我国资本市场新股抑价及其长期表现实证研究

牛 霞 何广文 宋俊艳

（中国农业大学经济管理学院 北京 100083）

我国资本市场新股抑价及其长期表现实证研究

牛 霞 何广文 宋俊艳

（中国农业大学经济管理学院 北京 100083）

本文研究了我国A股市场2006年6月19日至2007年6月30日之间109只IPO股票抑价、长期表现及其影响因素。结果表明：全流通下A股IPO交易首日有正的初始超额收益，一年、三年均获得负的长期异常收益。初始超额收益受市场波动、事前不确定性、中签率和上市首日换手率的影响显著；一年期收益受市场波动、事前不确定性和初始超额收益影响显著；三年期收益受市场波动、发行价格、事前不确定性和上市首日换手率影响显著，初始超额收益对三年长期收益无显著影响。

IPO抑价 长期表现 全流通

一、引言

自1990年12月我国设立证券交易所以来，A股市场累计融资49.4万亿元。全流通后我国首次公开发行股票（IPO）公司数目及融资金额增长迅速。IPO抑价，即首次发行股票上市交易首日有正的初始收益。蒋顺才、蒋永明（2005）发现1991年至2004年我国A股平均IPO抑价为145.87%，远高于欧美等成熟市场的10%～20%及新兴市场的50%；2006年至2007年我国平均IPO抑价为91.6%（徐守喜、梁叔翔，2010）。IPO长期收益有正有负。J.Chiand C.Padgett（2005）证明我国1996年至1997年的IPO股票有正的三年长期收益；而王珍（2009）发现我国1999年至2002年IPO股票37个月的购买持有超额收益为-23.4%。我国IPO抑价研究起步晚，大部分是实证研究。全流通前，王晋斌证明我国IPO抑价与股票上市后收益率的标准差、发行规模、中签率及承销方式没有显著相关关系；韩德宗发现IPO抑价与市盈率、上市公司内在价值、收益率的标准差（即事前不确定性）等显著相关；邹建指出影响IPO抑价的因素也影响其长期表现。全流通后，陈有禄研究发现，中签率仍是IPO抑价的重要影响因素；谢金楼（2010）证明二级市场的乐观情绪、新股投机对IPO抑价影响显著。我国IPO抑价研究集中于全流通前，对全流通下IPO抑价现象的研究很少（徐守喜，2010），而且大部分实证研究都依赖特定的财务指标，只关注上市公司的财务和运营表现，对市场及股票自身的风险关注不足。近来有学者开始关注IPO股票长期表现，但仍着眼于全流通之前，对全流通下IPO股票长期表现的研究寥寥无几。本文以全流通下我国A股市场首发上市且交易满三年的股票为样本，对影响IPO抑价、长期异常收益的因素进行实证检验，以期揭示全流通下影响IPO抑价、长期表现的原因。

二、研究设计

（一）研究假设 全流通后我国股票市场依然存在显著的IPO抑价（谢金楼，2010），因此，本文对IPO初始收益假设如下：

假设1：全流通下我国A股市场存在IPO抑价，即有正的IPO初始超额收益

我国IPO长期收益有正有负（J.Chi，CPadgett，2005；王珍，2009），基于我国投资者投机动机明显特征，本研究认为投资者对IPO股票的过度追捧会在上市后消失，市场热度下降将使股价下降，导致抑价逐渐消失，长期出现负的异常收益。本文假设如下：

假设2：全流通下我国A股市场IPO长期表现不佳，即存在负的长期异常收益

全流通下，我国资本市场市场化程度增加，有效性增强。因此在研究IPO初始超额收益影响因素时，除了考虑上市公司的财务和运营表现外，更应关注市场及股票自身风险的影响。本文借鉴Omran M.（2005）的研究，引入事前不确定性和市场波动等市场因素，同时又考虑已有文献研究中证实影响较为显著的上市首日换手率、中签率、市盈率及发行价格等个股因素，构建多元回归模型，对影响IPO抑价的因素进行实证检验，以期发现全流通下IPO抑价的原因。据此本文对IPO抑价影响因素提出以下基本假设：

