试论我国目标公司反收购制度构建

淮阴工学院 马俊芳

1 我国目标公司反收购的立法与实践

近年来，随着我国现代公司制度逐步建立，公司收购作为资产重组和社会资源优化配置的重要途径，受到我国政策的鼓励，各种公司间的收购在我国如火如荼地进行着。与此相应的是，自宝延风波后，目标公司针对敌意收购的反收购也愈演愈烈，目标公司不断创造与设计出各种新的反收购的策略与技术。

而在法律环境方面， 我国《公司法》、《证券法》等对反收购问题都只字未提。2002年《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)对反收购问题虽有原则性规定，但所做规定并不明确。有些学者依据上述规定认为我国采取了英国模式反收购立法，对目标公司董事会反收购行为采取一般禁止态度；但也有学者认为该规定实际上赋予了目标公司董事会，只要其采取的反收购措施不损害公司及其股东的“合法权益”即可。中国证监会2006年9月1日施行修订后的新《收购办法》。该《收购办法》第33条删除了2002年《收购办法》对董事会的6项反收购的禁止性规定，仅对董事会的反收购权作了原则性的禁止性规定，使得人们对董事会反收购权问题的认识更加模糊不清。

纵观目前我国相关法律法规，除了上述《收购办法》对上市公司董事会反收购权的模糊不清的原则性规定外，对于没有上市的股份有限公司、有限责任公司以及其他企业的反收购权则没有任何规定。没有规矩，不成方圆。由于相关法律规范的缺失，我国目前公司收购与反收购的实践中出现众多的法律问题。首先，没有法律的明确授权，实践中目标公司在遭遇敌意收购实施的反收购可以说是师出无名，他们的反收购权在法律上找不到明确的依据，当然也就不能得到法律的及时支持和保障。其次，目标公司实施反收购的主体混乱，面临敌意收购，不知究竟应由谁来最终掌控公司的反收购权，不知公司董事会究竟是否有权采取反收购措施。再次，目标公司对反收购手段的运用也具有极大的随意性，各种引进的、自创的反收购手段竞相出现。由于缺乏必要的指引与规制，其中许多反收购措施存在合法与否问题，在社会上引起广泛的争论。

2006年新《收购办法》，对我国强制性全面要约收购制度作了重大修改，该修改大大降低了上市公司收购人的收购成本，将使收购成功的可能性大大提高。再加上外资针对中国上市公司的收购活动的急增，敌意收购在我国似乎已呈山雨欲来风满楼之势 。为了防范敌意收购的发生，我国不少上市公司已未雨绸缪，通过修改公司章程采取了一些防御性反收购措施。然而我们的有关法律法规对这一问题却依然没有规定，对敌意收购仍处于一种不设防状态。因此我国有关这方面的立法已严重滞后于实践的需要，必须加快反收购立法的进程，完善相关法律法规，明确目标公司反收购决定权的归属、明确目标公司可采取的具体反收购措施，从而保证我国的经济建设沿着健康有序的轨道发展。

2 赋予我国目标公司董事会反收购权的理论分析

在反收购决策权归属问题上，当前存在着以英国为代表的股东大会模式和以美国为代表的董事会模式。由于对公司宗旨与其在经济社会中所扮演角色的认识角度与侧重点不同，市场经济同样高度发达的英国与美国采用了不同的反收购决定权模式。前者从传统的股东是公司的主人和所有者的公司法理念出发，奉行股东权益至上原则，赋予目标公司股东大会反收购决定权，严格限制董事会的反收购权，着力追求实现法的利益价值和自由价值。后者则建立在公司契约等现代公司法理论基础之上，认为公司并非仅是资本的联结，股东作为公司资本的投入者，仅是股份的所有者，并非公司的所有者，公司利益是一个包括股东利益、债权人利益及职工等利益在内的共同体，只有董事会才能更好地平衡各种利益冲突，实现最佳的公司利益。因此，从目标公司众多利益主体的利益平衡角度出发，强调公司的社会责任，将目标公司反收购决定权赋予董事会，着力追求实现法的公平和效率价值。

