货币政策效果非对称性研究综述

苟小菊,徐子奕

(中国科学技术大学统计与金融系,安徽合肥230000)

货币政策效果非对称性研究综述

苟小菊,徐子奕

(中国科学技术大学统计与金融系,安徽合肥230000)

货币政策是宏观经济调控的重要手段之一。近年来,货币政策效果非对称性的研究在国内外引起了较大的关注,尤其是在金融危机爆发之后,货币政策的有效实施显得更加举足轻重。本文介绍了货币政策效果非对称性的国内外研究进展,并对所取得的成果进行了较为详细的综述。

货币政策;非对称性;货币供给冲击;经济周期

一、引 言

货币政策效果非对称性的研究,是基于货币政策有效的前提下进行的。货币政策是宏观经济调控的重要手段之一。中央银行可以通过实施相应的货币政策来调节经济的运行,从而实现宏观调控的既定目标。从广义上而言,货币政策效果的非对称性包含两个方面:(1)货币政策效果在方向上的非对称性,即以某种定量指标度量货币政策效果,相同幅度的扩张性和紧缩性货币政策对经济具有不同幅度的影响;(2)货币政策效果在经济周期上的非对称性,即不同经济周期阶段实施相同的货币政策对经济具有不同影响。

上世纪20年代以前,经济学家普遍认为,货币供应量与产出之间是线性关系。这表明了紧缩性货币政策与扩张性货币政策在实施效果上是对称的:政府可以在经济过度繁荣时期实施紧缩性货币政策有效地压制经济过热,同样,在经济萧条时期实施扩张性货币政策亦可有效地促进经济复苏。然而,人们对扩张性货币政策有效性的信任在20世纪30年代末的美国经济大萧条时期降到谷底。在此期间,美国三个月的国债率从1929年的5%下降到1932年的1%以下,以此来刺激投资和消费,却毫无效果。这种 (假定的)无效的扩张性货币政策引出了一个观点,即Friedman在1967年美国经济协会演讲中宣称的,“货币政策是一根绳子,你可以用它来阻止通货膨胀,但不能用它来阻止衰退”。这表明,经济系统是一个流动性陷阱:低利率与低投资相伴,扩张性货币政策的实施无法强迫人们去借钱和投资。经济大萧条使得经济学家开始思考货币政策效果的非对称性,近年来,国内外的专家学者对这一领域的兴趣被再一次激发,已有大量学术文献,笔者拟对这一领域的研究成果给予梳理和简要述评。

二、货币政策效果在方向上的非对称性研究分析

Tsiddon、Caballaro、Engel以及 Mankiw等人的模型分析了粘性工资以及价格调整的成本等因素,证明了扩张性货币政策无效论。Cover(1992)在对美国季度数据的分析后得出不论货币供给是否预期,正的货币供给冲击对产出没有影响,负的货币供给冲击会导致产出下降的结论[1](P831-839)。

Garibaldi(1993)从就业角度对货币政策变动进行了分析研究。货币政策的变动引起了利率的变动,从而影响了就业率的变化。结果表明,紧缩性货币政策引起了就业抑制效应,而扩张性货币政策并没有引起就业创造效应[3](P557-584)。

Rhee和Rich(1995)假设货币冲击效应的规模随平均通胀运动的反应变动,通过对通货膨胀程度和货币在产出波动的研究验证了货币政策效果的非对称性[4](P683-702)。

Sensier、Osborn和Ocal(2002)通过STR模型对三个月期基准银行债券利率进行研究并模拟了利率作用效果来分析英国的货币政策效果。结论表明,在双开关变量模型中,不对称性表现得较为强烈;在单开关变量模型中,利率是开关变量,不对称性表现得较弱[5](P315-339)。

