以下对策可以解决中小企业融资难的问题：第一，企业提高盈利能力，减少对外源融资的依赖。我国中小企业存在融资难问题的关键还是企业内源融资能力不足，缺乏持续的发展和盈利能力。仅仅依靠外源融资是无法完全满足自身发展需求的。我国中小企业要想提高自身盈利能力，需要提高企业的经营管理水平，建立健全的公司法人治理机制。第二，银行加强机制创新，为中小企业创造公平的融资环境。从我国目前形势来看，银行贷款仍然是中小企业融资时首要考虑的方式。由于商业银行所发放的大部分贷款的结构和期限与中小企业经营特点不吻合，所要求的条件中小企业又难以满足，如资产担保价值、企业规模等，为了实现银行与小微企业的双赢，商业需要加强信贷机制创新，通过机制的创新实现制度与中小企业特点的有效对接，提高支持小微企业融资的动力。就资产担保价值来看，银行可以建立比较灵活的贷款信用机制，创新担保方式，允许并鼓励中小企业特别是小微企业组成联保体进行贷款，扩大有效担保范围，帮助中小企业解决抵押物不足这一难题。第三，国家制定相关政策，为中小企业融资提供支持。通过本文的实证分析可知，企业竞争力等较能够反映企业实力的指标并未通过检验，也就是说竞争力强、发展前景好的企业并不一定优先得到外源融资。造成这一现象的原因之一可能在于中小企业与银行等金融机构之间存在着严重的信息不对称，银行等金融机构并不能完全准确的评估中小企业的竞争力和信用状况，银行就有可能存在“所有制偏好”，倾向于给大企业或与国有企业贷款。而且政府的政策、制度很多都是针对大企业或国有企业的，缺少专门针对中小企业的融资扶持政策。为了解决这一问题，国家需要制定相关的政策，完善企业信用评级体系。信用评级指标的设计应该统一，综合考虑中小企业的各个因素，对中小企业的信用状况进行客观公正的评估、分析和预测，为银行等金融机构或其他投资者进行贷款或投资时提供参考。

［1］林毅夫、李永军：《中小企业机构发展与中小企业融资》，《经济研究》2001年第1期。

［2］田晓霞：《小企业融资理论及实证研究综述》，《经济研究》2004年第5期。

［3］杨丰来、黄永航：《企业治理结构、信息不对称与中小企业融资》，《金融研究》2006年第5期。

［4］张杰：《民营经济的金融困境与融资次序》，《经济研究》2004年第4期。

［5］Dietmar Harhoand Timm Korting..Lending Relationship in Germany-empiricalEvidence from Survey Data.The Journalof Banking and Finance，1998.

单 娇（1987-），女，山东菏泽人，武汉大学经济与管理学院硕士研究生

郭 帅（1989-），男，山东菏泽人，武汉大学中部发展研究院硕士研究生

（编辑 孙艳阳）