价值股投资的陷阱

齐东超(汇添富基金)

2010年以来，中小市值股票的局部性牛市不断冲击着投资者的传统思路。很多成立仅数年的公司享受着几十亿甚至上百亿的市值和好几十倍的市盈率，而很多产业地位优势显著、盈利质量优良的老牌公司，也仅对应相似的市值和个位数的市盈率。习惯性思维，会使投资者规避前者，而信心满满地买入后者，并且会不断告诫自己，这样才是真正的价值投资。有意思的是，中小市值股票的泡沫今年受到了預期中的挤压，但所谓的低估值蓝筹股跌幅也不小。因此，很多像这样的投资者可能着实领教了什么叫“价值股陷阱”。

一般来看，价值股大体可以分为三类。一类是资产富余型，这类公司往往因为账面利润低而使得市盈率极高，如果将其拥有的现金、土地、自然资源、特许经营权分割出来，即可以覆盖市值。一类是低谷期的行业龙头，这类公司往往在某个行业拥有高市场占有率和明显的比较优势，因为整体行业低迷盈利能力差，但一旦行业好转，盈利能力就可能急剧提升。一类是还在“成长”的潜在冠军。这类公司可能拥有极佳的产品但欠缺好的销售能力，可能实现了极大的销售收入但欠缺较好的成本控制能力等。它们需要不断的发展来完善自己从而实现价值。

实践教育我们两个道理。第一，价值股确实可以避免你亏掉很多钱，但你无法预料市场的价格折扣会到哪里结束，而且你也无法确定随着时间的延长，它的价值是否一定能够体现出来。第二，价值股的价值实现，一定是某些外力引发了其价值的体现。

资产富余型公司投资机会的体现，很大程度上依赖于制度的完善。国外时髦的“兀鹫投资者”即为此类，通过分割所买入资产实现盈利。国内现阶段的机构投资者仍然以公募基金为主，10%的持股比例限制使得其主要行使财务投资者的角色，实际参与企业经营决策的成分有限。即使标的公司出售了相应资产，但所得利润很少返回给股东，继续投入的业务没有清晰的盈利前景，仍然无法为股东盈利。

在低谷期，行业龙头的投资是最具欺骗性的。彼得·林奇说过：“这类公司都是些大型的知名公司，最容易让粗心的投资者轻易投资同时又让投资者认为它最安全。”事实上，这类公司（以福特公司为例）衰退时可能会损失掉数十亿美元而在繁荣时又会赚进数十亿美元，而且在衰退和繁荣之间交替使得其股票的波动没有规律可循，市值的损失也比大多数股票严重得多。相应的实践也教育我们，应尽量避免从市盈率的角度来看待这一领域的投资，而花更多时间去考证行业本身的周期。现代社会信息化的发展，使得大部分产业周期的变动越来越无序，产业低迷的时间时常超出经验上的判断。尽早把握行业和公司衰退或者繁荣的早期迹象，才是最核心的工作。

还在“成长”的潜在冠军的机会现在出现的概率逐渐增大，并且具备一定的可操作性。随着我国资本市场和商业文明的不断发展，资本、技术和商业智慧的融合效率越来越高。优质产品寻找到优秀销售团队的案例，技术寻找到启动资本的案例，管理提升公司销售净利率的案例每年都层出不穷，但必须意识到，这类股票最终实现上涨，原有的亮点只是价值的基础，最终是外部变量的引入实现了价值。忽略后者，只是想当然地买入所谓的潜在冠军，仍然会出现既输时间也输空间的尴尬局面。

综合以上三种情况的讨论，我们意识到，股票的上涨最终还是回到成长上来。投资的本质，要看标的本身是否创造了更多的价值。从这一点来看，价值股投资和成长股投资是融合的。投资者应力求避开价值股投资的陷阱，寻求成长，从而实现更好的投资收益。