关于内部资本市场的行业研究及启示

　　摘要：随着我国企业规模化和多元化，内部资本市场的运作环境逐渐形成，企业开始进行内部资本市场的运作。一些学者认为内部资本市场的无效率会产生企业价值的折价，但也有一些学者认为内部资本市场并非无效。另一方面，在我们对内部资本市场研究过程中，很少有基于行业性质对内部资本市场进行研究的方法。文章考察了几个比较优秀的西方行业研究案例，旨在提供内部资本市场有效性的论据；同时也为我国行业研究提供启发和新的视角。
　　关键词：内部资本市场；效率；行业研究
　　
　　随着我国企业的做强做大，由于企业规模化和多元化形成了内部资本市场的运作环境，要求企业进行内部资本市场的操作，也出现了很多成功的内部资本市场运作案例，如海尔财务公司等。但是，近二十年来，众多学者认为这一趋势产生了企业价值的折价（Conglomerate Discount），并把其归因于内部资本市场的无效率，认为交叉补贴、过度投资等内部资本市场的非效率损害了企业价值。实际上，从20世纪80年代起，西方集团公司出现了“归核化”的趋势，即企业将其战略目标从多元化调整为回归核心业务，从而缩小或消除了内部资本市场的运作环境。
　　但是，在“归核化”的趋势背后，我们不应该忽视这样的事实：大部分大企业的业务范围仍然是多元化的。Montgomery （1994）的统计数据表明在1985-1992年虽然企业多元化发展战略程度下降了，但是，在这段时期美国最大的500家企业多元化程度实际并没有下降。根据SIC（标准产业分类）的分类，1985年美国最大的500家上市公司中从事5个以上行业的公司从67.6%上升到69.6%；从事10个以上行业的公司从42%上升到43.8%。无疑，多元化和内部资本市场的经营方式仍然是企业做强做大的重要方式之一。多元化和内部资本市场不仅在欧美发达资本市场的企业存在，在发展中国家也大量存在。由于外部资本市场不发达，法律机制不健全，合同协议制定不完善并且不能得到较好执行等原因，内部资本市场作为“缺失市场的替代”得到了较快的发展。近十多年来，我国也有很多企业走集团化、多元化的道路。
　　我们也看到很多成功的多元化公司和内部资本市场案例，如通用电器、伯克希尔·哈撒韦公司、我国的海尔集团等。
　　所以，内部资本市场是否会损害公司价值仍然是值得学者进一步研究和思考的问题。这类问题的解决通常是通过两类途径：一是考察早期的实证研究的样本、方法以及推理是否存在缺陷或问题，导致了“多元化折价”这一结论并不合理（Heyland，1997；Villalonga，2004等等）；二是进一步验证具体的行业案例，看是否具体行业的内部资本市场是有效运作的。这类研究检验如果仅在一个行业中，投资将如何跨项目分配；在西方对内部资本市场研究中这种方法是常见而重要的。虽然，近年来我国关于内部资本市场的研究涌现了一批有价值的成果，但是行业研究却很少被涉及。即使也少量分类研究，也是围绕产权性质进行分类的。本文考察了西方关于内部资本市场几个较杰出的行业研究，目的之一在于从行业角度考察是否内部资本市场有效，同时也希望为我国这方面的研究提供一个新的视角和切入点。
　　1986年的石油价格大跌提供了外部需求变动对内部资本市场的影响。Lamont（1997）辨认出26个石油多元化公司中的40个非石油行业部门，目的是测试这些非石油部门的投资是否依赖于公司的内部资本市场。Lamont通过石油公司的非石油部门的资本支出和类似行业但非石油公司下属的部门的资本支出比较，结果发现石油跌价之后，和其他公司相比，石油公司的非石油部门的资本投资被大大削减。也就是说，石油部门的负面震动被传递到其他部门。相反，在石油价格危机之前，和其他公司相比，多元化的石油公司对其非石油部门是过度投资的。这一结论证明了内部资本市场的非有效性，即不能按照效率和价值最大化原则进行资源分配。
