“他们”不能代表中国

尹瀼

即便自己的官网因遭黑客攻击而被迫关闭，浑水创始人卡森·布洛克(Carson Block)依然不忘在仅有的一句“闭网辞”中踌躇满志：“很遗憾我们的网站遭到黑客袭击，我们会尽可能赶快地修复，但对分众传媒依然维持‘强烈卖出评级，希望大家感恩节快乐！”

分众传媒(FMCN)此次“中枪”，标志着在一段时间沉寂之后，被国内舆论解读为“做空中国”的华尔街沽空行动的第二波浪潮汹涌而至。

“浑水”再发难

自2011年2月4日卡森·布洛克出现在公众视野，突袭中国高速（中国高速传媒控股有限公司，NASDAQ：CCME)一战成名，到6月初开始升级为攻击“大型”中国概念股嘉汉林业（最高市值达70多亿美元，为北半球最大的私人林业公司），成功迫使该股被暂停交易，公司创始人、董事长陈德源直接辞职为止，布洛克和其所主持的浑水公司(Muddy Waters)名利双收，并引发一场已经升格至“国家级”之间的经济做空战争。

卡森·布洛克一役成名。但是在一枪挑落嘉汉林业之后，这位隔着大洋与中国风车决斗的“堂吉诃德”鲜有动作，逐渐归于沉寂。而由其引发的中国概念股集体沉沦一景，因为缺乏单一的主攻对象和领头的“倒霉鬼”，看热闹的观众也逐渐流失——“做空中国”这一本人认为是个“伪命题”却热闹非凡的大事件，正慢慢冷却。

直至本月卡森·布洛克率领浑水公司卷土重来，并将攻击目标锁定为分众传媒这一体形更为庞大、也更为国内公众所熟知的真正意义上的中国概念股，“做空中国”行动才再起狂澜。

如果说嘉汉林业是“墙外开花墙里不香”、离国内民众较为遥远的“伪公众公司”的话，则分众传媒的影响力，明显要大得多。分众传媒旗下无所不在的电梯显示屏广告，已经成为每个白领每天所必须面对的第一轮广告轰炸，无论你愿意不愿意。

浑水公司针对分众传媒的研究报告甫一发表，分众股价应声而落，从前一日的25.50美元/股，重挫至最低8.79美元/股，振幅高达56.12%，瞬间遭腰斩。虽然最终报收于15.43美元/股，但收盘跌幅仍高达39.49%（美股交易数据均援引自wind资讯，下同），市值一夜之间蒸发13.6亿美元。

次日分众传媒开始反弹，以期收复失地，收盘时上涨14.71%，报收17.70美元/股。不过据《第一财经日报》近乎贴身直播的报道来看，这次上涨动力来源于公司内部，而非市场自发，“这一夜，复星和江南春本人火速入场分别斥资1035万美元、1100万美元增持分众股票。”（复星国际为分众传媒主要股东，江南春为董事长兼CEO）。

随后两日，因为缺少了“复星和江南春”的“火速救场”，分众传媒的交投重归寡淡，连续两日以十字星报收。

可见重要股东和高层的自有资金救场，并未能将市场做多动能激活。没有了“主要股东”的被动买盘，市场便再无向上毫无动力，观望情绪极其浓厚。

不过从分众角度而言，观望总比继续杀跌来得好。分众因为对事件的快速反应和公司全体重视的应对策略赢得了喘息的机会——但是从国外资金群起沽空的一贯风格和特点而言，分众这次赢得的，也许仅仅只是喘息的机会而已：如果不能快速地澄清浑水公司抛出的质疑，或者澄清并不能被市场所接受，接下来会将是一场更大的灾难。

通过计算浑水及同类公司所发起的几次大规模的沽空行动，在快速下跌行情出现之前和之中，所快速积聚起来的沽空盘数量绝对算是个天文数字：所谓2100多万美元的“救火“资金，杯水车薪都算不上！

江南春待考

分众传媒和江南春所需要回答的问题，主要集中在收购、收购案中的内部交易、楼宇联播网屏幕数字以及广告船上。

卡森·布洛克指出分众曾高溢价进行大规模收购导致高亏损，并涉及内部交易，受益者包括江南春、分众CFO刘杰良、分众董事会成员沈南鹏；分众LED广告屏数据有假等。

浑水在报告中指出，分众传媒在其广告网络中过分夸大了其液晶广告屏幕数量（夸大了50%）；并且存在类似奥林巴斯式的明顯且故意支付过高对价收购企业的问题；自其IPO以来，公司内部人士已抛售了至少17亿美元的股票（占分众传媒企业价值的三分之二）；分众传媒内部人士还与生意伙伴通过交易分众传媒资产使自己的财富增加，而让分众股东蒙受了大量损失。

