有限理性下中美投资者对财富和消费偏好的比较研究

朱旭强

（江苏技术师范学院，江苏 常州 213001）

有限理性下中美投资者对财富和消费偏好的比较研究

朱旭强

（江苏技术师范学院，江苏 常州 213001）

投资和消费是人们最重要的经济决策，而投资和消费的选择是由对财富和消费的偏好决定的。在效用最大化的前提下，构建有限理性的效用函数，来比较中国和美国投资者对于消费和财富的偏好。研究的结果表明，相对中国人而言美国人是更加偏好消费的，而中国人更偏重于财富。这样的差异形成的原因可能在于中国的金融市场发达程度不如美国，中国的社会保障体系不如美国完善。

有限理性；消费；投资；资产收益率

一、引言

自拉姆齐以来跨期效用最大化成了经济学研究的范式，而Lucas(1978)将跨期效用最大化引入资产定价，经过经济学家几十年的努力，对资产定价的经典模型(CAPM)进行了修正，形成了跨期资本资产定价模型（ICAPM）。但跨期资本资产定价模型无法解释“股权溢价之谜”，本文认为产生“股权溢价之谜”的原因在于两个方面：一方面，跨期资本资产定价模型的假设过于苛刻，行为人都追求无限期的期望效用最大化，无限期下效用函数仅由消费决定，这个和现实情况差得比较远；另一方面，在验证股权溢价时采用的是“赋予经济”（endowment economy）的情形，即整个社会实际生产的产品是由技术等外部条件决定的，因此均衡时实际消费不是由资产收益率决定的，而是消费决策影响了资产收益率，“赋予经济”从短期看是值得商榷的，资产的收益率也会对消费产生影响。

既然行为人都追求无限期的期望效用最大化的假设释苛刻的，那么“有限理性”（Bounded Rationality）的假设就比较符合实际情况，有限理性的主要提倡者是1978年诺贝尔经济学奖得主赫伯特·西蒙（Herbent Simon）。西蒙认为决策者追求理性，但又不是最大限度地追求理性，他只要求有限理性。这是因为人的知识有限，决策者既不可能掌握全部信息，也无法认识决策的详尽规律。作为决策者的个体，其有限理性限制他作出完全理性的决策，他只能尽力追求在他的能力范围内的有限理性。本文的目的是在有限理性的前提下建立新的效用函数考察行为人的投资和消费决策以及资产收益率之间的关系，以此来测定中美两国投资者对于财富和消费的偏好，并作出比较分析。

二、有限理性下消费与投资的基本模型

（一）有限理性下效用函数的构建

在跨期资本资产定价模型中目标函数是时，为对数效用函数。 α 代表风险规避系数，同时又是跨期替代弹性的倒数。

在这个效用函数中，行为人获得财富的目的是为了消费，而且行为人对将来所有时期的资产收益率和消费水平都有理性的预期，这显然是和实际不想符合的。虽然后来有经济学家加入了习惯效应（Constantinides，1990；Heato1995） 和 财富 偏 好（Campbel，Shiller，1988；West，1988）并且将效用函数定义为时间不可分的，但是整个分析框架仍然是在理性预期的无限期效用最大化基础上。显然行为人不可能对无限期做出完全理性的预期，为了使得理论更加切合实际，我们提出了新的效用函数：

（1）式中，Ut表示在某一期做出决策后的效用，ct表示在该期的消费，wt+1表示该期末拥有的财富水平，α和β是两个系数，表示消费和拥有财产对效用函数的弹性，我们希望这两个系数是常数，但这要通过实证来检验，如果实证不支持，那说明行为人对消费和财富的弹性或偏好是时变的。显然，这个效用函数是C-D型的，消费和财富有替代作用，行为人希望拥有财富也许是为了以后的消费，也许仅仅是财富效应，但不管怎样，财富应该进入效用函数。行为人进行决策时，并不会直接考虑无限期以

