新兴证券市场国际化的比较与经验借鉴

　　摘要：证券市场国际化是一国经济发展、融入世界经济体系的必然选择，从20世纪80年代末开始的新兴证券市场国际化进程，有成功的经验，也有失败的教训；而这些无疑对同为新兴证券市场的中国以有益的借鉴。
　　关键词：新兴证券市场；国际化；中国
　　
　　证券市场国际化是中国证券市场进一步发展的必由之路，但证券市场国际化是一把“双刃剑”，风险与收益共存，国际化进程加速将对尚不成熟、有待规范的中国证券市场带来巨大的冲击与挑战。因此，分析和借鉴既往新兴证券市场国际化的经验和教训，不仅有助于探索中国证券市场国际化的合理路径，也可以有效规避开放进程中的风险。
　　一、新兴证券市场国际化进程的考察
　　20世纪80年代末、90年代初开始，大多数新兴市场国家和地区在经济全球化的竞争压力和金融自由化浪潮的推动下，开始了证券市场国际化进程。但由于各国经济与证券市场发展水平以及金融自由化程度等都不同，因而所选择速度与模式也存在很大的差异，开放效果也不尽相同。本文选取有三个有代表性的新兴市场国家和地区，对其证券市场国际化进程进行考察。
　　（一）激进式开放的代表：墨西哥
　　由于刚刚经历的债务危机的影响，为避免过大债务负担，从20世纪80年代末开始，墨西哥对外国资本大幅度开放，从1989开始先后放松了一些外汇管制和外国直接投资的限制，允许外国投资者投资墨西哥证券市场上的证券。1990年允许非居民持有本国债券，1993年起允许外国股票发行者进入本国股票二级流通市场，取消外国投资者对本国房地产、自然资源和交通运输等敏感部门的投资限制。虽然对外国投资者在证券市场上投资所占市场总市值比重有一定的限制，但限制的程度远不如巴西、智利等其他拉美国家。在一系列开放措施的促进下，外资大量涌入。1990-1993年间，墨西哥外国资本流入的一半是以证券投资形式出现的，且比重在不断增大，1993年共引进外国投资214亿美元，其中证券投资占了80%。墨西哥证券市场激进的开放导致外国资本的大量流入，维持了比索对美元的名义价值，使墨西哥货币实际有效汇率自1990年稳步上涨，1993年底与1990年水平相比，上涨幅度超过了30%，限制了出口，进口却大幅度增长，国际收支迅速恶化，1994年经常项目逆差达到了GDP比重的7%。最终当币值高估难以维持时，外国资本特别是缺乏稳定性的证券资本大量外逃，金融危机的爆发也就在所难免。
　　（二）从激进到渐进的智利
　　作为较早放松资本管制的发展中国家，从1974年开始曾经进行过一次不成功的资本市场开放，但由于步伐过快，导致资本大量流入，实际汇率升值、经常项目迅速恶化，导致了1982的金融危机。经过3年的调整，从1985年智利开始了第二轮金融自由化改革，证券市场开放的进程也主要是集中在这一个阶段。这一轮改革，智利吸取前一次快速自由化带来金融危机的教训，采取了渐进式的改革方式。
　　第一，做好证券市场开放的准备工作。从1986年开始重点进行一系列国内金融改革，到20世纪80年代末已初步建立起一个健全金融体系的框架。与此同时，智利为了应对资本流入所带来的冲击，开始了贸易自由化进程，并采取了更为灵活的汇率安排制度，增强了抵御风险的能力。