Kim(2002)采用浮动法分析了美联储的基础数据。他认为,20世纪八十年代前美国货币政策效果具有显著的非对称性,在模型中表现为非线性特征,而在接下来的时间里这一特征则不够明显[6](P1-36)。Bruinshoofd和 Candelon (2004)构建了STR模型和LM统计量检验了丹麦、法国、德国、意大利、荷兰和英国这几个欧洲国家的货币政策效果。在所涉及的国家中,法国、德国、意大利和荷兰都是欧盟成员国,它们执行统一的货币政策,在给定显著性水平下无法拒绝它们的货币政策是线性这一假设,而仅有丹麦和英国在给定显著性水平下被判断为货币政策非线性[7]。欧盟成员国的货币政策效果非对称性的检验结果与 Kim(2002)对美国的检验结果相似,而英国货币政策效果非对称性的检验结果与 Sensier、Osborn和 Ocal(2002)的检验结果相似。

Florio和Milano(2004)从货币流通额、联邦基金率、收益率差价三个角度以及预期和信贷市场两个侧重点分析了货币政策效果非对称性的原因:名义利率不可能无限地低;投资取决于资本的边际效益和利率的比较[8](P409-426)。

Ravn和Sola(2004)采用美国战后的季度数据检验了正向、负向货币供给冲击对产出效应的非对称性以及菜单成本模型中的非对称性效应。由于M1的需求不确定性,在采用M1作为变量时,得出不能拒绝货币供给冲击是对称的这一结论;而在采用联邦基金率作为变量时,则证明了负向冲击更为有效这一观点[9](P41-46)。

Clausen和 Hayo(2006)通过半结构模型研究了欧洲货币传导机制。他们建立了动力系统等式,其中包含了货币政策反应函数以及产出缺口和通胀等式,利用完全信息极大似然法,从利率传导作用下的需求角度和产出缺口效应的供给角度两个方面探寻了法国、德国和意大利三国的货币政策效果非对称性,得出德国与意大利的非对称性强于法国的结论,并给出了这些非对称性的统计意义[10](P1123-1134)。

中国的经济学家对货币政策效果非对称性的研究开始较晚,以1998年通货膨胀现象出现为起始点。黄先开、邓述慧 (2000)采用两阶段最小二乘法对预期产生的货币政策变动对产出的直接影响进行了实证分析,结论表明预期的货币供给的变动对产出的影响是非中性的,这个结论在非预期的时候仍然成立[11](P34-40)。

意大利火锅的主要原料是牛肉片、火腿、猪排肉和虾仁等，配料有菠菜、洋葱以及黄油等。人们在吃火锅时，先将火锅烧热，然后再将菠菜和洋葱放入锅内煮一下，稍后再放火腿，鸡片和猪排肉等，待开始吃的时候再放入虾仁等海鲜产品，以保持火锅的鲜香味。

刘金全、范剑青 (2001)采用时间序列模型计量方法,对主要宏观经济变量序列进行计量分析,识别了经济波动中的各种非对称类型并分析了产生非对称的原因[12](P28-37)。

陆军和舒元 (2002)使用两阶段最小乘法研究了货币供应量对经济的冲击,得出了扩张效应小于紧缩效应的结论[13](P17-25)。这与黄先开、邓述慧(2000)的研究结果恰恰相反。

刘金全 (2002)分别利用货币供给增长率和利率变量来检验货币政策作用的非对称性,结论表明,货币政策的有效性和非对称性是确实存在的,在累积货币供给增长率和实际利率波动为度量的状态下均能观察到,并且二者产生的非对称性模式大致相同[14](P43-53)。刘金全、张艾莲 (2003)采用二项离散选择模型分析货币冲击产生作用的可能性,其突出的优点是可以估计不同货币冲击作用的概率,并通过概率的比较描述货币政策作用的可能性,这为研究货币政策和经济周期状态及其联系给出了一种新的研究方法,并且得到了新的实证结论,经济现实中的某种非对称性和经济政策传导过程中可能形成的非对称性是货币政策非对称性的来源[15](P146-151)。刘金全、刘兆波 (2003)利用TARCH、EARCH、CARCH三种模型,引入实际GDP增长率波动成分检验出货币政策对于实际产出波动性影响的非对称性效果。他们认为:货币政策效果的非对称性在我国是确实存在的,价格调整非对称、投资调整非对称以及人们预期形成和调整的非对称都可能是货币政策非对称的来源。我国货币政策效果的非对称性与欧美国家相比显得较弱,这是因为通货紧缩环境和信贷的软约束[16](P35-40)。

