长期低利率政策对日本经济的影响

刘庆林 王慧

(山东大学经济学院，山东济南250100;青岛大学国际商学院，山东青岛266071)

长期低利率政策对日本经济的影响

刘庆林 王慧

(山东大学经济学院，山东济南250100;青岛大学国际商学院，山东青岛266071)

利率政策是各国中央银行调控货币供求，进而调控经济的主要手段。本文通过对日本近50年的利率状况进行分析，证实了长期低利率政策在日本确实存在。长期低利率政策造成资金需求大于资金供给，致使日本出现超贷、超借现象与主银行制。低利率政策使得日本企业借款成本较低，从而影响企业的融资结构，并进而影响企业的治理结构;低利率政策也导致政府融资成本降低，由此政府就更倾向于依赖财政政策来刺激经济。对我国实施利率政策的启示，要以日本长期低利率政策为鉴，建立比较灵活的利率调整机制，使利率政策更好的调控经济;要考虑利率政策对金融机构的影响，过于僵化的利率政策可能对金融机构的竞争力造成伤害;增加居民财产性收入，扩大国内消费。

长期低利率政策;日本;经济影响

一、引言与文献综述

利率作为经济系统中的一个重要变量，反映着货币的价格水平。由此，利率政策也就成为了各国中央银行调控货币供求，进而调控经济的主要手段。合理的利率对发挥社会信用和利率的杠杆作用具有重要的意义。

战后，日本模仿美国的Q字条款，①Q字条款最初规定商业银行的活期存款不得付息，储蓄存款和定期存款的利率上限为3%。1980年以后，美国通过了《解出存款机构管制与货币管理法案》分阶段废除了Q字条款。制定了《临时利率调整法》进行利率管制。在漫长的利率管制过程中，日本的利率长期地明显低于国际或内均衡利率，处于失衡的状态。虽然这种金融管制促进了上世纪50年代至70年代初日本经济的高速发展，但是当经济进入成熟期后，原有金融政策赖以发挥效率的经济环境不复存在了，继续延续这种金融政策就势必扭曲银行激励结构，损害经济的健康成长。日本的低利率政策在1994年迫于美国的压力被废除了。但是，随着1997年7月亚洲金融风暴的不期而至和长期的经济不景气，日本政府为了尽快恢复经济，从1999年2月开始实施零利率政策。这一旨在推动经济发展的零利率政策，至今已延续12年多了，然而日本却因为其经济的持续低迷而无法退出该政策。

日本长期的低利率政策，对其国民经济的影响无论是微观方面，还是宏观方面都是极其深刻的，而这或许是我们理解日本经济特殊性的一把钥匙。

国内学者对于日本长期低利率政策的研究还比较少，类似的研究大都集中在利率管制的金融效应或者原因上。如龚明华(2005)指出，日本人为的低利率政策为其取得了明显的“租金”效果，为实现日本长期、快速、稳定的经济增长起到了重要的支撑作用。②龚明华:《关于主银行制度和人为低利率政策—日本高速成长时期的金融制度研究》，《现代日本经济》2005年第6期。帕丽达(2007)针对日本1999年以后的零利率政策的实施，通过估计家庭消费支出函数、民间企业设备投资函数、生产指数函数，得出了低利率对以上三个函数没有产生影响，低利率政策并没有对实体经济产生景气效果。①帕丽达:《20世纪90年代后期日本金融缓和政策与实体经济》，《现代商场》2007年第4期。庄希丰、黄怡瑄(2008)利用VAR模型分别讨论分析了我国台湾地区和日本两段不景气的低利率时期，都得出了货币政策无效的结论;其中，我国台湾地区可能存在“投资陷阱”，日本则存在“流动性陷阱”。②庄希丰、黄怡瑄:《低利率时期的货币政策效果—台湾地区及日本经验》，《财经科学》2008年第1期。王善华(2008)指出，低利率作为抑制经济下滑的一种手段，在实际操作过程中存在潜在的风险，当有效需求不足时，经济更容易陷入通货紧缩状态，如果单纯使用低利率政策来刺激经济，一旦政策失败将会陷入通货紧缩螺旋，从而使利率政策丧失作用，导致经济长期萧条。③王善华:《从货币政策操作看日本通货紧缩与低利率的形成》，《财经界》2008年第2期。