假设3：IPO抑价与市场波动正相关

IPO抑价可能依赖于市场波动（JogandWang，2002），我国市场波动性很高，上市公司通过抑价发行来减少发行失败的可能性。

假设4：IPO抑价与事前不确定性正相关

根据信息不对称理论，刚发行上市公司价值不确定性比知名企业价值不确定性大，因此投资者要求获得较高的投资收益。

假设5：IPO抑价与中签率负相关

中签率指募集资金量与参加认购资金量的比率。中签率低说明认购新股投资者多，投资风险较大，要求更高收益，导致高抑价。

假设6：IPO抑价与上市首日换手率正相关

换手率体现交易的活跃程度，换手率越高，股票对投资者的吸引力越大，投资者期望回报率也越高。

假设7：IPO抑价与发行价格负相关

根据“赢者诅咒”，发行价格越低，投资者风险成本越低，投机机会越大，二级市场交易越活跃，市场交易价格越高，抑价水平越高。

假设8：IPO抑价与发行市盈率负相关

较高的发行市盈率意味着IPO公司有较强的盈利能力，投资者投资风险较小，要求的收益就比较低。

Levis认为IPO抑价可归因于投资者过于乐观，这种预期长期内会逐步调整，使抑价发行的股票长期表现不佳。又根据邹建影响IPO抑价的因素也影响其长期表现的研究结果，本文假设如下：

假设9：IPO抑价与初始超额收益负相关

假设10：影响IPO初始超额收益的解释变量也影响IPO长期超额收益

（二）样本选取和数据来源 本文选取2006年6月19日至2007年6月30日之间我国A股市场首发上市且交易满三年的115只股票，剔除6个异常值（合并、分立或溢价发行），剩余109只作为本文实证研究样本。本文数据来源于清华金融研究数据库和国泰安数据库，并通过东兴证券网上交易软件实时交易行情系统做了必要的修正和补充。本文用计量分析软件SPSS12．0进行实证分析。

（三）变量定义和模型建立 为了检验上述研究假设，准确度量全流通下我国A股IPO抑价、长期表现，并验证其影响因素，进而说明我国股票市场的特点，本文对IPO初始超额收益和长期异常收益的计算、两者影响因素的验证进行如下设计：

其中，ri为初始收益，Pi，t为上市交易首日收盘价，Pi，0为发行价，TCi为每股交易成本。考虑到新股发行到上市期间市场变化对新股价格的影响，应计算调整的初始收益，即初始超额收益。本文选用了我国沪深两市A股指数（CMI）作为公式（1）的调整基准（参考组合），计算初始超额收益（Ar）。关于长期收益的计算方法目前还没有共识。采用市场调整模型，计算累计异常收益（CAR）和购买持有异常收益（BHAR）来表示IPO股票长期异常收益。运用市场调整模型（MAM）计算IPO上市后1年和3年（分别为12和36个交易月份）的累计异常收益（CAR）和购买持有异常收益（BHAR）。

其中，WRT表示经过T个时期的相对财富，AvgBHRT，IPOs和AvgBHRT，CRP分别表示经过T个时期样本IPO公司和市场的购买持有收益。

（2）模型建立。为验证假设中各因素对初始超额收益和长期异常收益的影响，本文建立如下初始超额收益和长期异常收益多元回归模型，以进行多个横截面回归分析：Ari=α+β1EXi+β2OPi+β3MVi+β4PERi+β5MRi+β6TRi+εi（5）

其中：Ari为IPO股票初始超额收益；EXi为事前不确定性，用IPO股票上市后一年内日收益的标准差表示；OPi为发行价格；MVi为市场波动，用股票i认购结束日前两个月内市场日收益的标准差来计算；PERi为发行市盈率；MRi为股票发行中签率，用可发行额度除以总申购金额表示；TRi为上市首日换手率。

