国际资本流动对房价波动风险的影响分析——基于山东省的实证研究(2002Q1-2010Q2)

焦继文 郭 灿



国际资本流动对房价波动风险的影响分析
——基于山东省的实证研究(2002Q1-2010Q2)

焦继文 郭 灿

国际资本流动是引发房地产市场风险的重要因素。利用山东省2002Q1-2010Q2的数据为样本，通过分析国际资本流动与房价波动之关系，确定了国际资本流动对房价波动风险的影响。结论是：国际资本流动与房价之间的相互影响较为明显，它比土地价格对房价的影响还要大，而且国内房价对国际资本流动的敏感度较高。故为防范房价的波动风险，相关监管部门需对国际资本的流向给予足够重视。

国际资本流动； 房价； 波动风险； Granger因果分析； 蒙特卡罗

近年来，随着我国外汇储备规模的快速增长和房地产业的高利润，使得国际资本流入我国房地产市场可获得远高于其他国家和地区的投资收益率，特别是像上海、北京的年收益率高达20%～50%，远高于美国房地产投资的平均年收益率6%～7%，或日本的4%左右*黎友焕、王凯：《热钱流入对中国经济的影响及其对策》，《财经科学》2011年第3期。。这就必然会引发大量以投资增值为目的的国际资本流入我国房地产市场。虽然国际资本流入可以弥补房地产行业的资本短缺，降低国内银行信贷风险，促进房地产行业发展，但确也加剧了人民币升值压力，带来投机活动高涨，促使房地产泡沫膨胀，这就给我国房地产市场带来很大风险。因此，研究国际资本流动对房地产市场的冲击和影响就有着重要的理论和实践意义。

一、相关文献综述

其余大多数文献的关注点都在实证分析和国际资本规模的测算上，且都以全国的总量数据为分析对象。但是，我们认为，对于区域性很强的房地产商品而言，以全国这么大的尺度分析不甚合适，会有较大分析误差，也难以得到实际有效的分析结果。因此，本文以山东省为分析对象，以2002年1季度至2010年2季度数据为样本，来研究国际资本流动对房价波动风险的影响。

二、指标选择与模型构建思路

(一)指标选择

国际资本流动直接影响房地产市场的途径主要有两种：或以直接投资和融资的方式进入房地产市场，或以投机者的身份直接参与房地产的炒作*孟晓宏、李春吉：《国际资本流动对我国房地产价格的影响》，《世界经济与政治论坛》2006年第6期。。 这样的资本投入虽然可以在地区之间流动，但在一定程度上也是受地域限制的；同时，由于房地产商品本身明显的区域性特征，在过大的范围内考察国际资本流动对房地产市场的影响确不甚合适。故本文选取实际利用外资额作为考察国际资本流动的指标。

由于对变量进行自然对数变换后不改变原序列的协整关系，而且有利于消除时间序列中存在的异方差现象，所以在建立模型前，先对所选指标进行自然对数变换，相应指标的自然对数分别以LFDISA，LHP，LLP和LCPI表示。然后使用Eviews5.0来对数据进行Granger因果检验，构造误差修正模型(ECM)，并进行风险分析。

(二)模型构建思路

模型的构建需要建立在实际因果关系的基础上，对于平稳变量，可以直接采用传统的VAR模型进行Granger因果关系检验。但是，当变量存在单位根即非平稳时，传统的统计量(如t值、F值、DW值等)将出现偏差，并会造成伪回归，故对于存在协整关系的一阶单整变量，则需要根据相应的误差修正模型(ECM)来检验相关变量之间的Granger因果关系。

因此，本文首先采用ADF检验法检验序列的平稳性；其次，采用Johansen迹统计量进行协整检验；再次，利用多变量误差修正模型(ECM)来检验相关变量之间的Granger因果关系，并据此建立FDI影响下的房价的误差修正模型；最后，根据所建立的ECM模型，利用蒙特卡罗仿真模拟技术对房地产价格波动风险受国际资本流动的影响进行估计。