相比而言，二者中董事会模式更具可取性,更适合我国国情。

首先，从法理来看它更符合权利与义务相一致原则。权利、义务二者对立统一，“每一方只有在它与另一方的联系中才能获得它自己的规定，此一方只有反映了另一方，才能反映自己。另一方也是如此；所以每一方都是它自己的对方的对方。”当前我国学术界对于我国反收购决定权模式的意见大体可分为两类，其中多数学者认为我国应采用英国的股东大会决定权模式，少数学者主张采用美国董事会决定权模式。纵观学者们的各种文章、论文，即使主张我国采取股东大会模式的学者们也不得不承认，现代股份公司业务高度专业化，股东大会不可能有离开董事会独立地决定采取合理的反收购措施的能力，因而在主张股东大会模式的同时，一再强调要健全董事的义务机制，加强对董事的约束。“没有无义务的权利，也没有无权利的义务”，没有权利何来义务，他们的这种模式设置不符合权利与义务相一致原则，而董事会决定权模式才真正体现出权利、义务相一致原则，才符合权利是目的、义务是手段的权利义务关系。实际上，由于公司股权分散、股东理性冷漠及搭便车等现象的客观存在，即使法律将反收购的决定权赋予股东大会，董事会也仍然可以通过征集委托投票书等方式左右股东大会，这样，实际决策者仍将是目标公司的经营者，仍需对其义务加以严格规定，并进而导致其权利、义务的不一致。

其次，它更有利于公司乃至社会资源的优化配置。第一，董事会与股东会相比，更具有优化配置公司资源的能力。第二，允许目标公司董事会采取有效的反收购措施可以有效遏制以掏空目标公司为目的的敌意收购，可以为目标公司寻找更有利的竞争者，从而更有利于目标公司资源的优化配置。第三，鉴于自身利益的维护，董事会有着本能的反收购倾向，将反收购权赋予其，意味着赞成目标公司采取反收购措施，意味着对敌意收购的限制。不可否认，敌意收购对约束无效率、低效率的公司管理部门确实有一定的作用。当敌意收购尚未发生而仅仅作为对目标公司的管理层的潜在威胁时，它可以激励目标公司管理层改善公司经营管理；当敌意收购真正发生时，它可以借此替换不称职的董事。但它仅是一种中性的市场行为，在具有上述作用的同时它也将会造成社会资源的巨大浪费。原本主张用外部的敌意收购来监督经营者的美国就曾为此付出惨痛的代价，所以从20世纪90年代开始对敌意收购进行严格的管制。敌意收购与友好收购是相对而言的。我国要想真正优化资源配置，提高资源利用效率，就必须授予目标公司董事会广泛的反收购权，从而限制公司间的敌意收购，鼓励公司间的友好收购，从而避免社会资源的不必要的浪费。

再次，它更适合我国国情。市场经济的发展与完善，需要加强对市场主体利益的保护，以充分调动其积极性。直至今日，坚持营利性为公司之本质，在各国公司立法与理念上尚未发生任何动摇。但是，营利与社会责任并非必定发生冲突，冲突并非必定不可调和，商业公司完全有可能同时达到这两个目标。美国等国家将反收购决定权赋予董事会，并用严格的董事信义义务等约束董事行为，正是力图实现二者的统一。社会主义市场经济是与社会主义制度紧密联系在一起的，效率优先、兼顾公平是其基本原则，共同富裕是其目标所在。社会主义的性质首先就决定了与西方资本主义国家相比，我国更应强调公司的社会责任，更应着力追求实现法的公平价值。因此，我国反收购立法在强调公司股东利益的保护基础上，更应兼顾公司利益相关者的利益保护，考虑公司社会责任承担等一系列问题，将目标公司反收购决定权明确赋予其董事会。另外我国目前的现实状况是股东大会的实际作用和作为公司权力机关的法律地位发生严重偏离，股东大会趋于形式化，起不到对董事会和监事会的制衡作用，难以维护股东利益和把握公司发展方向。同时目前国有企业在我国市场经济主体中仍占有一个很大的分量，在这些国有公司中，国有股一股独大，而且国有股股东主体缺位，政府仅是行政化的所有权主体，并不对资产损益承担责任，因此如将反收购决定权归于股东大会，则国有股股东的态度和立场将对收购的成功与否关系重大，这实乃为官僚、腐败提供一个滋生的温床，收购者只需糊弄、行贿一下不懂行情又无切身利益关系的国有资产管理部门的官员即可。