尤其是在并购交易方面，浑水方面的质疑更是尖锐、详尽。浑水认为，分众传媒曾对从未收购的企业宣称进行收购、减记并处理。提醒投资者应该担心在这些交易中现金到底移向何处，并对财报的真实性质疑。

另外，分众传媒已经将至少21宗并购交易减损为零，然后不加思索地将其放弃。“我们的研究结果显示，分众传媒的许多做法都是不合适的。分众传媒放弃这些收购可能有几个恶意原因，比如，只有这样做才能让分众传媒逃脱审计员的注意。”

浑水报告还指出，分众传媒内部人士把分众传媒作为自己的交易对应方，在买入和卖出分众传媒子公司好耶时获利，数名独立个体至少获利7010万美元，而股东却亏损1.596亿美元。

江南春及其团队“彻夜未眠”，几乎是在第一时间内回应了浑水公司的质疑。江南春认为布洛克的所谓质疑，“都只是过去的历史数据，分众已经公布过，浑水只不过重新讲了一遍”。公司有成功的收购，也有很多失败的案例，给股东造成的损失，都是“已经公布过”的。在收购程序和流程上，江也认为“完全合规，经得起挑战”，而所谓的内部交易、高管收益的说法，“属于污蔑”。

同时江南春并不认可布洛克所指出的分众内部人士曾出售17亿美元股票一事；而对分众楼宇联播屏数量的质疑，江南春认为其未做足功课，没有将楼宇平面海报和数码海报计算在内。

在分众传媒聘请独立机构针对浑水公司研究报告发表对自己的再审计报告之前，江南春的回应可能是仓促之因，并未全部回答所提问题，且没有用事实去反驳，而是直接斥责对方为污蔑。江的回答继续沿用“国内规则”下的数据和程序：对布洛克质疑的数据和事项，江南春仍然用布洛克所质疑的“国内”数据和事项来反驳。而在交易的主体市场（美股市场）里，分众传媒针对可以交易其股票的投资者们，究竟是用国内的方式来澄清，还是用“他们”的方式来澄清，则因为时间原因，记者暂无法搜集齐全给出结论。

不过有一点很显然，分众传媒在江南春的率领之下，赢得了难得的喘息机会，北京时间2011年11月29日凌晨，美股的交易时间，截至记者截稿，分众传媒股价走势已经打破了十字星走势，正在寻找新的方向。

“做空中国”变形记

作为被“布洛克们”突袭后转危为安，甚至因祸得福的典范（澄清了沽空派的质疑，等于在泥沙俱下的中概股风波中取得“免死金牌”），展讯通信(SPRD)和奇虎360 (QIHU)除了在危机面前应对有方之外，本身业务透明、财务无懈可击、盈利模式和前景获得认可才是真正的“护身符”。

浑水在6月份进入蛰伏期之前，曾经发表过一份关于展讯通信的研究报告，区别于以往沽空报告动辄80多页篇幅的是，该报告仅短短10多页，且并未指控公司有任何欺诈行为，仅仅只是提出问题。而展讯通信方面亦针对所提问题，有理有据一一作答。短暂交锋之后，市场并未唯浑水马首是瞻群起“空”之，而是坦然接受公司方面的解释，认可公司的发展前景和估值水平。

自报告发布之日至记者截稿时，展讯通信股价从最低点的8.59美元/股，单边上涨至最高29.98美元/股，涨幅90.28%，振幅更是高达165.19%。

一直以免费模式快速发展用户群、至今仍无明确盈利亮点的奇虎360，几乎与分众传媒在同一时间节点上“中枪”。11月1日，浑水公司的效仿者、曾成功做空东南融通和中国生物的香橼(Citron)向奇虎360发动偷袭，指称其股价严重高估，是“被资本市场最为误解、价值最被高估的中概互联网股票”，并给予5美元目标价。（该股10月31日的收盘价为20.21美元/股。）

不过奇虎360随后的走势并未如香橼所愿。在短暂下跌后，奇虎360一路上扬，最高探至20.34美元/股，随后走势均为正常波动，丝毫不见香橼的沽空报告和中概股泥沙俱下的现状在其中的影响。

