EVA在企业价值评估中的应用研究

长沙商贸旅游职业技术学院 刘 倩

企业并购就是企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，通常由一家占有优势的公司吸收一家或更多的公司。我国《公司法》规定：公司合并可采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，称为吸收合并。两个以上的公司合并设立一个新的公司，合并各方解散，称为新设合并。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业的产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式（现金或股权收购）取得对目标公司的控制权力为特征。由于在运作中他们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”。

一、价值评估方法概述

在企业并购活动中，对股东权益价值进行评估是不可回避的客观问题，企业并购后的股东权益及其股份转换比例不能简单的依据合并前的企业会计帐面价值，因为企业的资产除了有形净资产以外，还有一种游离于资产负表外的更重要的资产，如技术创新能力、技术力量、市场开拓能力等。其实，这种表外资产才是企业最有核心竞争力的东西，也是企业最重要的价值驱动因素，称之为创利性资产。只有综合考虑上述两种资产，才能挖掘企业真正的内在价值，从而找到股东权益价值所在。因此，科学合理的价值评估是一个不断深入发掘价值源和价值驱动因素的过程。

（一）传统价值评估方法 传统的价值评估方法有账面价值法（按账面净资产估价）、相对价值法（与同类公司作比较判断）、市场法（按市盈率倍数计算）、收益现值法（将未来预期收益折成现值）及目前国际上通用的折现现金流量（Discounted Cash Flow，DCF）法，尽管它们都是基于内在价值的评估，但账面价值法未考虑资产的实际效能和企业运行效率。同类企业只要原始投资额相同，无论效益好坏，其评估值都相同，甚至效益差的企业估值高于效益好的企业。同时，该方法通过对资产负债表的项目逐个考察得出企业的总价值，容易忽略商誉等组织资本。市盈率、市净值率等评价指标要求具备活跃、成熟、规范的证券交易市场条件。未上市的企业还不宜采用，只能作为辅助方法或粗略估算方法。从投资人及企业的角度看，收益法和DCF法是企业估值最直接有效的方法。因为企业价值的高低主要取决于其未来整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。对于当前存在经营困难的企业或处于创业阶段的企业而言，企业当前现金流或收益往往为负，而且可能在未来很长一段时间内还会为负，DCF法只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会在很大程度上决定和影响企业的价值。

（二）基于EVA的企业价值评估 EVA即Economic Value Added的简称，经济增加值之意。在经济学中又定义为经济利润，指的是企业的税后净利润在扣减了为产生利润而投资的资本成本（机会成本）后剩下的利润（即经济增加值），是由美国斯特恩·司徒尔特（Stern Stewart）管理咨询公司于1989年首创的。它是基于股东价值创造的企业管理和投资评价学说，基本理念是,资本获得收益至少要能补偿投资者承担的风险，即股东至少要赚取等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。其计算公式如下：

经济增加值EVA＝息前税后净利润－全部资本成本＝投资资本×（投资资本报酬率－加权平均资本成本）

从上述EVA的计算公式可知，当企业的税后净营业利润超过资本成本时，EVA大于零，表明企业的经营收入在扣除所有的成本和费用后仍然有剩余，该剩余收入归股东所有，股东价值增大；反之，表明企业经营所得不足以弥补包括股权资本成本在内的成本和费用，股东价值降低。可见，EVA与股东价值成同方向变化，追求EVA最大化即股东价值最大化。因此，基于EVA的企业价值评估方法，企业价值应等于投资资本加上未来年份EVA的现值，即：

企业价值＝投资资本＋预期EVA的现值。

事实上，可以将投资成本作为企业净资产看待，而预期EVA的现值与创利性资产的价值本质上是一致的。创利资产是能为公司创造利润的资产，如经营管理、技术创新、市场开拓能力、技术水平等能力性资产。由于公司的各种有形资产只是净态的死物，其本身并不能创造利润，有形资产只有通过人的管理运作，只有与创利性资产相结合，才能给股东带来利润，一般而言，盈利能力越强，创利性资产越大，显然，创利性资产是资产负债表外一项十分重要的资产，净资产与创利资产之和才反映公司的内在价值。而内在价值的计量可以基于EVA的计量原理予以推导。基于EVA计量原理，可以演绎出创利资产的计量公式，从而对公司的整体价值进行评估，演绎过程如下：

创利资产＝（企业税后利润－企业账面净资产×资本成本）÷资本成本

公司价值＝净资产＋创利资产

上式中，资本成本相当于公司希望的最低净资产回报率，只有当创利资产创造的利润弥补净资产的机会成本后才是创利资产形成的净收益，而净收益除以最低回报率就是创利资产，其原理类似于：资产＝资产收益÷资产收益率，如果从投资的角度划分，公司价值可分为投资价值和转让价值，当公司给予投资者的回报率大于银行贷款利率即创利资产大于0时，公司就具有投资价值，否则公司就只有转让价值，而不具备投资价值。

二、EVA在企业价值评估中应用研究

本文通过选取A公司拟收购的S公司为例，研究基于EVA计量原理的企业价值评估方法。

（一）案例介绍 A公司和S公司均为医疗服务企业，其中A公司的股本构成为：C1、C2、C3分别占79.2%、19.8%和1%，S公司的股本结构为：C1、C2、C4分别占24%、6%和70%。由于A公司和S公司在经营规模、利润贡献率、商业地位等方面具有差异性，使得它们的内在价值各具特色。截至到2009年底止，S公司的净资产为1874万元，是A公司净资产的20%，但盈利基础扎实，税盾及成本优势明显，A公司在2009年底的资产为9436万元，是S公司的5倍，由于持续经营时间的因素，导致A公司资产负债率目前暂不及S公司，但其成长优势明显且会厚积薄发。

（二）企业价值评估步骤及其计算 具体如表1、表2所示：

表1 计算五年加权平均净资产收益率 单位：%

表1中的S公司资产收益率明显高于A公司净资产收益率，这将对S公司的创利性资产起放大作用。

表2 评估创利性资产与总资产价值 单位：万元

三、结论及局限性

（一）结论 由于企业价值评估模型的多样化，不可能有一个比较唯一的标准，但从该模型与传统的企业价值评估模型比较，更注重公司创利性资产，不像常用的成本法那样容易忽视财务报表以外的价值驱动因素。而且该模型不容易受到企业会计处理方法的干预，只要我们能够掌握充分的数据，就可以利用该模型对企业进行估价。EVA估价模型克服了传统利润指标忽视企业资产价值会随时间推移发生变化，以及忽略所有者权益机会成本等弊端。

（二）局限性 一是EVA估价模型仅仅关注企业当期的经营情况，没有反映出市场对企业整个未来经营收益的预期。二是资本成本的取值对股东权益的影响较大，且不同行业的资本成本也不相同，取值不当容易导致过分高估或低估。三是EVA估价模型不可避免的造成了对于一些非财务指标的忽视。

在企业价值评估过程中，为了更好地评估企业的价值，可以通过运用几种不同的评估方法进行综合分析、评定，利用各种方法自身的优势，取长补短，结合使用，这样才能使评估结果更为可靠。

［1］汪海粟：《企业价值评估》，复旦大学出版社2005年年版。