AFTMARKARi，T=α+β1Ari++β2EXi+β3OPi+β4MVi+β5PERi+β6MRi+β7TRi+εi（6）

其中，AFTMARKARi，T为股票i经过T个时期的长期异常收益。

三、实证检验

（一）描述性统计 描述性统计结果如表（1）至表（3）所示。（1）初始超额收益描述统计分析。将基础数据代入公式（1）并减去市场对应的日收益，得到IPO初始超额收益；将购买持有初始超额收益代入公式（4），得到其均值相对财富和中值相对财富。结果如表（1）和表（2）所示。可以发现：第一，我国A股IPO抑价严重。平均初始收益为107.68%，最高达469%，最低也有4.5%；初始超额收益为107.45%，即以发行价购买IPO并在交易首日卖出的投资者能获得高于市场107%的收益；64.2%的IPO（109个中有70个）投资者获得正的初始超额收益。第二，IPO初始收益的标准差比市场也大很多，说明市场变化对IPO初始收益有影响，且IPO初始收益处于巨大波动之中。第三，以初始超额收益参数检验t值（非参数检验z值）结果在1%置信水平下显著，且为正，说明初始超额收益的均值显著大于0。第四，均值相对财富2.1表示投资者以等额资金分别投入IPO股票和市场，投资于IPO股票的收益比市场高110%。由此可见，我国IPO产生经济上、统计上均显著的初始超额收益，与假设1一致。说明全流通下我国IPO抑价没有得到改善，抑价水平仍很高，这与以往研究是一致的（J. Chi，C.Padgett，2005；徐守喜，梁叔翔，2010）。（2）长期异常收益描述统计分析。将基础数据代入公式（2）和（3），得到一年和三年长期异常收益；将购买持有收益代入公式（4）得到一年、三年期长期异常收益的均值相对财富和中指相对财富。表（3）显示了一年和三年期长期异常收益描述统计结果。可以发现：第一，全流通下，我国A股市场IPO股票一年和三年期内均产生负的异常收益。考虑市场风险的情况下，一年期异常收益区间为［-1.00，-0.55］，三年期异常收益区间为［-0.99，-0.27］，平均来看，购买持有异常收益低于累计异常收益。第二，长期异常收益的参数检验在1%置信水平下均显著，且T值为负，说明IPO股票长期异常收益显著小于0，即投资于IPO股票一年、三年的收益低于市场。非参数W ilcoxon符号秩检验Z值均不显著，说明长期异常收益中值可能为0。第三，均值、中值相对财富均小于1，表明以等额资金分别投资于IPO股票及市场，投资IPO股票的一年、三年收益均低于市场；均值相对财富最高为0.59，意味着投资者等额资金投资于IPO股票获得的收益仅为市场的59%。全流通下我国IPO长期异常收益为负，表现无法令投资者满意，这与假设2一致，也与其他经济体表现一致。