三、实证检验与蒙特卡罗模拟分析

(一) 实证检验过程

通过简单相关分析，不难得出FDISA与HP、LP和CPI之间有较强的相关性，这就意味着国际资本流动和我国的房地产价格之间有可能存在着一定的相互作用关系。为此，需要通过进一步检验来确定国际资本流动和房地产价格之间的具体关系。

根据ADF单位根检验结果，只有LFDISA时间序列通过了5%置信水平的单位根检验，为平稳序列，而LHP、LLP和LCPI的原始时间序列都不平稳。但是，由于LHP、LLP和LCPI的一阶差分序列都可通过5%检验性水平的检验，是一阶单整序列，所以，LFDISA、LHP、LLP和LCPI之间有可能存在着协整关系。下面进行对协整关系检验。

1．协整检验。这里选用JJ检验法。JJ检验法首先计算回归方程的迹，然后逐一与不存在协整关系、存在一个和存在两个协整关系等假设条件下的迹值进行比较，当回归方程的迹值大于假设条件下的Johanson临界值时，拒绝其假设；反之，接受其假设*宋勃、高波：《国际资本流动对房地产价格的影响——基于我国的实证检验》，《财经问题研究》2007年第3期。。

在考虑通胀和不考虑通胀情况下，对变量LFDISA、LHP和LLP进行协整检验，检验结果见表1。

表1 LFDISA，LHP和LLP的协整检验结果

从表1可见，以水平5%判断，在不考虑通胀时，变量LFDISA、LHP和LLP间存在两个协整关系，其中，LFDISA和LHP 、LFDISA和LLP间分别存在一协整关系。在考虑通胀时，也可看出此关系。但没有不考虑通胀时的检验结果显著。因此，国际资本流动同房地产本身的价格和土地价格之间都存在着明显且稳定的经济关系，这与宋勃等(2007)的研究结果有所不同。我们认为，单就山东省的分析结果看，国际资本流动同房价和地价间的相互影响关系与通胀的实际联系并不大，故在建模型中，不再考虑通胀的情况。

如果变量间的协整关系确实存在，那么这些变量之间至少存在一个方向的Granger因果关系。因此，可以通过建立误差修正模型的方法，来进一步探讨国际资本流动和房地产相关价格之间的因果关系。

2．误差修正模型及因果关系检验。采用误差修正的方法来建立模型，可以避免产生传统的经济计量模型中常见的“伪回归”现象，从而可以真实地揭示经济变量间存在的相互作用机制。

误差修正模型的一般形式为：

(1)

其中，ECM代表变量间存在的协整关系的误差修正项，表示上一期变量偏离均衡水平的误差，等于协整回归所得的残值。利用Eviews5.0对房地产价格变动和国际资本流动的误差修正模型进行格兰杰因果检验，得到表2所示结果。

表2 基于ECM模型的格兰杰因果检验结果

从表2中可以看出，HP和滞后1阶的FDISA之间的关系通过了格兰杰因果检验，这说明，房地产价格的变动会直接影响下一季度的外商直接投资额；同时，外商直接投资额的变动也会对下一季度的房价产生直接影响。而土地价格对房地产的价格也会有影响，但没有外商直接投资的影响这么快速直接，而是会略微滞后一些，根据检验结果，地价的波动在半年后才会影响到房地产的价格。

据上分析可知，虽然土地价格是房地产价格的主要构成因素，土地价格与房地产价格之间的因果关系是必然存在的。但是，由于房地产开发建设的周期性，地价对房价的影响具有明显的滞后性。相对而言，国际资本流动对房地产价格的双向影响则更为明显而直接，这一现象从侧面反映了现今房地产价格中金融资本的泡沫成分的影响已经超过了地价之类的成本因素。这是泡沫性的一种表现，因为这意味着，不管国际资本大量流入还是流出，其对房地产价格带来的上涨和下跌的压力都是巨大的，这必然会带来极大的风险。

