对实施股权激励上市公司业绩的三维度评析

唐现杰,何 强

(哈尔滨商业大学会计学院,哈尔滨 150080)

对实施股权激励上市公司业绩的三维度评析

唐现杰,何 强

(哈尔滨商业大学会计学院,哈尔滨 150080)

股权激励是现代公司治理理论研究的核心,作为一种有效解决企业委托代理问题的长效激励机制,股权激励模式的优势是不言而喻的。但股权激励计划是否真正有效,是以管理层能否服从股东利益为前提的。通过对 21家实施股权激励的上市公司经营效果及利弊的评价及分析,可以得出以下结论:限制性股票激励模式的激励效果优于其他模式。因为该模式激励效应稳定,既可以避免管理层的操纵,也可以有效提升公司的经营业绩。

股权激励;限制性股票激励模式;上市公司业绩;三维度评价

股权激励是现代公司治理理论研究的核心,在所有权与经营权分离的现代公司制企业中,对具有独立经营权利的管理层进行激励和约束的制度设计及其有效性的制度安排,至今仍受到理论界和实务界的热情追捧。其运作的核心理念是通过股权激励让管理人员持有一定数量的公司股票,促使管理人员和股东的利益趋于一致,并通过分担部分经营风险的“绑定”效用,促使管理层努力提高公司的经营业绩,从而解决委托人和代理人之间的利益冲突。所以,股权激励是否真正有效是以激励对象 (管理层)能否服从股东利益为基本前提的。非此,则难以有效地减少代理成本和提高公司经营业绩。

一、股权激励模式适用效果比较分析

股权激励最早发端于上个世纪 70年代美国的硅谷,80年代风靡一时并传入中国。作为股东与经营者之间的“黏合剂”,股权激励确实起到了一定的激励作用,下面仅以四种普遍应用的股权激励模式进行比较分析 (如表 1)。

表1 股权激励模式效用的比较分析

1.业绩股票模式。该模式是指公司根据激励对象的业绩水平,以现金或普通股作为激励方式支付给经营者。对激励对象而言,激励收入是逐步兑现的,而且每年都要通过年度考核,若出现有损公司利益的行为或非正常调离等情况时,激励对象将遭受风险抵押金的惩罚或被取消激励股票。该模式可操作性强,实施成本较低,但由于业绩目标确定缺乏科学性,很容易导致激励对象的道德风险和逆向选择,因此,该模式适用业绩稳定、现金充裕的上市公司。我国上市公司一般以净资产收益率为业绩考核指标。

2.限制性股票模式。该模式是指公司事先授予激励对象一定数量的本公司股票,但对股票的来源、抛售等有一些特殊的限制,激励对象只有在规定的服务期满以后并完成特定业绩目标时,才可抛售限制性股票并从中获益,否则公司有权将免费赠与的限制性股票收回或以当初的价格回购。该模式激励效应稳定,且激励成本低于股票期权,可以有效避免管理层的操纵。

3.股票期权模式。该模式是指公司给予激励对象购买本公司股票的选择权,股票期权受权人可以按约定的价格和数量在受权以后的约定时间内购买股票,并有权在一定时间后将所购的股票在市场上出售,但股票期权本身不可转让。股票期权以公司的股票升值收益作为激励成本,有利于减少企业现金压力,而且激励收入既包括行权价差收入,又包括股票增值收入,激励力度较大。但是,由于其收益来自于行权日市场上的股票价格与行权价格的差价,因而会使经营者产生片面追求股价提升的短期行为。

4.虚拟股票模式。该模式是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票,激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益。当公司的业绩目标实现时,被授予者可以据此享受一定数量的分红股,但是此分红股既没有所有权和表决权,也不能转让和出售,在被授予者离开公司时自动失效。虽然这种模式不会影响公司的股本结构,但是极易导致激励对象因考虑分红而减少资本积累以及短视化行为。若他们的分红意愿过于强烈,则会造成大量的现金流出公司。

股权激励模式的优势是不言而喻的,尽管没有或很少的预先成本就能锁定期权人的风险,并有效维护经营者与资产拥有者的一致利益,但是来自股价波动产生的收益的不确定性会导致经营者短期行为的弊端也十分明显。为此,有效激励呼唤新的激励模式及其新的分析方法的出现。

