局面更复杂

彭文生

一言以蔽之，2012年中国宏观经济的主旋律是，用政策灵活性对抗经济环境的不确定性。

欧债危机至今已是山重水复，前路是否柳暗花明，从而避免一次大规模的金融危机，是2012年全球经济和中国经济面临的最大风险。

央行近3年来首次降低了法定存款准备金率，代表货币政策数量型放松的开始，政策重点从“控通胀”转为“保增长”。但是保增长的力度有多大，效率有多高，将取决于外部环境的变化。

我们预计，2012年中国经济将“软着陆”，CPI通胀为3.5%，GDP有望增长8.4%，GDP环比在2012年一季度见底，同比则到2012年三季度见底。消费贡献将上升，投资贡献会下降，净出口将出现负贡献。

要保增长无疑离不开货币政策的放松，降准只是个开始。从历史来看，M2增长目标一般在GDP增长目标与CPI通胀之和的基础上再加3-4个百分点。基于GDP增速目标可能下降，以及2012年通胀预期明显回落， 2012年M2增长目标可能在14%左右。

M2的变动主要由外汇占款增量和新增贷款组成。在外汇占款有所下降的情况下，信贷扩张的压力将大幅增加。如果2012年M2增长14%，相当于M2要增加11.4万亿元左右，同时，假设2012年新增外汇占款为1.5万亿元左右，与之相适应的新增贷款将近10万亿元。

从基础货币的角度看，下调存款准备金率通过增加银行的可贷资金提高货币乘数，从而提升基础货币的货币创造能力。那么下调多少次存款准备金率是合适的呢？

我们估计，到2011年年底的基础货币存量约为22.7万亿元，货币乘数约为3.6。考虑到2012年外汇占款以及央票和回购到期量都将比2011年大幅下降，预计2012年基础货币存量将达24.2万亿元。如果明年M2增速达到14%，则相对应的货币乘数应该提高到3.86左右。假设银行的超储比例和现金漏出比例不变，则平均的法定准备金率需要降低到18%左右，准备金率还需要下调4次。

在财政政策上，将用结构性减税支持积极的财政政策。2012年政府在建项目和保障性住房建设需要继续投入大量资金，社会保障、就业、医疗等民生方面需要进一步加大财政投入，“十二五”规划重大项目、“三农”、节能减排、区域协调发展等经济社会发展关键环节均需要保持必要的政府投资力度。

已经在上海试点推行的交通运输等现代服务业实施的增值税“扩围”改革，有可能在2012年上半年向全国推广；国内消费税税率有可能进一步下调以激发内需潜力；增值税转型、降低企业所得税和针对中小企业、环保技能产业以及战略性新兴产业的税收扶持措施也可能出台。

比较纠结的可能是房地产和汇率政策。房地产相关的固定资产投资已经开始放缓，如果货币信贷条件和行政性控制措施同时放松，房地产调控将前功尽弃。所以，在税收等长效性机制发挥作用前，放松控制投资需求的行政性措施的可能性小。

近期，市场对人民币汇率的预期有了较大变化，这和资本流出的迹象是一致的。中国贸易顺差已经大幅减少，人民币目前没有明显低估，不存在大幅升值的基础。在全球面临金融危机风险的环境下，政策当局不会容忍人民币汇率大幅贬值，但也不会出现2008年7月和美元再次挂钩的情况。

目前的市场环境是实现人民币汇率双向波动的好时机。政策当局需要在改善人民币汇率形成机制与防范资本大规模流出的风险之间取得平衡。

预计2012年人民币对美元汇率小幅双向波动，根据美元本身的汇率走势，人民币可能在贬值1%和升值2%之间波动。