民营上市公司高管薪酬绩效研究

田洪刚，刘际陆，顾雯洁

（1.重庆理工大学经贸学院，重庆，400054；2.台州学院经贸管理学院，浙江台州，318000）

民营上市公司高管薪酬绩效研究

田洪刚1，刘际陆2，顾雯洁2

（1.重庆理工大学经贸学院，重庆，400054；2.台州学院经贸管理学院，浙江台州，318000）

随着上市公司薪酬披露问题的增多，管理者薪酬问题逐渐是社会关注的热点。以2005—2007年沪、深民营上市公司为研究样本，运用多元回归分析方法对民营上市公司高管薪酬与企业绩效相关性进行了实证分析。研究发现：企业前三名董事薪酬总额与企业绩效之间显著正相关；企业前三名高级管理人员薪酬总额与企业绩效也存在正相关关系。

民营上市公司；高管薪酬；绩效

在现代市场经济环境中，企业作为一系列契约合同关系的结合体，最主要和最基本的特征是所有权与经营权相分离，导致经营者利益与所有者利益相偏离，构成代理成本。经营者的薪酬制度则直接影响着是否能够有效地解决所有权与经营权相分离所产生的代理问题，是建立科学有效的公司治理机制的核心内容。因此，有必要建立一套行之有效的高管薪酬机制，引导高管人员在最大化个人效用同时也促进企业价值最大化，实现个人价值与企业价值共同最优化，达到所有者和经营者“双赢”的局面。全球领先咨询公司Hewitt（2009）通过对本轮金融危机中企业的问卷调查，并发布了“高管薪酬与长期激励热点调研”报告，调研显示了亚洲企业普遍对高管薪酬持谨慎或悲观的态度，防止对公司经营业绩产生影响。TJ. Fernandes（2009）指出，高管薪酬将会随着经济复苏反弹，但将附之以更为严格的绩效条件。同时，董事会和公司高层将通过完善公司治理以遏制过高和不合理薪酬发放。本文将以民营上市公司高管薪酬数据为样本，研究高管薪酬与企业绩效的相关性，并提出一些具有建设性意义的建议，对解决高管薪酬问题以及提高公司绩效起到积极的促进作用，为更好地解决上市公司相关的代理问题提供数据支持。

一、文献回顾

西方学术界较早开展高管薪酬和企业绩效实证研究工作的是Jensen和Murphy用回归方式分析了高管薪酬、股票收益、内部持股等和企业业绩具有正相关关系［1］。Hall和Liebman根据美国100多家大型商业公司的近15年数据，对高管报酬和企业绩效之间的关系进行了实证研究，发现高管报酬与企业业绩具有强相关特征［2］。Murphy对高管薪酬与企业绩效之间的作用机制进行了全面系统的总结，认为应将高管薪酬与衡量企业绩效的指标挂钩来实现其作用［3］。Rehbein和Kathleen研究发现国有企业高级管理人员的薪酬与其经营业绩的相关关系不显著，但是私营企业和外资控股企业的高管薪酬与股票的市场价值具有显著的相关性，销售量的增长对高管薪酬的增长也有明显的作用［4］。

我国学者对高管薪酬的实证研究起步较晚。魏刚、李增泉分别以1998年上市公司为样本研究得出高管薪酬与企业绩效不相关的结论［5，6］。林浚清、黄祖辉、孙永祥以1999—2000年数据为样本对高管团队薪酬差距与企业绩效之间的关系进行检验，证实两者之间具有正向相关关系，且该结论支持锦标赛理论［7］。孙世敏、赵希男以2000—2002年上市公司数据为样本研究得出高管薪酬与企业绩效相关的结论［8］。过秀研究发现高管薪酬与企业绩效具有相关性，但不显著［9］。