二、实施股权激励上市公司的业绩表现及三维度评价

以往对沪深两市上市公司实施股权激励的业绩评价大多执著于经营业绩的评价,这固然无可厚非。但经营业绩只是一个核心问题,而影响这个核心问题的还有其他各类因素。为此,有必要尝试一种新的评价方法,即三维度业绩评价,包括时间维度、行业维度和激励模式维度评价方法。

1.样本选取及数据来源。样本选取的截止日期是 2009年 12月 31日,对象是深市主板已实施股权激励的 21家上市公司;数据来源于网易财经、巨潮资讯等网站。

2.实施股权激励上市公司的综合业绩表现。股权分置改革后,股权激励在我国上市公司中得到广泛应用。文本根据一些专家学者对股权激励的研究成果,选取加权平均净资产收益率、净资产增长率、净利润增长率、激励成本占净利润比重、每股收益、每股净资产共六个指标作为评价指标。实施股权激励上市公司业绩表现如下:

表 2为深市主板 21家实施股权激励上市公司的业绩表现,在样本选取的过程中剔除了 ST公司。其中,平均数是剔除一个最大值和一个最小值后的加权平均数。

其一,分析获利能力,主要评价加权平均净资产收益率。上述 21家上市公司超过净资产收益率平均数的有深发展 A、深振业 A、中兴通讯、华侨城 A、中联重科、海南制药、泸州老窖 A、格力电器、宝新能源、宁波银行。其中,中联重科为 38.12%、泸州老窖 A为 38.78%、格力电器为 33.48%,这三家上市公司的净资产收益率超过平均数最多。与之相对应的泛海建设、农产品、电广传媒和同方股份的净资产收益率分别为 4.83%、2.97%、1.74%和 4.90%,这四家上市公司均不足平均数的 1/3。从上述数据可以看出,2008—2009年中联重科、泸州老窖A及格力电器三家公司收益颇丰,而与之相对的泛海建设等四家公司在这一年中的收益远落后于其他公司。获利能力领先的三家上市公司的另一个指标“激励成本占净利润比重”分别为 0.60%(中联重科)、0.10%(泸州老窖 A)、21.13%(格力电器),均低于平均数(28.65%),尤其是中联重科和泸州老窖 A,这两家公司激励成本与净利润之间更出现戏剧性差距,极少的激励成本获得巨大的收益,激励效果明显。获利能力表现不佳的四家公司的激励成本较高:泛海建设为 40.38%、农产品为 435.07%、电广传媒为 26.43%、同方股份为 3.67%(只有此公司付出了较低的激励成本),其中最明显的就是农产品的 435.07%,超出平均数的 15.18倍。这表明农产品上市公司对高管的激励成本远超出它们当年获得的利润[1]。

表2 2009年 21家上市公司业绩

其二,分析成长能力,以净利润增长率为主要评价指标。该指标最高的四家上市公司是深发展 A(718.29%)、深振业 A(117.22%)、泰达股份 (117.70%)、新大陆 (148.04%),这四家上市公司中以深发展的超高利润增长率最为引人注目,与 2008年的净利润相比翻了七番。其他三家上市公司也翻了一番多。与 21家样本公司净利润的平均数 (61.86%)相比,最小的也高出将近一倍。可见这四家上市公司 2008—2009年间净利润增长迅速。观察这四家上市公司的净资产增长率:深发展 A为 34.81%、深振业 A为 30.65%、泰达股份为 14.55%、新大陆为 11.67%,净资产增长率的平均数为 19.83%,很容易看出泰达股份和新大陆均低于平均水平,说明这两家上市公司净资产增长速度低于平均水平。虽然它们的净利润增长率很高,但是由于它们的资产规模大,相应的净利润增长对净资产增长做出的贡献并不大,符合上述关于获利能力分析的结果。两家公司净利润迅速增长的态势表明,虽然 2009年它们没能充分发挥自己的优势,获利能力没有达到最佳,但从它们的成长能力来看,股权激励起到了一定的积极作用,公司正在积累发展后劲。