赵进文、闵捷 (2005)采用LSTR模型和LM检验统计量检验了1993年第1季度至2004年第2季度期间我国货币政策的非对称性。结果表明:该期间我国货币政策操作在效果上表现出明显的非对称性,具有很强的非线性特征。然而在货币政策有效性的检验上,实证结论较弱[17](P26-53)。同年,他们又采用 Terävirta检验法判定了央行货币政策操作开关函数的类型,并利用 T-O-O网格点搜索法对6种开关函数的性能进行了比较分析,最后指出了汇率作为央行货币政策操作的重要变量不应该被人们所忽视[18](P90-101)。

刘明 (2006)利用LM检验和t检验分析了我国1992年第1季度至2005年第2季度的数据,主要对货币政策效果的拐点和“阀值效应”进行了研究。他以货币供应量作为模型的变量,对序列进行了平稳性检验,对Stiglitz和Weiss(1981)提出的均衡信贷配给理论进行了补充说明,并利用我国的数据对该理论进行了更深程度的验证。他指出,阀值反映了信贷配给的程度,是衡量信贷配给强弱程度的指标,同时也反映了信贷配给的完善程度[19]。

杨定华 (2008)采用向量自回归方法,引入“新息”计算过程,通过对我国1984-2005年的货币政策实践的分析,再次说明了“刹车容易启动难”的非对称性,并建议采取相机抉择规则的货币政策[20](P21-23)。

何国华、袁仕陈 (2010)主要利用前景理论对不同货币政策下人们的行为选择及其变化进行了描述性研究,他们得出结论:人们在不同的货币政策下,由于收入水平和边际利得的不同促使他们相应地调整参考点和权重,因此呈现出不同的风险偏好和不同的应对措施。这些都是导致了货币政策的非对称性的主要原因[21](P11-15)。

三、货币政策效果在经济周期上的非对称性分析

相同的货币政策,相同的执行力度,在经济周期的不同阶段,效果也是大相径庭的。对“经济衰退时期的货币政策是否比经济扩张时期的货币政策更加有效”这一观点,经济学家存在着分歧。

Beaudry和 Koop(1993)在未区分货币供给冲击和非货币供给冲击的条件下,得出了在经济周期的不同阶段对 GNP的冲击非对称的结论[22](P149-163)。Thoma(1994)估计出包含工业产值、利率等因素的产出等式,单独考虑货币供给增长率的正负值,他发现紧缩性货币政策在经济低增长时期对产出的影响较小,在经济高增长时期对产出的影响较大;而扩张性货币政策的效力则不会随着经济的周期性变化而有所不同[23](P279-306)。

Garcia和Schaller(1995)通过对马尔科夫变动模型的经验检验,分析了货币政策在不同经济周期的效果。他们发现,与经济衰退时期相比,经济繁荣时期的货币政策更有效[24]。Kaufmann(2002)采用贝叶斯框架和蒙特卡罗模拟法检验了澳大利亚的货币政策效果非对称性。他认为,在澳大利亚的经济繁荣时期,货币政策对产出有显著的负向作用,在其他时期,货币政策的效果不显著[25](P277-297)。这一结果同 Kakes(1998)对德国的研究结果具有很强的可比性,这是因为非预期利率对经济产生的作用很小,并且澳大利亚与德国的经济周期具有高度同步性的原因。

万解秋和徐涛 (2001)认为,货币供给在治理通货膨胀和通货紧缩的效果方面表现出明显的非对称性[26](P40-47)。

刘斌 (2001)通过蒙特卡罗随机模拟试验得出货币政策的变动在长期不会对经济体产生影响,而在短期内会对经济体产生一定影响的结论[27](P29-46)。

陈德伟等人 (2003)运用预测方差分解法对我国1993——2001年货币政策作用的非对称性问题进行实证研究,结果表明,在扩张时期和紧缩时期,货币冲击效果在我国具有微弱的非对称性[28](P20-22)。