也有部分学者在对日本低利率政策研究的基础上，结合利率理论分析了我国低利率政策对经济成长的影响。本文以日本长期低利率政策为切入点进行分析研究，以期发现长期低利率政策对经济运行的具体影响，并对各国利率政策的实施提供借鉴。

二、日本长期低利率政策的存在

利率管制的内容主要包括对存款利率的直接管制和对其他金融商品及贷款利率的间接管制。日本银行关于日本的借贷利率与日本银行基准利率的统计是从战后1945年开始的，我们对于长期利率政策存在性的分析也就从战后1945年开始。在这个历史时期，日本的利率管制政策大致可分为三个阶段:第一阶段是二战结束后的战后复兴时期;第二阶段为上世纪60年代至80年代末;第三阶段为上世纪90年代至今。

(一)第一阶段:战后复兴时期

二战结束后，日本国内开始解散财阀和土地改革。由于此时的日本国内百废待兴，又面对巨大的粮食危机和一落千丈的工矿业生产，日本的通货膨胀率开始直线上升。④战后一年日本银行纸币发行额膨胀了1倍，零售物价上升2倍，黑市价格高出官定价格30倍。1947年日本公布实行《临时利率调整法》，该法令规定存款利率需有上限，个人发行公司债券的利率、长期信贷利率、政府金融机构的利率均需受到政府行政指导的严格控制。从1945年到1960年日本的银行普通存款利率与商业银行汇票贴现率一直保持较低水平，其中银行普通存款利率一直保持在2%左右，商业汇票贴现率一直在5%到8%左右，而在这期间日本的经济始终不够稳定，通货膨胀率居高不下，考虑到长期高通货膨胀的情况，日本战后几年的实际利率水平为负。⑤数据来源:笔者根据1945－2000年的日本统计年鉴提供的数据整理而得。

(二)第二阶段:上世纪60年代至80年代末

这一时期，日本仍然实行利率管制，居民存款利率始终徘徊在2%左右，商业票据贴现率与美国的商业票据贴现率形成联动机制，与美国官方贴现率基本上呈同一方向变动，但日本利率管制的配套措施更为严格，其贴现率也始终低于美国的官方贴现率。总起来看，这一时期日本的利率始终是在2%到6%之间波动。⑥数据来源:笔者根据1945－2000年的日本统计年鉴提供的数据整理而得。不仅如此，这一时期还出现了超借和超贷现象。超借现象是指企业筹资主要依靠银行借款，而企业向银行的借款超过了企业法人的自有资本额;超贷现象是指商业银行的贷款和证券投资总额，超过了其自有资金及吸收存款的总额。这两种现象都是长期低利率政策条件下容易出现的情况。同时，在此期间日本不断高涨的储蓄率，也推动了低利率政策的实行。因此，这一时期日本的利率政策仍然实行低利率。

(三)第三阶段:上世纪90年代至今

上世纪90年代，随着日本资产泡沫的破灭，日本希望通过持续减息以提振经济，结果却陷入了流动性陷阱，名义利率在1999年下降为零，日本央行无法再通过减息降低实际利率，经济从此陷入十余年的长期低迷，失业率持续上升。日本的零利率政策从1999年2月开始实施至今仍没有结束。⑦零利率政策是指日本银行诱导银行间同业短期金融市场上的隔夜拆借利率接近零的水平，从而扩大市场资金供给规模，以配合日本政府恢复经济的努力。零利率政策的实施客观上为日本经济复苏，尤其是对维护金融稳定做出了贡献，但却在一定程度上抑制了消费，对提振经济的消极作用大于积极作用。

三、长期低利率政策对日本经济的影响分析

利率政策关系到国民经济的各个方面。宏观上，利率政策是重要的经济调控工具，可以影响一国的经济周期。微观上，利率决定着一个企业或者个人的储蓄与投资，进而决定着国家总体的储蓄投资甚至产出水平。此外，长期的低利率政策还会造成住房价格水平的提高。以下我们从储蓄、投资、产出、房价等四个方面，考察长期低利率政策对日本经济的影响。