综上所述，国内外学者选用不同的数据研究企业高管薪酬绩效，得到的研究结果有所偏差。本文将选用民营上市公司为研究对象，研究民营上市公司高管薪酬对企业绩效的影响。

二、理论分析与研究假设

代理理论认为管理者薪酬计划的设计应使管理者的利益与股东的利益相一致。因为在委托人和代理人的信息不对称下，只有股东与企业高管签订“报酬绩效”契约，才能减少代理成本，从而使企业的经营效益最大化。而人力资源理论认为人力资本提高对业绩提高的作用，远比物质资本的增加重要得多。企业高层管理人员人力资本具有普通员工所不具备的特性，因此需要给予更多的激励和补偿。只有当公司给予的薪酬能够充分激励他们时，才能避免董事和高级管理人员产生在其位而不谋其政的现象。在“报酬绩效”契约下，由于企业预期目标是只要提高企业绩效就可增加报酬，企业高管就会高效率努力工作，而随之产生企业绩效的提高和企业高管报酬的相应增加。由此，本文提出以下两个假设：

假设1：民营上市公司前三名董事薪酬总额与企业绩效正相关。

假设2：民营上市公司前三名高级管理人员薪酬总额与企业绩效正相关。

三、样本数据与变量选取

（一）样本数据

本文以375家CCER民营上市公司2005—2007年的数据为研究样本，数据主要来自色诺芬（CCER）金融数据库，部分缺失数据来自金融界网。为了消除异样样本对实证研究结论的干扰，本文剔除了以下数据：行业特殊性的金融类公司；被ST、*ST和PT处理公司；发行B、H、N股公司；数据异常和无法获取公司。最终达到有效观测数据844个，采用SPSS17进行统计分析。

（二）变量选择

解释变量，即高管薪酬变量。我们选取前三名董事薪酬总额、前三名高级管理人员薪酬总额两个指标作为高管薪酬变量的指标，分别由上市公司年报披露的前三名董事报酬、前三名高级管理人员薪酬计算得到。考虑到高管薪酬分布可能的“偏移”性，本文对两个指标的薪酬总额取自然对数，即LnDIR3=Ln（前三名董事薪酬总额）、LnMAN3=Ln（前三名高级管理人员薪酬总额）。

被解释变量，即公司绩效变量。由于我国股市非有效性，股价高波动性和高换手率，市场价值指标衡量企业绩效存在潜在偏差。净资产收益率是评价上市公司绩效的最基本指标，可衡量公司对股东投入资本的利用效率，弥补了每股税后利润指标的不足，具有代表性和综合性。因此，我们以加权平均净资产收益率为因变量的代理指标。

为了更好地控制其他因素对高管薪酬的影响，我们加入了企业规模（LnA）、成长性（GROW）和财务杠杆（BSR）三个控制变量。其中：LnA=Ln（总资产）、GROW=主营业务增长率、BSR=总负债/总资产。

四、实证分析

（一）描述性分析

从表1中可以看出，我国民营上市公司之间的企业绩效，即本文中的加权平均净资产收益率（ROE）存在着很大的差异性，最小值为2006年东安黑豹（600760）的-14.010，而最大值则为2007年张裕A（000869）的30.980。同样的差别存在于高管薪酬，前三名董事薪酬总额对数最小值为2006年方大碳素（600516）的9.928，即薪酬总额为20500元，最大值为2005年用友软件（600588）的15.490，即总额为5337524元，后者是前者的260多倍。前三名高级管理人员薪酬总额也存在此类问题。

表1 描述统计表分析

（二）相关性分析

从表2中可以看出，LnDIR3、LnMAN3和ROE的相关系数均为正，表明前三名董事薪酬总额对数、前三名高级管理人员薪酬总额对数与企业绩效之间显著正相关，这一结果与假设1、假设2相一致。而LnA、GROW、BSR与企业绩效之间相关系数也均为正。