表1 IPO初始收益的描述性统计

表2 IPO初始超额收益的描述性统计

（二）回归分析 为验证假设中各因素对初始超额收益和长期异常收益的影响，本文对其进行了多元回归分析。

（1）初始超额收益实证结果及分析。将事前不确定性（EX）、发行价格（OP）、市场波动（MV）、发行市盈率（PER）、中签率（MR）和上市首日换手率（TR）代入公式（5），进行回归分析，以发现和揭示影响A股IPO抑价的因素，结果如表（4）所示。可以发现：第一，初始超额收益受市场波动、事前不确定性、中签率和上市首日换手率影响显著。初始超额收益与市场波动显著正相关（1%置信水平），与假设3吻合。市场波动的正系数说明，我国投资者在股市震荡剧烈时投资谨慎，在股市运行趋于平稳时投资活跃，投资者该行为特点导致上市公司在市场波动大时倾向于抑价发行股票。第二，初始超额收益与事前不确定性显著正相关（5%置信水平），与假设4相符。公司预期价值的不确定性程度越高，投资者在申购前收集信息花费的精力越大，否则将面临“赢者诅咒”。第三，初始超额收益与中签率显著负相关（5%置信水平），与假设5吻合。我国一级市场上个人投资者寻求暴富的心理使其盲目跟风，不了解新股风险就参与申购，产生低的中签率，投资者对该结果过度反应造成市场狂热，使他们为新股支付过多的溢价，从而提高IPO抑价。这种现象是由我国股票市场个人投资者为主体且其投资理念、投资知识和技能不成熟、投机心理严重的特点决定的。第四，初始超额收益与上市首日换手率正相关，与假设6相符，但不甚显著（10%置信水平）。由于“新股神话”的存在，我国投资者对新股的高额回报深信不疑，导致上市首日的投机氛围异常浓厚，交易换手率高，从而使股票在二级市场定价过高，产生高抑价。第五，公司具体特点（发行市盈率）、发行过程（发行价格）等个股因素对初始超额收益无显著影响，这与假设7和假设8不相符，说明全流通下我国投资者对IPO公司实际价值关注不多。第六，IPO初始超额收益受市场因素影响显著，说明我国投资者在IPO投资决策时，更关注新股是否能够带来短期高额收益，进一步证实了我国股票市场的投资者购买于IPO股票的目的在于投机，而非投资。第七，初始超额收益回归模型对IPO抑价有一定的解释力。初始超额收益回归模型的调整R2值为26.2%，说明初始超额收益回归模型只解释了我国IPO高抑价的一部分。F统计量显著，说明模型设立正确；Dw统计量接近2，说明模型不存在序列自相关现象；以上检验可保证参数t检验有效。初始超额收益模型拟合程度低于国外类似研究的拟合程度，说明全流通下我国市场化程度有一定的提高，但相对于成熟市场经济仍有差距，同时我国在IPO的定价机制、交易制度等方面都有显著不同于其他经济体的特点，因此我国IPO抑价的成因更复杂，国外的理论不完全适应于我国股票市场。

表3 IPO累计长期异常收益（CAR）和IPO购买持有长期异常收益（BHAR）

表4 IPO初始超额收益决定因素的多元横截面回归结果

表5 IPO长期异常收益影响因素的多元横截面回归结果

（2）长期表现实证结果及分析。将初始超额收益（Ar）、事前不确定性（EX）、发行价格（OP）、市场波动（MV）、发行市盈率（PER）、中签率（MR）和上市首日换手率（TR）代入公式（5），进行回归，以揭示影响A股IPO长期异常收益的因素。回归结果列示于表（5）。可以发现：第一，全流通下我国IPO一年期异常收益显著受市场波动和事前不确定性影响（1%置信水平下），初始超额收益对其也有影响，但显著性偏弱（如表（5）所示）。且一年期异常收益与初始超额收益呈负相关，与假设9相符。初始超额收益负系数，表明投资者在短期内过于乐观，而随着时间的推移，投资者预期变得消极，导致抑价逐渐消失，出现负的长期异常收益。这是由我国股市投机氛围重、新股换手率高的特殊市场环境决定的。第二，全流通下我国IPO三年期异常收益显著受市场波动、发行价格、事前不确定性、上市首日换手率的影响，这与假设10相符；初始超额收益对三年长期异常收益无显著影响，这与假设9不符。第三，市场波动的正系数说明，市场波动越大时，投资者在长期内有正的异常收益，与（JogandWang2002）的研究结果一致；发行价格的负系数说明，发行价格越高的股票在长期内有负的异常收益，说明“赢者之咒”理论在我国是成立的；事前不确定性的正系数表明在长期内IPO公司价值的不确定性逐渐减小，发行前不确定性高的公司的真实价值逐渐被发现，投资风险减小，投资日益活跃，从而获得正的长期异常收益，这与Om ran M.（2005）的研究结果一致；上市首日换手率的负系数说明，投资者在长期内逐渐变得“不乐观”，使股票在二级市场上定价趋于合理，所以上市首日换手率高的股票在长期内获得负的异常收益，这说明投资者情绪假说理论在我国是成立的。第四，初始超额收益与一年长期异常收益显著负相关，对三年长期异常收益无显著影响。这说明引起我国IPO抑价的信息不确定性在一年以上三年以内被弥补，这是由我国股票市场信息不对称弥补时间较短的特点决定的。值得注意的是，2008年美国次贷危机引致的全球金融危机影响了市场的整体趋势，在此之前大多数IPO在市场上交易不满三年，且多存在于股市的大赢家手中，但在金融危机发生之后经历了巨大的抛售，因此投资者产生了一种“忧虑”，预期急剧消沉，加快了IPO股票抑价的消失。第五，IPO一年期、三年期异常收益回归模型拟合程度有差异。一年期异常收益回归调整的R2在36%到47%的范围内拟合很好，为IPO一年长期异常收益提供了较好的解释。长期异常收益模型三年期的拟合程度低于一年期，一年期调整的R2最高为46.6%，三年期为30.8%，一年期调整的R2最低值为36.3%，三年期为21.4%。但从F统计量的显著性水平看，回归方程的线性关系显著，表明模型设立正确。Dw统计量接近2，说明模型不存在序列自相关现象；以上检验可保证对参数进行的t检验有效。一年、三年长期异常收益模型拟合程度均低于国外类似研究的拟合程度（OmranM.2005），再次证明国外理论不能完全解释我国股票市场IPO长期表现。综上所述，全流通下我国IPO股票产生负的一年、三年期异常收益；一年期异常收益显著受市场波动、事前不确定性影响和初始超额收益影响；三年期异常收益受市场波动、发行价格、事前不确定性和上市首日换手率影响显著；初始超额收益对一年长期异常收益影响显著，对三年长期异常收益无显著影响。一年、三年期模型拟合程度均不高，证明国外理论不能完全解释我国股票市场IPO长期表现。