(二)模型的建立

为了确定国际资本流动对房价的具体影响的数量关系，在检验了相关变量的Granger因果关系之后，本文以房地产价格LHP为被解释变量，得到以下误差修正模型：

D(LNHP)=-0.00340＊LNFDISA(-1)-0.13946＊LNHP(-1)+0.33601＊LNLP(-1)-0.90167+0.01215＊D(LNFDISA(-1))+0.79212＊D(LNHP(-1))-0.32837＊D(LNLP(-1))+0.01089＊D(LNFDISA(-2))-0.04620＊D(LNHP(-2))+0.02329＊D(LNLP(-2))

(2)

据此模型可以得到如图2所示的拟合效果图。

图2 误差修正模型拟合效果图

从图2可见模型可较好拟合房价的实际变化，大部分拟合值的相对误差小于1%，最大相对误差不到2%，模型对实际房价波动的拟合较为理想。

另外，还可拟合出2010年第三季度的房价指标为108.12，相对于上期的108.63，可以认为，下一季度房价的上涨趋势会有所放缓。

(三)蒙特卡罗仿真模拟及风险分析

为进一步明确国际资本流动对房价波动风险的影响，我们运用蒙特卡罗法对半年之后(2010Q4)的房价变动进行仿真模拟。假设2010Q3的国际资本流动、房价和地价的变化量D(LNFDISA(-1))、D(LNHP(-1)) 和D(LNLP(-1))都服从正态分布且相互独立，则在根据历年统计数据分析出各指标的均值和方差之后，即可利用Crystal Ball软件，产生符合假设分布的随机数，并根据所建方程，算出2010Q4房价的概率分布。

另外，当国际资本流动超出历史正常的变动范围时，有可能给我国房地产市场带来更大的波动风险。表3给出了2010Q3国际资本流动过大和过小的风险状况。

表3 2010Q3 FDI异常时的房价变动

2010Q4的房价指数FDI减少到80%FDI减少到50%FDI减少到10%最可能取值(Mean)108．93108．49106．96最可能取值范围(3σ标准)(103．99，113．87](103．56，113．42](102．07，111．85]

通过比较不同的FDI下的房价可知，FDI每增长10倍，房价指数最可能值和取值范围会平行增长约2.25点，即房价对FDI的敏感系数为22.5%。这一系数是比较高的，这再次证明大量国际资本流入和流出都会给房地产市场带来极大的上涨和下跌压力，这也正是房地产市场的波动风险所在。

以上分析，可得如下结论：一是国际资本流动与房地产价格之间的相互影响关系比较明显。国际资本流动会直接影响下一季度的房地产价格，房地产价格的变动也会对下一季度国际资本流动产生直接影响。即二者相互推动，具有双向的相互影响关系。二是国际资本流动比土地价格对房地产价格的影响更大。相对于土地价格对房地产价格的滞后影响，国际资本流动对房地产价格的双向影响更为明显而直接，这说明，现今房地产价格中金融资本的泡沫成分的影响已经超过地价之类的成本因素，这是泡沫性的一种表现，需要谨慎对待。三是国内房价对国际资本流动的敏感性较高。据前，房价对FDI的敏感系数高达22.5%，表明国际资本的大量流入、流出必将会对国内房地产市场产生较大冲击，导致房价的剧烈波动，致使短时间内大量房地产泡沫的不断堆积，加大房地产泡沫风险。

[责任编辑：贾乐耀]

TheImpactofInternationalCapitalFlowonHousingPriceFluctuations:
AnEmpiricalStudyofShandongProvince

JIAO Ji-wen GUO Can
(School of Management, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China;
School of Management, Tianjin University, Tianjin 300072, P.R.China)

international capital flows; housing prices; fluctuation risks; Granger Causality analysis; Monte Carlo Method

2011-05-20

本文得到山东省社科规划重点研究项目“国际资本流动环境下的我国房地产市场风险预警研究”(项目编号05Bjj21)的资助。

焦继文，山东大学管理学院教授(济南 250100)；郭灿，天津大学管理学院博士生(天津 300072)。