最后，近年来外资并购在我国已呈风起云涌之势。外资并购对我国市场经济的发展而言，毫无疑问是一柄双刃剑。一方面可以有效缓解我国经济建设中的资金短缺问题，成为我国吸引外资、引进先进技术和管理经验的重要途径。另一方面，外资并购也会对我国的民族工业体系造成严重冲击，对我国的经济安全和产业安全造成严重威胁，特别是那些意图进行短期套利的掠夺性并购行为。而面对这些居心不良的外资收购，国内那些被收购企业股东们却根本不具备与之讨价还价的能力，尤其是对于产权主体缺位的国有企业，如将反收购决定权赋予他们则很可能造成国有资产大量流失。

综上所述，本文认为在我国目前的国情下，应赋予目标公司董事会较为广泛的的反收购权，以有效遏制公司间的敌意收购，让更多的友好收购代替敌意收购，从而促进我国社会主义市场经济更好更快地发展。

3 完善对我国目标公司董事会反收购行为的规则

面对敌意收购，目标公司的董事会在反收购与否的问题上，不可避免地处于其自身利益与股东、公司等利益的激烈冲突之中，因而无论是原则上禁止董事会反收购权的英国还是赋予董事会广泛反收购权的美国都对目标公司董事会的反收购权进行了严格的规制，以防其手中的权利被滥用。同样我国在法律上明确赋予目标公司董事会一定的反收购权后，也必须对其权利的行使进行切实有效的规制。

首先，完善我国反收购中董事信义义务的规定。尽管英美在目标公司反收购决定权方面采用了不同的模式，尽管英美对董事信义义务产生的依据的观点不同，但他们在董事信义义务的内容方面却是大体一致的，两国在司法实践中都主张运用董事信义义务理论来限制董事会的反收购权利。

董事的信义义务是指董事应当谨慎行事，忠实于公司的利益，不得与公司利益发生冲突，不得为自己谋取不当利益；同时，董事履行职责时，应维护股东利益并承担相应的社会责任。董事的信义义务主要包括注意义务和忠实义务。

我国目前有关董事义务的规定，主要集中在《公司法》第148、149条中，将其与英美等国相比，可以看出，我国目前立法对董事义务的有关规定尚不够健全与完善，对董事注意义务仅有原则性规定，对董事忠实义务的规定也欠完整。因此，本文认为，我国在今后的立法中应强化董事对公司的信托义务，完善董事义务的规定，以切实有效地监督其权利的行使。具体来讲，反收购中目标公司董事的注意义务应要求其做到：严格遵守公司法等相关法律法规及公司章程规定的董事注意义务；严格遵守法律、公司章程和股东大会所授予的权限范围；密切关注任何敌意收购行为，调查敌意收购者的信用、资金状况及收购意图等、征求有关专家和独立董事对敌意收购的意见后，将其对敌意收购的意见及时告知股东等等。反收购中目标公司董事的忠实义务应要求其做到：不得进行损害公司利益的反收购行为；不得利用权力为自己谋私利，在反收购中收受对方贿赂或允诺的其他好处；不得泄露公司的秘密等等。同时为了防止目标公司董事为追求自身利益或未尽到应尽的义务而损害公司的利益，法律必须严格规定其应承担的相应责任。

其次，引入修正后的商业判断规则评判董事会反收购行为合法性。在完善董事信义义务的同时，还应引入美国的修正的商业判断规则作为评判董事会反收购措施的标准，尽快建立相关司法救济制度以规范目标公司董事会的反收购行为。

[1]吴高臣.目标公司小股东的法律保护——以要约收购为背景[M].中国海关出版社,2003.

[2]颜娟.我国上市公司反收购制度的研判与建构[D],对外经贸大学,2006.