(一)长期低利率政策对储蓄的影响很小

理论上讲，长期低利率政策会使人们持有货币的报酬降低，人们因此不再愿意持有更多的货币而宁愿消费或投资，即所谓的替代效应。同时，人们预期收入会降低，从而减少各种消费，即所谓的收入效应。这两种效应的作用彼此是相反的，但许多经济学家认为利率降低对同一组居民而言，有直接和间接的影响，替代效应总的来说产生的净效果事实上很小。

20世纪60年代至80年代末，日本的利率控制始终在2%左右，居民实际储蓄利率则常常为负。1974－1976年间日本居民储蓄率平均为22%－23%，进入80年代居民储蓄率还维持在18%－19%，到了1994年日本居民储蓄率已经降至12．8%，2007年则下降到了2．4%，并且从2007年至今一直保持在2%－3%之间。①数据来源:笔者根据OECD网站提供的数据整理而得。所以，单从实际数据上看，日本的居民储蓄率与利率几乎无关，这也验证了长期低利率政策对储蓄率影响净效果很小的理论分析。

(二)长期低利率政策促进了日本企业和政府的投资

凯恩斯主义认为，是否要对新的实物资本进行投资，首先要看这些新投资的预期利润率是否大于为购买这些资产所借款项要求的利率，如果大于贷款利率，那就可以进行投资;如果小于贷款利率，就不能投资。所以，利率因素是决定投资的首要因素。

一般来说，利率上升会导致投资需求量降低，利率下降会导致投资需求量增加。这是因为，企业的投资资金大多是借来的，利息是投资的成本，从短期上看，利率下降，投资者自然会增加对投资物品的购买，促使投资的增加。从整体投资率上看，日本实行长期低利率政策的宗旨就是为了以投资为主导，促进日本经济的发展，投资主导型的发展模式使得企业集团从银行贷款非常便利，再加上长期低利率政策使得它们更倾向于使用银行贷款而不是自有资金，而银行方面由于受到政府的保护，只要扩大贷款就可以无风险的赚取利润，所以银行有动力提供超额的贷款。但是，由于长期低利率的实施，利率水平低于均衡利率，容易产生货币需求大于货币供给的情况，因此市场上的贷款总体供给不足，从而产生信贷配给。

通过我们对1955－1970年促成日本和美国经济增长的因素进行比较，这期间日本的企业投资、个人消费和政府支出对经济的增长率分别为40%、45%和15%，②数据来源:笔者根据日本经济统计年鉴(1945－2000年)提供的数据整理而得。而美国对应的数字分别为10%、71%和19%，日本企业投资的贡献率要明显高于美国。这一期间，日本还出现了两次大规模的设备投资高潮，一次是在1956－1961年间，这期间日本的设备投资年平均增长率为22．6%，其中1956年、1960年和1961年分别达到了39．0%、40．9%和36．8%;一次是在1966－1970年，这期间日本的设备投资年平均增长率为22．8%，其中1967年和1968年分别为27．3%和27．5%。③数据由笔者根据日本经济统计年鉴(1945－2000年)整理而得。由此可见，不论是理论分析，还是数据分析，都显示了日本长期低利率政策的实施促进了日本企业和政府投资。

(三)长期低利率政策导致日本产出过量

从理论上讲，如果采取低利率政策，使利率低于均衡利率，投资就会大于均衡水平，导致产出也会大于均衡水平。所以，在不考虑就业的情况下，长期低利率政策将使产出大于均衡水平。

学术界一般采用潜在GDP和实际GDP额度偏离程度，也称GDP缺口，来测量市场供求失衡的程度。实际GDP增长率越是低于潜在GDP增长率，供求失衡就越严重。目前日本的潜在GDP增长率应为2%－2．5%，而从1991年以来历年的实际GDP增长率都与潜在GDP增长率有较大差距。从中我们可以看出，日本市场的供给远大于需求。

(四)长期低利率政策促使房地产价格上升

由于日本实施利率管制，使得日本长期利率低于均衡水平，并且房地产价格长期上看也高于均衡水平。房地产价格与利率关系是反向的成数关系，利率水平每下降50%，房地产价格就会被市场高估1倍，可见，利率对于房地产价格的影响非常显著。