　　但是，Schnure（1997）对Lamont（1997）的结论提出置疑。他对这26个公司从1985-1986年的现金情况进行了研究，发现他们并没有资金紧张的情况。例如，超过半数的石油公司在1986年回购了股票；很多公司增发了股息；并且当年所持有的现金大大增加了。这说明石油价格危机和石油公司对其非石油部门的投资的关系可能比单纯的通过内部资本市场转移负面震动复杂得多。
　　Khanna和Tice（2001）研究了1975-1996年间折扣零售业对于沃尔玛进驻当地市场的反应。在沃尔玛的进驻之前，每个市场都有数个折扣商店。他们分析得出了24个独立折扣店和作为多元化公司分支的25个折扣店作为样本。他们发现在沃尔玛进驻之后，多元化公司的折扣店比独立的折扣店投资更多，并且他们的投资与生产率的相关性比独立折扣店更高。他们的研究表明，多元化公司能从经营失败的商店转移走资金，同时他们能够更快地决定是留在市场和沃尔玛继续竞争还是离开这个市场。这说明内部资本市场运作是有效的。当然，另一个可能的解释是多元化公司下属的折扣商店可能正因为比单独折扣店的产出率更高，才选择了多元化。但是，他们的研究仍然说明了，对于这些公司来说，他们的内部资本市场的运作是有效率的，对于竞争的反应也比独立折扣店（即不具备内部资本市场的折扣店）更及时、更有效。
　　Campello（2002）检验了金融性多元化公司（即指拥有或控制银行的集团公司）的内部资本市场。方法是通过比较多元化公司控制的银行以及独立银行对货币政策的反应。他发现金融性集团公司比起独立银行信贷限制更放松，同时内部资本市场也缓解了政府政策对银行信贷活动的影响。
　　Guedj和Scharfstein（2004）比较了小型生物制药学公司和较成熟公司的研发策略及之后的业绩。前者通常专注单独一个项目的研发（比如说某一种药品），后者通常同时有几个研发项目的选择，如果这几个项目不具有联系性的话，则天然构成了Stein（1997）所提出的内部资本市场理论模型。所以这两类公司的对比也就构成了独立公司和具有内部资本市场的制药公司的对比。
　　Guedj和Scharfstein（2004）共辨认出1990-2002年的235个癌症药品研发的过程。他们把研发过程分为三步，每一步这些都会对外界披露相关信息。这些步骤每一步的进行成本都是很高的，每个步骤后都制药公司需要决定是否继续研究或放弃。研究发现，独立公司更可能将研发从第一步推动到第二步，但是第二步的研究成果远远差于多项目公司，尤其对于有大量现金储备的公司来说。所以，正如Stein（1997）所提出的，单一化的企业并不是最优的放弃项目，而多项目公司则能根据新信息进行资源调动。所以从这个角度来说，内部资本市场可以被认为是有效的。
　　综上，四个案例研究检验了内部资本市场在某些行业的运行情况。Lamont（1997）研究了1986年石油价格跌幅超过50％后，多元化的石油公司的投资决策情况；Khanna和Tice（2001）针对沃尔玛进入零售市场后，多元化公司的应对；Campello（2002）研究了银行业的情况；Guedj和Scharfstein（2004）分析了生物制药学行业的公司规模对于战略和业绩的影响。通过这四个案例的简单分析，我们可以得出以下结论：
　　第一，总体来说，以上的行业案例研究证明内部资本市场在资源分配上是有效率。Khanna和Tice（2001），Campello（2002），Guedj和Scharfstein（2004）证明了内部资本市场的一些优点。Lamont（1997）指出了一个缺点：把对主要部门的投资冲击传递到了不相关项目。
　　第二，行业研究的长处在于可以更清楚、细致的分析内部资本市场的过程、优缺点和原因。
　　第三，行业研究一般是研究一个突发事件对于某一个行业的影响，通过这个突发事件我们可以清楚的看到事件发生前后，样本的不同结果。这样就避免了如果我们横向选择样本的话，所选的公司可能性质、特点、经济状况不一的缺点。例如，以上的案例选择了石油价格变化对两类公司影响；强大的竞争对手介入后两类公司如何应对；货币政策和政府行为对两类银行的影响等，从而清楚地比较出有内部资本市场的公司是否运作有效。
　　参考文献：
　　1、Lam