另外,每股净资产和每股收益都是衡量股东财富的常用评价指标。由表 2可知,样本中有五家上市公司的每股净资产和每股收益超过当期平均数。分别为深发展 A(6.59元、1.62元)、中兴通讯 (9.55元、1.40元)、格力电器 (5.31元、1.55元),超出平均数 (4.10元、0.58元)约一倍左右。通过对 21家样本公司获利能力和发展能力综合分析比较,发现深发展 A、深振业 A、格力电器、中联重科四家上市公司2009年度综合业绩表现最佳。

3.三维度业绩评价。三维度业绩评价是对上述综合评价的一个细化与补充,会使评价结果更具说服力,可信度更高。

(1)时间维度业绩评价。时间维度业绩评价选取净利润增长率为评价指标,目的在于评价上市公司的增值能力与抗风险能力。

表3 2006—2009年上市公司净利润增长率 单位:%

由于数据很多,在不考虑其他因素的条件下,本文以净利润增长率平均数为基准进行分析。净利润增长率平均数 2007年度为 118.17%,可谓超高速增长,然而 2008年度下跌为 -17.82%,恰恰引出了2008年金融危机的大背景。2007年度为经济过热期,几乎所有的上市公司都一路飘红,大盘整体走势一路飙升,距 1996年之后 11年又重现了“大牛市”,创造出新的股市神话。但是当 2008年金融危机爆发的时候,几乎所有的上市公司都无一例外地受到巨大冲击,股市一路绿灯,大盘整体走势一路滑坡,跌入谷底。此时,各个上市公司的抗风险能力通过净利润增长率这一评价指标体现出来:中兴通讯为32.59%、华侨城 A为 22.26%、泸州老窖 A为 63.7%、格力电器为 65.6%、宁波银行为 40.02%,五家上市公司在 2008年的金融危机中表现突出,不但没有被拖下水,反而能保持较高的净利润增长率,说明这五家上市公司的抗风险能力较强。业绩差的上市公司有:泛海建设为 -67.75%、新大陆为 -59.80%、农产品为 -68.91%、深发展 A为 -76.83%、电广传媒为 -81.19%、泰达股份为 -63.33%,这六家上市公司在 2008年的金融危机中表现不佳,不仅低于平均数 (17.82%),而且净利润增长率下跌了 50%。仅据此就给这六家上市公司下抗风险能力不足的结论还为时尚早,利润下跌很可能是因为对时局把握不稳而受到重挫,下定论还要考虑另外一个因素,即转亏为盈的能力。用净利润增长率 2009年与 2008年之差表示:深发展 A为 796.12%、泰达股份为 181.03%、深振业 A为 158.93%、新大陆为 207.84%,这四家上市公司在一年中从亏损跨越大盈利超过 150%之多,足以说明这四家上市公司有很强的经济实力与优秀的智力资本。

根据上述分析结果,得到四家优秀的上市公司:深发展 A、深振业 A、格力电器、中联重科。其中,中联重科的净利润增长率为 18.90%(2008年)、49.60%(2009年),说明中联重科在金融危机的 2008年表现出强劲的抗风险能力,2009年度又扩大了净利润的增长,表面上看它虽然没有上述三家公司在2009年度的大跨越前进,但是不容忽略的是,前者是在扭亏为盈的基础上得到如此高的净利润增长率的,而中联重科是在 2008年盈利的基础上,又加大了净利润增长的速度。所以,从时间维度分析的结论与综合分析的结果一致。

(2)行业维度业绩评价。从行业维度考虑能清晰地观察到业绩表现好的企业的所属行业,以便更好地了解每个行业的特性,选取加权平均净资产收益率为评价指标[2]。

表4 21家上市公司所属行业及分布

选取行业前两名上市公司的加权平均收益率为加权平均数,进行比较分析,如图 1:

图1 各行业获利能力示意图

A点代表房地产业,B点代表金融保险业,C点代表信息技术业,D点代表食品饮料业,E点代表批发和零售贸易业,F点代表机械设备仪表业。图 1的数据来源,采用该行业排名前两位上市公司的净资产收益率 (ROE)加权平均得到。从图 1观察到,行业获利能力的排名是 F→D→B→A→C→E,这种排名与一般性的认知恰好相反,但却是正常的结论。其一,从选取行业数据进行加权平均来看,本文选取ROE排名最前的两家上市公司就是为了排除掉一些经济不景气的上市公司所带来的负面影响,选取获利能力最强的上市公司来计算就是为了得出行业内最强获利能力的平均数值来进行行业间的强强比较。然后,参考 2008—2009年度的经济背景,2009年是金融危机后的首个经济复苏年,机械设备仪表业和批发零售贸易业之所以获利能力排名在前,是因为这两个行业的经营项目本身抗风险能力很强;而受到影响最大的则是金融业和房地产业,加之房地产业一直处于过热状态,国家又颁发了一些相关制度和条例来限制房地产业的快速发展,因而房地产业在 2009年度获利能力欠佳也在情理之中。

(3)激励模式维度业绩评价。激励模式维度业绩评价是通过一种模式下的激励成本占净利润比重和净利润增长率两个评价指标,与其他模式下的这两个评价指标来进行投入产出比较分析。本文选取三种广泛使用的激励模式 (如表 5所示)。

表5 实施股权激励三种模式的上市公司分类

选取激励成本占净利润比重和净利润增长率两个考核指标来进行分析,如图 2所示。

图2 上市公司股权激励模式比较

图 2中的数据为 2011年 1月 10日几种激励模式下上市公司评价指标的加权平均数 (剔除最大值与最小值)。图 2中最明显的就是业绩股票激励模式,加权平均净利润增长率为 38.25%,而加权平均激励成本占净利润比重为 62.9%,从而判断 2009年度实施业绩股票激励计划的上市公司业绩较其他两种模式相差甚大。虽然格力电器在 2009年度取得了很好的业绩,但是总体来看,业绩股票激励模式应用在这几家上市公司中仍然是高激励成本、低净利润增长,说明股权激励没有达到预期的效果。原因在于一些不适合业绩股票激励模式的公司选取了这种激励机制,致使激励成本过高,从而令激励效应没有得到很好发挥。

比较股票期权模式与限制性股票模式的激励效果。股票期权模式下的上市公司加权平均净利润增长率为 66.61%,加权平均激励成本占净利润比重为 23.31%,限制性股票模式下的上市公司加权平均净利润增长率为 56.67%,加权平均激励成本占净利润比重为 14.35%,两种模式比较没有明显区别。但若换用按每单位成本边际效用来衡量可以得到:股权激励模式每单位成本边际效用为 2.86%,限制性股票模式为 3.95%,从而看出限制性股票激励模式下的上市公司的业绩优于其他两种模式,这一点与上述模式应用分析中关于限制性股票适用性的结论是一致的。因此可以说,限制性股票在激励和约束激励对象方面优于其他模式[3]。

上述分析结果表明,在 2009年度 21家实施股权激励上市公司的业绩表现中,深发展 A、深振业 A、格力电器、中联重科四家上市公司表现最佳,最具有投资和长期持有潜力;限制性股票激励模式的激励效果优于当前公司普遍应用的其他几种激励模式,建议上市公司给予广泛的关注并应用。

[1] 姜彤彤 .实施股权激励上市公司的业绩分析[J].财会月刊,2009,(3):75-76.

[2] 刘娜 .浅析我国实施股权激励上市公司的业绩表现[J].东方企业文化,2010,(6):194-195.

[3] 胡立新,杨靖 .我国上市公司股权激励实施效用的财务指标分析[J].中国管理信息化,2009,12(4):46-47.

F63

A

1007-4937(2010)02-0045-06

2010-12-22

国家社会科学基金资助项目“完善自主创新三层三维激励机制及对策研究”(08BJY018)

唐现杰 (1951-),女,辽宁辽阳人,院长,教授,博士生导师,从事财务管理理论研究;何强 (1982-),男,黑龙江哈尔滨人,硕士研究生,从事财务管理理论研究。

〔责任编辑:陈淑华〕