为了进一步确定日本长期低利率与房地产价格的关系，我们运用平稳性(ADF)检验、两步法协整检验和格兰杰因果检验三个模型来研究日本长期低利率政策对房价变动的影响。自变量利率取自历年日本统计年鉴中的都市银行住房贷款利率，用表示;因变量采用的是日本统计年鉴中的东京都住宅价格同比指数，用表示。选用1980－2004年的24组数据进行实证分析，采用STATA9．0进行数据处理。首先，对利率和房地产价格指数序列进行平稳性检验，结果显示和二阶差分序列的ADF检验值分别为－8．49、－5．279，均小于5%置信度下的临界值－1．96，证明它们属于平稳序列;再对它们进行协整检验，用最小二乘估计法(OLS)对两变量做回归估计，并对各式的残差值进行ADF检验，回归估计如下:

通过STATA9．0计算，得到C(1)为－9．147，C(2)为2．647，E0一阶差分的ADF检验值为－5．10，小于5%置信度的临界值－1．96，回归估计结果为TB=－9．147+2．647R。可见，日本长期低利率与房地产价格之间存在稳定关系。东京都房地产同比指数的利率弹性为2．64，说明利率对于房地产价格具有一定的影响。

四、长期低利率政策对我国实施利率政策的启示

前面我们分析了日本长期低利率政策的存在以及长期低利率政策对日本储蓄变动、投资、产出和房地产价格的影响。长期低利率政策造成资金需求大于资金供给，致使日本出现超贷、超借现象与主银行制。低利率政策使得日本企业借款成本较低，从而影响企业的融资结构，并进而影响企业的治理结构;低利率政策也导致政府融资成本降低，由此政府就更倾向于依赖财政政策来刺激经济。通过对日本长期低利率政策与国民经济之间关系的研究，可以为我国的利率政策提供重要的参考。

(一)建立灵活的利率调整机制

长期低利率政策的实施会造成经济体中资金富余，大量的富余资金要保值增值就要寻求高回报的产业，比如房地产、股市等。日本信贷扩张时期，房地产价格高速攀升，同时房屋的空置率也不断上升，由此产生了资产价格泡沫。由于日本央行未能及时地控制流动性与经济过热，直至最后房地产、股市泡沫破裂，国民经济陷入长期低迷。目前我国正处于经济发展的上升期，但房地产市场的资产泡沫已显露端倪，虽然国家出台了一系列调控房地产价格的制度规定，房地产价格却未得到有效的控制。针对经济发展过程中出现的问题，还是需要通过发展来予以解决。对此，我们要以日本长期低利率政策为鉴，建立能上能下、比较灵活的利率调整机制，使利率政策更好的调控经济，保证我国经济快速、高效的发展。

(二)大力提高金融机构效率

日本长期低利率政策表面上看是保护了银行，实际上却是严重损害了银行的竞争力。由于长期对利率进行管制和实施低利率政策，使得金融机构效率低下和缺乏灵活性，导致银行业机构臃肿和体制僵化。在主银行制下，日本大型企业与银行的关系非常密切，可以优先获得银行的贷款，而众多的中小企业则告贷无门，经营性融资困难重重。低利率政策在大幅降低资金提供者利息收入的同时，也降低了金融机构的筹资成本，而由此产生的利息收入又被转移到金融机构和关联企业，这样的收益不利于金融机构提高经营效率。因此，我国在实施利率政策时，要考虑利率政策对金融机构的影响，过于僵化的利率政策可能对金融机构的竞争力造成伤害。

(三)增加居民财产性收入，扩大国内消费

日本长期的低利率政策促使企业和政府投资增加，由投资增加又导致产出过量，但长期的低利率政策并不能增加居民的财产性收入。因为，长期的低利率实际上是把居民财产性收入转移给了企业，长期来看就会引起社会消费不足，消费的低迷又会直接导致GDP增速减缓，从而无法进一步拉动产能的增加。对此，我国在实施利率政策时，要注意发展经济归根结底是为了国民的生活幸福，只有不断提高国民收入，注重产出与消费的均衡，才能保证经济健康、快速的发展。

(责任编辑:栾晓平E－mail:luanxiaoping@163．com)

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1003－4145［2011］08－0047－04

2011－05－11

刘庆林，男，山东大学经济学院教授;王慧，女，青岛大学国际商学院学生。