表2 相关性分析

（三）回归分析

表3是多变量逐步回归分析结果。方程［1］—［3］是在没有控制变量情况下的简单回归分析，方程［4］是考虑控制变量的偏回归分析。

方程［1］表明企业绩效变量ROE与前三名董事薪酬总额二者存在正相关，且相关性显著，与假设1一致。当企业设计并实施合理的薪酬制度时，公司经营绩效的好坏直接影响董事的实际利益，使其获得的薪酬与付出匹配，激励董事最大化企业价值。方程［2］表明企业绩效变量ROE与前三名高级管理人员薪酬总额之间也显著正相关，与假设2相符。对高级管理人员而言，较高的薪酬是企业对身价和能力的肯定。当企业给予高管合理且充分的薪酬时，让他们产生优越感和使命感，使其不论为了自身抑或是公司最大化发挥自己的能力，促进企业绩效的增长。方程［3］的回归结果，说明当同时研究董事与高级管理人员薪酬时，高级管理人员与企业绩效之间的相关性则不显著。方程［4］是控制了企业规模、成长性和财务杠杆3个控制变量后的偏回归分析，其分析结果与方程［3］一样，当同时研究董事与高级管理人员薪酬时，高级管理人员与企业绩效之间的相关性仍不显著。

五、研究结论及建议

（一）主要结论

本文以2005—2007年的375家民营上市公司为研究样本，对高管薪酬与企业绩效的关系进行实证分析。研究发现：我国民营上市公司董事与高级管理人员薪酬存在较大的差异；前三名董事薪酬总额、前三名高级管理人员薪酬总额与企业绩效之间显著正相关；但当同时研究董事与高级管理人员薪酬时，高级管理人员与企业绩效之间的相关性则不显著。研究结论说明民营上市公司一定程度上建立了高管薪酬与企业绩效相挂钩的有效薪酬激励机制。公司高管也意识到只有提高公司的经营绩效才能获得更高的薪酬。

表3 回归分析

（二）政策建议

第一，建立有效的高管薪酬激励机制。在借鉴西方发达国家科学有效的薪酬机制的基础上，并充分考虑到个人自身的多层次需求，应建立综合性的薪酬激励机制，即将短期激励和长期激励相结合，将物质激励和非物质激励相结合。

第二，加强高管薪酬信息披露制度。上市公司自1998年开始披露高管薪酬数据，但我们发现企业在披露高管薪酬信息仍存在的不真实、不完整和不及时等问题。因此，必须对高管薪酬信息披露制度进行完善，严格规范上市公司信息披露的内容、格式和程序，使其更加的真实化、透明化和规范化。

（三）局限性

对上市公司高管薪酬与企业绩效的研究中，本文只选取了民营上市公司，而未考虑国有上市公司和国有参股上市公司。而在衡量高管薪酬方面，也只选择了代表短期激励的前三名董事薪酬总额对数、前三名高级管理人员薪酬总额对数这两个指标，未考虑长期激励、非物质激励等因素，可能会在一定程度上影响研究结果。

［1］ Jensen，Murphy.Performance Pay and Top-Management Incentives［J］.Journal of Political Economy，1990（2）.

［2］ Hall Brian J，Liebman.Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats［J］.The Quarterly Journal of Economics，1998（8）.

［3］ Murphy J Kevin.Executive Compensation［J］.Handbook of Labor Economics.Amsterdam，1999.

［4］ Rehbein，Kathleen.What Drives Compensation for China's CEOs［J］.Academy of Management Perspectives，2007（1）.

［5］ 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效［J］.经济研究，2000（3）.

［6］ 李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究［J］.会计研究，2000（3）.

［7］ 林浚清，黄祖辉，孙永祥.高管团队内薪酬差距、企业绩效和治理结构［J］.经济研究，2003（4）.

［8］ 孙世敏，赵希男.经理人报酬与公司业绩之间的相关性检验［J］.商业研究，2006（2）.

［9］ 过秀.高层管理薪酬和公司业绩关系的实证研究［J］.消费导刊，2007（9）.

F276.6

A

田洪刚（1974），男，博士研究生，讲师，研究方向为产业经济、公司绩效。