　　第二，对外资的流入流出采取了更为谨慎的态度，循序渐进开放本国证券市场。1985年，允许居民和非居民用外汇购买国内的某些债券，但用于购买债券的外汇不能从官方外汇市场获得。1987年，批准成立“外国投资基金”，以便外国中小投资者通过债权换股权的方式对智利进行直接投资。1990年，首次发行“美国存托凭证”（ADR），旨在吸引国外资金流向智利的资本市场。1992年对其《外国投资法》（DL600）进行了修改，将外国人资本汇入期限放宽至一年，给予外国证券投资更大的自由，是智利证券市场开放的重要事件，被一些经济学家认为是证券市场开放的官方时间。与此同时，智利也制定了一系列措施限制短期资本的流入。1991年智利政府出台了无息准备金制度，要求对外国资本的流入，在一定的期限内按资金总额的一定百分比无息存入中央银行，1995年，这一制度扩展到美国存托凭证的二级市场交易和非银行资本增加的外资流入。
　　智利证券市场渐进的开放模式取得了很好的效果，资本的流入，为经济增长提供了雄厚的资本基础，1993-2000年期间，GDP年均增长率超过了6%，在南美国家中一枝独秀。同时，限制国际短期资本的流入，优化了智利国际资本的流入结构和外债的期限结构，增强其经济的稳健性，即使在墨西哥金融危机和东南亚金融危机过后，没有受到太大影响，是少数几个经济保持稳定增长的新兴市场国家。
　　（三）渐进式开放的典范：中国台湾地区
　　由于第二次石油危机的负面影响，台湾股市在1979-1982年一直处于低迷阶段，上市公司经营困难，股价暴跌，证券市场发展缓慢。为促进资本形成，改善企业财务状况，活跃证券市场，1982年9月台湾财政当局通过了《引进侨外资投资证券计划案》，开始了台湾证券市场国际化的步伐。台湾证券市场国际化的进程大致可以分为两个阶段。第一个阶段为间接投资开放阶段，针对证券市场规模过小，易被操控的特点以及为了避免开放对证券市场造成大的冲击，台湾在对外开放之初，采取的是间接投资开放模式。这一阶段从1983年10月开始，通过在国际市场上发行“台湾” 、“台北”、“福摩萨”和“中华民国”等基金允许外国投资者间接投资台湾证券市场。第二阶段为直接投资开放阶段，1990年台湾股市泡沫破灭，资本大量外流，为扭转这种局面，台湾加大了证券市场的开放力度。1990年12月，台湾财政当局通过了放宽证券市场的实施条例，允许由合格的外国机构投资者（QFII）自1991年1月起在政府的批准下直接投资于台湾证券市场。此后，台湾在QFII的资格条件、投资金额、持股比例和资金汇入汇出期限等方面的限制不断放松。1996年又准许一般外国投资者（GFII）直接投资证券市场。2003年底，比计划提前了两年废除了QFII制度，境外投资者的资金可以自由地进出台湾市场，全面开放了证券市场。
　　与墨西哥和智利相对激进式对外开放相比，台湾证券市场的国际化进程明显采取了稳健的渐进式开放，从1983年的尝试到2003年的全面开放，用了20年的时间，从间接投资到直接投资开放，从合格的外国机构投资者到一般外国投资者，循序渐进地开放境内证券市场；并且在每一个阶段都对外国投资者的投资金额、持股比例等内容做出了详细的规定，由严到松，逐步推进，取得了较好的效果。不仅引入大量外国资本，为促进经济增长提供了融资机会，同时也优化了投资者结构。
　　二、新兴证券市场国际化的经验与教训
　　（一）证券市场国际化要循序渐进
　　证券市场国际化是以一国经济和证券市场市场发展到一定程度为基础的，并伴随着经济发展水平的提高与证券市场的规范化逐步对外开放。证券市场国际化的发展阶段与一国经济发展水平，金融基础设施的健全，证券市场法规和制度的完善息息相关，因此，证券市场国际化是一个渐进性的过程。过早或过快地推进本国证券市场国际化进程，都会导致灾难性的后果，1982年智利的金融危机和1994年墨西哥金融危机充分地证明了这一点。
　　（二）证券市场国际化要注意防范外部风险