四、结论

本文对全流通下我国2006年6月19日至2007年6月30日间109家A股IPO抑价及其长期表现进行了研究，进一步验证影响IPO抑价及其长期表现的因素，主要研究结论如下：全流通下我国IPO股票有正的初始超额收益，即存在IPO抑价，平均水平为107.45%。用CAR和BHAR衡量的一年、三年长期异常收益均为负一年期异常收益区间为［-1.00，-0.55］，三年期异常收益区间为［-0.99，-0.27］。初始超额收益受市场波动、事前不确定性、中签率和上市首日换手率影响显著，而公司具体特点（发行市盈率）、发行过程（发行价格）等个股因素对初始超额收益无显著影响。说明我国股票市场投资者行为对IPO抑价起主要作用，投资者购买IPO股票的目的在于投机，而非投资。IPO一年长期异常收益显著受市场波动、事前不确定性和初始超额收益影响；三年长期异常收益受市场波动、发行价格、事前不确定性和上市首日换手率影响显著。初始超额收益对一年长期异常收益影响显著，说明我国股票市场在IPO一年内是无效率的，但对三年长期异常收益无显著影响，这是由我国股票市场信息不对称的弥补时间短的特点决定的。本研究分析了我国全流通初期IPO抑价及长期收益表现，并验证其影响因素，为以后类似研究提供了最新论据。由于我国全流通时间不长，满足三年期截面特征的样本容量有限。随着时间的推移，可通过面板数据对我国IPO抑价及其长期表现进行跟踪研究，印证上述结论。

［1］蒋顺才、蒋永明：《不同发行制度下我国新股发行首日收益率研究》，《管理世界》2006年第7期。

［2］谢金楼：《全流通背景下A股IPO抑价研究》，《金融与经济》2010年第2期。

［3］徐守喜、梁叔翔：《全流通下我国IPO抑价的实证分析》，《金融理论与实践》2010年第10期。

［4］J.Chiand CPadgett.The Performanceand Long-run characteristicsof theChinese IPOMarket.Pacific Economic Review，2005.

［5］Jog and Wang.Aftermarket Volatility and Underpricing of Canadian Initial Public Offerings.Canadian Journal of Administrative Sciences，2002.

［6］Omran M..Underpricing and Long-run performance of Share Issue Privatizations in the Egyptian Market.The Journal of Financial Research，2005.

牛 霞（1962-），女，北京市人，中国农业大学经济管理学院副教授

何广文（1963-），男，北京市人，中国农业大学经济管理学院教授

宋俊艳（1986-），女，山东青岛人，中国农业大学经济管理学院硕士研究生

（编辑 虹 云）