在以上效用函数中，ct是可控变量，wt+1而是随机变量。假定在t期初拥有的财富水平是wt，在整个期间行为人的财富都来自于投资。市场上有两种投资方式，一种是无风险投资，总收益率为Rft，一种是风险投资，总收益率记为Rst。无风险投资是行为人在期初已知的确定信息，而风险投资的收益率为一随机变量，我们假定其服从对数正态分布，对数的均值为μt，方差为σt。投资者可以在风险资产和无风险资产之间进行投资组合，假定投资于风险资产占总投资的比重为ft，则投资于无风险资产的比重为1-ft。在这些基本假定下，行为人的问题就是在每期做出决策最优化该期期望效用函数：

（二）模型的解

通过（4）式可以看到，某一期行为人的消费水平仅仅和初始财富水平有关，而和资产的收益率以及风险无关。这是一个和跨期资产定价完全不同的结论，在有限理性的前提下，如果α和β是稳定的，只要财富的增长是平滑的，消费的增长也将是平滑的。

2.投资比例以及风险资产收益率的决定

三、有限理性下中美两国投资者对于消费和财富偏好的测定

（一）数据

1.美国数据

为了得到消费和财富弹性的测定值，我们以美国1959—2009年共51年相关的宏观数据作为实证测定的样本，目的是测算出是否存在稳定的α和β支持有限理性模型下的决策行为。出于统计上的原因，很多数据都是以年为单位，我们就将可以预计的一期界定为一年。

本文以上一年的人均GDP作为初始财富，本年的人均消费作为本期消费，家庭期初持有的上市公司股份（Corporate equities）市值作为风险资产的投资金额，存款（Deposits）和国债（Treasury securities）期初的市值作为无风险资产的投资金额，根据这两个金额就可以计算出投资于风险资产和风险资产的比例。根据一般的做法，将三个月的短期国债的年化收益率作为无风险利率，以标准普尔500指数的变化作为风险资产的收益率。上述数据中的GDP、私人消费支出、年末人口数量、家庭金融资产中的储蓄、国债市值、上市公司股份市值以及三个月的短期国债的年化收益率均来源于美联储的官方数据，标准普尔500指数则是公开的信息，本文的指数来自于wind数据库。相关数据整理以后的结果见附表1。

2.中国数据

限于数据的可得性和实际经济情况，我们以中国1995—2007年相关的宏观数据作为实证检验的样本。本文以上一期的人均GDP作为初始财富，本期的人均消费作为本期消费，深沪两市总成交金额占总成交金额与本期存款余额之和的比例作为风险资产投资比例，以一年期定期存款利率作为无风险资产收益率 （如果本期发生变动则按实际天数计算），以上证综合指数的变化作为风险资产的收益率。以上数据除上证指数外均可从中国的统计年鉴直接获得，而上证指数则是公开信息，所有数据见附表2。

（二）消费和财富偏好的测定

根据（4）式，并令本期消费应该和初始财富成截距项为0，可以得到对中国和美国的数据进行线性回归，并令截距项为0，得到的估计值；由于本文假设风险资产的总收益率是对数正态分布的，即ln～N（μt，σt），其中μt和σt可以根据月度数据测算出来，根据对数正态分布的性质我们可以得到，将所有数据代入（6）式，我们可以对β-1进行估计。通过美国和中国的数据得到的估计值为：

表1 消费与财富偏好的回归结果

通过表一可以看到，由于各个系数估计值的P值均小于0.05，估计值是可信的，由此可以得到美国投资者的消费和财富对效用函数的弹性（α和β）分别为2.305和1.050，而中国投资者的消费和财富对效用函数的弹性分别为1.290和1.584。

对于这样的回归结果，本认为从两个方面是比较完美的。首先，α和β的估计值都大于0，这说明模型的验证结果符合基本假定，财富和消费的增加都将带来效用的增加；其次，由于两个估计值的p值都小于0.05，表示这两个参数从美国51年和中国十几年的数据来看是稳定的，财富和消费的弹性（偏好）是稳定的而不是时变的，这说明模型是符合人们的实际选择的。

四、中美投资者对消费与财富偏好的比较

根据上文在有限理性效用函数下测定的弹性，美国的效用函数是UAt=c2.305tw1.050t+1，而中国的效用函数是UCt=c1.290tw1.584t+1。由此我们可以得到美国和中国消费对于财富的替代弹性分别为：