梳理历史，“做空中国”这一场风波最早发源于2009年，当时只是个人的零星沽空中国部分上市公司的行为（美国独立投资人John Bird沽空中国天一医药），到后来出现大型基金开始跟进，如罗斯资本(Roth Capital Partners，其通过一些基本原则将94家赴美上市的中国概念股纳入潜在猎杀范围)。从罗斯资金这类标志性基金介入到卡森·布洛克出现并将沽空运动推向高潮的这一段时期里，美国证券市场官方机构SEC充当了发酵者的角色。

在卡森·布洛克“出山”并引发轩然大波之后，SEC主席玛丽·夏皮罗今年4月份表示，自2010年12月以来，已有8家在美上市的中国公司被摘牌。今年3月以来，24家在美上市中国公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题，19家在美上市中国公司遭停牌或摘牌。

卡森·布洛克2011年2月4日首试锋芒，击落中国高速；随后的4月6日，香橼以涉嫌财务造假绞杀了在纽交所上市的中國软件企业东南融通（这标志着战火已经烧至主板市场）；6月初，布洛克再度发难，此役嘉汉林业几全军覆没（标志战火再次升级，做空目标开始从主板升至老牌大盘股）。

在卡森·布洛克等做空机构连连得手，而涉“中”概念股危机四起、风声鹤唳之时，监管机构SEC与一些美国大型做市商火上浇油，再次将战火升级。

6月8日，美国券商盈透证券（成立于1977年，为美最大非银行券商，在全球80多个国家和地区开展证券经纪业务）宣布，由于担心一些中国公司可能存在会计违规行为，即日起禁止客户以保证金的方式买进部分中国公司股票。被列入“黑名单”的有132家中国公司的159只不同股票，其中约90只在美国上市。上榜公司大部分为在纳斯达克上市的中国中小公司和网络概念公司，但其中不乏麦考林、新浪、当当网、搜狐等知名企业。

6月9日，SEC又在其网站上发布了一份长达6页的公告，警告投资者投资反向收购公司所面临的巨大风险，而公告中所列公司，几乎全部来自中国。

这一次，战火烧向的是新股和次新股。而这部分被殃及的公司，即便在我国严格的核准制上市（区别于备案制）规则下，也是经得起推敲的。

6月9日，首只中国儿童概念股淘米控股有限公司在纽交所上市首日即告破发；今年在美上市的13家中国概念股中已有11家破发，占比84.62%，而去年上市的企业更是大面积破发，一些质地优良的上市公司损失惨重。新近上市后就暴涨的优酷、人人网、 网秦在风波之中均遭腰斩，而“三大三小”中的百度、新浪、搜狐、网易至截稿为止，跌幅仍在20%以上。

自6月份开始，这场几乎已经波及所有层级的“中概股”沽空运动，慢慢淡出人们视野。浑水公司沽空展讯通信失败之后，归于沉寂，尾大不掉的嘉汉林业的收尾工作，已不再占据媒体的主要版面；香橼对奇虎360的一记哑炮也让国人意识到，即便披着“做空”虎皮的做空基金，也有贻笑大方之时。

然而，11月里，阔别数月的浑水又回来了。从一些带有明显标签、极易辨认的中小型中国概念股（如总市场资本在5000万至10亿元美元之间；平均日交易量寡淡，少于5万股；通过反向收购上市——罗斯资本的狙击原则），到尝试冲击并成功撂倒的大型上市公司嘉汉林业，再到发起针对“大公众公司”分众传媒的进攻，布洛克思路极其清晰，且意图明确：舍得一身剐，敢把皇帝拉下马。这一系列战略目标的改变，标志着布洛克胃口已经越来越大，开始将火力集中在那些大型公司上面，且这一趋势有可能更加深化：也许布洛克的下一个目标，将比分众更大、更知名，甚至是国内民众所认为的“神圣不可侵犯”的“红色中概股”。

“他们不能代表中国”

“国内没有做空机制，如果有，你会去做空一些企业吗？”

记者以此为采访问题抛给受访对象，并在小范围内做了一个口头调查，得到回复几乎为清一色的“会”。

“即便在国内上市的公司，在严格审核获准上市和上市后的家长制监管之下，依然存在着大量的做空机会。”过高的估值、随处可见的财务问题、内幕交易等等，都是可以沽空的理由。”中投普信投资顾问有限公司总经理郭信认为。他甚至断言在国内市场中，做空的收益会远高于做多。