　　证券市场国际化是一柄“双刃剑”，使本国证券市场与国外证券市场联系更为紧密，受到外部冲击的风险更大，而且新兴市场国家或地区经济基础比较薄弱，市场体系不健全，金融领域还普遍存在着金融抑制的现象，市场机制的作用无法充分发挥，使新兴证券市场国际化的风险要远大于成熟证券市场。同时，新兴市场国家为促进经济增长有着超强的资本需求，引进外资时往往缺乏审慎的考虑，使新兴证券市场成为国际游资投机的首要目标。因此，在国际化进程中要警惕资本流入的带来的风险，特别是对机性强、稳定性差的短期资本要重点限制。
　　
　　（三）加强与相关金融改革的协调
　　证券市场是金融市场的重要组成部分，其国际化进程与一国或地区金融市场的发展是相辅相成的，证券市场国际化推进的速度、方式应当与金融环境与制度相适应。新兴证券市场国际化的经验表明金融改革和证券市场国际化进程能够协调进行，金融市场就能够稳定发展；反之，则会承担更大的风险，如1994年墨西哥金融危机的发生与其实行的盯住汇率制是分不开的。相反，智利在证券市场开放之前进行了一系列国内金融改革，健全了金融体系，使汇率的浮动更为灵活，增强了抵御风险的能力，取得了较好的效果。
　　三、对中国的启示
　　（一）循序渐进推进中国证券市场化进程
　　尽管中国证券市场经过20年的发展，规模扩张速度很快，但中国证券市场本质上还是一个新兴加转轨市场，大而不强，依然存在着诸如中央银行的宏观调控和金融监管能力较弱，相关法律制不完善，国内证券市场发育不成熟，结构性问题突出，抵御风险能力小等问题。因此，中国证券市场国际化只能坚持循序渐进的原则，任何拔苗助长的行为都是危险的，既要考虑中国经济发展的需要，又要考虑到中国证券市场发展的规模与程度及中国金融的稳定。从新兴证券市场成功开放的经验来看，基本都是分阶段、分步骤逐步开放的。中国也要借鉴已有的成功经验，制定证券市场国际化的长远规划，将证券市场国际化进程分为不同阶段，明确不同阶段的目标和任务，循序渐进，稳步发展。
　　（二）规范证券市场发展
　　证券市场的规范化建设是证券市场国际化的基础。中国证券市场发展虽然迅速，但远不是一个繁荣、成熟和理性的市场，政府对市场的过度管制，法律机制、市场机制和微观经济基础的不健全，使证券市场的改革和制度发展滞后，明显削弱了中国证券市场的国际竞争力，缺乏对外国资本的吸引力，只会成为国际投机的目标。因此，推进证券市场国际化的前提条件就是证券市场的规范化，要以效率为中心，以市场为导向，对证券市场的法律、会计准则、上市公司进行改革和调整，规范证券发行和证券交易市场，逐步向国际准则靠拢，提高证券市场的发展能力和国际竞争能力。
　　（三）完善金融监管体系
　　完善的金融监管是证券市场开放前提条件，在金融监管体系不健全、监管能力不高的情况下，盲目开放证券市场只会导致金融动荡。墨西哥金融危机和东南亚金融危机发生的重要原因就是缺乏有效的监管，危机爆发前大量短期资本流入，危机发生后又纷纷外逃，使危机发生国更是雪上加霜。因此，在逐步推进中国证券市场国际化的同时，也要完善金融监管体系。首先，要弱化政府行政管制、强化法律监管，监管是目标不能服从帮助企业融资，而是要保护投资者利益，培育有竞争力的市场主体；其次，要促进法律体系和政策体系的完善，为证券市场监管提供法律依据；最后，要提高监管信用和监管水平，提高监管的公信力，对所有经济主体一视同仁。同时，也要在国际化进程中根据新问题及时调整监管策略，最大限度减少国际化所带来的负面影响。
　　参考文献：
　　1、亚历山大·兰姆弗赖斯著