这两个弹性表明，对美国人而言，如果消费下降1%，为了得到和以前相同的效用，财富就要增加2.195%；而对中国投资者而言，如果消费下降1%，为了得到和以前相同的效用，财富仅仅只要增加0.814%即可。这和一般的文献研究结果相符，也对应于我们的直觉：相对中国人而言美国人是更加偏好消费的，而中国人更偏重于财富感。

为什么美国人更偏好消费而中国人更偏重财富呢？除了历史、文化传统以及收入差距外，作者认为原因可能在于以下两个方面：

一方面，金融市场的发达程度会对家庭的消费决策产生影响。由于中国金融业发展的时间短，虽然今年我国的经济快速增长，但金融不发达仍旧是个事实，投资者缺乏有效的投资渠道，股市的波动很大，人们难以做出稳定的预期。因此中国的家庭在消费决策时往往根据已实现到手的收入决定消费多少，由“过去的收入”决定今天该花多少。而美国由于金融市场发达，美国人能够对未来的收入产生比较稳定的预期，家庭在做消费决策时，会根据现有收入和未来可预期的收入来决定，这样的话即使本期可支配的收入比较低，但只要未来的预期收入足够高，仍旧敢于消费，甚至提前消费。

另一方面，社会的保障体系的完善程度会对财富偏好产生影响。在一个社会保证体系完善的国家，居民生活没有后顾之忧，对于财富的偏好当然会下降，更看重的是消费。在我国，社会保障体系仅仅经历了几十年，覆盖面还不是很广，而且现在还处于改革变动中，大家的预期还是不确定的，留些钱养老的观念在我国是非常普遍的，大家更愿意把现在的财富保留起来。而在美国，社会保障体系相对比较完善，个人在缴纳养老金后就可对将来的实际收入有预期稳定，因此美国人的财富效应就没有中国人高。

五、结论

通过本文的分析可以得到以下基本结论

（一）行为人进行效用最大化时，不是完全理性的，行为人不可能考虑到无限期消费给他带来的效用。行为人只能考虑到某一时间段内消费给他带来的效用和该段时间段末所持有的财富水平给他带来的效用。而消费和财富水平对效用的弹性是稳定的，根据美国的数据分别是2.305和1.050，而中国的数据分别是1.2907和1.584。

（二）相对中国人而言美国人是更加偏好消费的，而中国人更偏重于财富。其原因除了历史、文化传统以及收入差距外，可能在于两方面：中国的金融市场发达程度不如美国，中国家庭在做消费决策时往往根据已实现到手的收入决定消费多少，缺乏对未来稳定的预期；另一方面，社会的保障体系的完善程度会对财富偏好产生影响，中国的社会的保障体系不如美国完善，为了养老往往需要保留更多的财富，中国的投资者更加偏好财富。

附表1 相关美国宏观数据

附表2 实证的宏观数据

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［3］陈彦斌，肖争艳，邹恒甫：财富偏好、习惯形成和消费与财富的波动率[J].经济学（季刊），2003，(10)：147-156.

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Selections of consuming and Investing under Bounded Rationality

Zhu Xu－qiang
（Jiangsu Teachers University of Technology,Jiangsu Changzhou 213001，China）

The theories of assets pricing have made a breakthrough under complete rationality hypothesis.However,these theories can not interpret some economical facts perfectly.For example, “the puzzle of equity risk premium” and “consumption—smoothing puzzle”are still puzzles.In this paper,with the concept that consumption and wealth are substitutable,the writers put forward a new utility function in order to interpret the relationship of consumption,investment and assets’yields.According to the demonstration,the new model can interpret the economical facts very well.

bounded rationality;consumption;investment;assets’yields JEL classification:E21,G11,G12

F014.5

A

1672-0547（2012）02-0017-04

2012－02－13

朱旭强（1976-），男，江苏常州人，江苏技术师范学院会计学院讲师，博士，研究方向：证券投资。

江苏省高校哲学社会科学研究基金项目《当代马克思主义对资本的批判及其阐释》（编号：2011SJB710002）阶段性成果。后的消费或财富，或者说以后的消费和财富的考虑都包含在本期末的财富水平中，行为人只考虑到某一时间段内消费给他带来的效用和该段时间末所持有的财富水平给他带来的效用，等到下一期时再根据信息的变化调整决策。