“只是制度不允许，否则我认为国内投资者对一些公司股票的沽空行为，要远远超过浑水公司的力度和规模。”周阳（化名）是一位职业董秘，主要工作职责就是为准备上市的公司进行上市前重组改制、财务辅导等。在其曾经辅导过的一家公司，他最后拒绝在公开披露材料中的“董秘”一职里写上自己的名字，原因是“财务数据都是做出来的，没人举报就没事，只要有人举报，一报一个准。到时不论你是否离职，都要倒追董秘的责任”。

在北京一创投公司投资研究部总监杨晓看来，这些被外资做空的公司在国内依然会难逃“被做空”命运，而且“他们也并不能代表中国”。

“做空中国”风波的起源是一些做空机构针对一些存在明显问题的中国赴美上市的公司进行沽空行为。本人在早前分析同类题材的“做空中国1”中调查过，第一波被做空的绝大部分公司，其在国内甚至都有着“原罪问题”，如偷漏税、财务造假、非法集资、原始股诈骗等。这类公司显然无法代表中国。

对此类公司的绞杀，对国内市场和监管者而言，其实是有巨大的正面意义的：即便是挖空心思利用一切手段，逃过了国内诚信缺失市场处罚的造假公司，最终仍会感受到命运之公平——在海外被揪个正着，杀个痛快。

至于其后的风波演化导致一些所谓业绩优良的公司被牵连，也只不过是一场泥沙俱下的短暂估值回归，或者称为估值错杀。展讯通信被质疑之后一年时间不到股价几近翻番；奇虎360到目前为止，虽然仍然打着“教主”周鸿祎所画下“用户量”的饼充饥，无法实现清晰和稳定的盈利模式，但却能在这场风波中独善其身。

另外，中概股的集体跌势，并不能全部归咎与此次沽空行为。全球经济形势疲软、同一市场的其他个股均处于下跌状态之中也是常有之事。只不过是因为中概股被一个突发且极具新闻价值价值的事件所笼罩，全部被戴上了有色眼镜进行甄别而已。

“两三家做空基金，盯上几个可能自身就存在问题的公司，抓准时机赚点小钱，就被上升到对一国经济的大规模做空战争，实在有点可笑。”上述研究总监杨晓认为。

很显然，所谓“做空中国”，只是“做空中国概念股”的简化称呼，却直接导致了这一场风波最终升级并变异为国家层面上的议题。关心真正意义上的“做空中国”，显然不是关心几个公司在海外的折戟沉沙，而应该关心那些看不到的外国资本，对关系国家安全、国计民生等重要行业的无声渗透与收买。

与国内上市公司普遍存在造假行为且得不到应有惩罚的责任划分不同，作为美国证券市场的监管者，SEC在这次事件中对自身的监管缺失进行了较为深刻的反思：其首先将矛头对准了自己治下的会计师事务所和审计机构。

SEC新闻官海尼（John Heine）介绍，SEC财务审计的特点是，其只需要确保上市公司能够提交经由符合资质的会计公司审计的年报。“如果会计师事务所愿意找承包商，那是可以的。”而正是这种“承包商制度”和SEC相对宽松的监管措施，才导致了目前沽空行动所带来的一损俱损的局面。而SEC也意识到在这方面的过失，开始立案调查，在过去的一年里，至少有20家在美上市的中国公司股票因审计师辞职或会计问题而被纽交所停牌或摘牌。

令人欣慰的是，虽然SEC的监管措施相对宽松，但是其处罚措施却堪称残酷，经常动辄将一家公司罚至关门大吉。相对于中国国内部分监管机构和地方政府的不作为而导致大量“原罪”公司骗完国内再骗国外，杀鸡儆猴虽属于亡羊补牢，但是总比不补救要积极得多。

所以，境外资本市场上的对中国概念股的沽空只是对国内资本市场监管缺失一种倒逼状态而已，虽然带来痛苦，但是有益！

日前，由于对美股的估值不满，盛大网络宣布从纳斯达克退市，从一家赴美上市的互联网公司变回私人公司。这将是在美国上市中国互联网公司的首例私有化交易案例。

而本人认为，既然已经赴美上市，只有让透明、业绩、前景说话，并且尊重你所向往的那个市场的游戏规则。不能因为那个市场上市方便圈钱容易，就 “人傻钱多速来”。又因为监管太严不能“变通”，讲究规则觉得吃不消，又呼啦啦打道回府。

正如堂吉诃德责骂其仆人（奴隶）桑丘时所说的，没有勇气去做斗争，就只能经常挨打。▲