曹小衡等 (2008)把总供给、总需求和非对称性结合起来,在弹性价格假设下构建AS-AD的新古典模型,用LSTVAR模型的脉冲响应分析了货币政策效果的非对称性,指出目前中国经济的均衡点处于总供给拐点之前,处于非充分就业的均衡状态,紧缩性货币政策可以影响产出,但对价格序列几乎无影响,因此在通货膨胀期单纯使用紧缩性货币并不能起到显著效果[29](P86-93)。

刘金全、刘汉 (2009)使用“三元组”方法检验了货币政策在我国经济周期波动时的非对称性,结果表明,该非对称性不仅表现在“深度”上,还体现在“陡度”上[30](P27-35)。

张小宇、刘金全 (2009)从菜单成本这一角度分析了粘性产品价格,指出在粘性产品价格的影响下货币供给的微小扩张或者收缩无法等比例地传导到价格水平上,因此导致微小货币冲击对产出具有实际效应,进而体现货币冲击作用呈现菜单成本型的非对称性。曹永琴 (2010)同样以价格粘性为核心构建菜单成本模型,阐述在不同经济周期内,非对称的价格传导渠道是货币政策非对称性效应的主要成因。货币政策效果随通货膨胀率而变,货币政策效应非对称程度在不同的通货膨胀率区间存在差异,随通货膨胀率的上升呈现出先减后增再减的驼峰形趋势[31]。

四、研究展望

货币政策效果非对称性的研究始于国外,国外学者对这一领域进行了大量的研究和探索,相比而言,尽管我国对该领域的起步时间较晚,但仍取得了较多的成果。近年来学者们对货币政策效果非对称性的研究进行了更加深入的延伸和更加大胆的探索,不仅局限于关注货币政策非对称性的各种现象而且深入探寻了造成货币政策效果非对称性的源头、传导机制以及对当今政策的一系列思考。

虽然各个国家和地区在实施货币政策时采取不同的货币政策工具和调控手段,但是货币政策效果上存在方向和周期上的非对称性这一结论是肯定的。货币政策效果的非对称性对于国家的宏观调控和货币政策的制定起着举足轻重的作用,尤其是次贷危机引起的全球性金融危机爆发之后,如何制定各项政策来有效地刺激投资消费、摆脱金融危机阴影显得尤为重要。

随着研究数据的不断增加、研究范围的不断扩大、研究方法的不断改进以及研究工具的不断更新,货币政策效果的非对称性研究日趋完善。然而,在大量的研究中还存在着一些不足,总结而言,主要有以下两点:(1)实证研究中,主要以货币供给量、利率等中间目标作为研究的主要对象,很少涉及货币政策的起点——一般性的货币政策工具;(2)我国货币政策的经济目标主要有四项:稳定物价、促进经济增长、实现充分就业和平衡国际收支,而现阶段对货币政策效果的分析,主要以促进经济增长为最终目标,关于其他三项的研究少之又少。周小川曾多次指出,我国货币政策的首要目标是稳定物价,同时,实现充分就业和平衡国际收支也是货币政策目标的重要组成部分。期待这两方面在未来的研究中不断完善。

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Review on the Asymmetric Effects of Monetary Policy

GOU Xiao-ju,XU Zi-yi
(Department of Statistics and Finance,University of Science and Technology of China,Hef ei230000,China)

Monetary policy is an important measure of macroeconomic regulation and control.In recent years,researches of the asymmetric effects of monetary policy have aroused great concern both at home and abroad.In particular,since the outbreak of the financial crisis,the effective implementation of monetary policy has become even more important.This paper describes both the research progress and the results of the asymmetric effects of monetary policy by a detailed review.

monetary policy;asymmetry;money supply shock;economic period

F821.0

A

1671-0169(2011)01-0024-05

(责任编辑 燕 祥)

2010-11-22

苟小菊 (1962-),女,安徽合肥市人,副教授,博士研究生,研究方向:货币政策。

徐子奕 (1985-),女,河南荥阳市人,硕士研究生,研究方向:货币政策。