隐性激励对基金经理羊群行为的影响因素研究

曹 兴，邬陈锋，聂雁威

(1.中南大学 商学院，湖南 长沙 410083;2.湖南工业大学 商学院，湖南 株洲 412003)

1.引言

在证券投资基金中，投资者与基金经理之间是一种双重委托代理关系，两者利益最大化的目标函数可能出现不完全一致，基金经理投资行为往往会出现道德风险问题。证券市场中存在的羊群效应现象就是基金经理“败德行为”的一种典型表现。基金经理出于个人声誉、报酬的考虑，在选择投资行为时往往会推断、模仿、跟随同行业内其他基金经理的买卖行为，正是基金经理的这种内在特性，其投资行为容易产生羊群行为。

从20世纪90年代开始，国内外学者就开始了金融市场中羊群行为的研究，其重点在于分析证券市场中羊群行为的存在性以及对证券市场所带来的影响。Becker、Ferson(1999)，Chan、Chen 和Lakonishok(2002)分析了基于声誉激励基金经理投资行为的特点，认为基金经理的投资行为和规避风险的保守投资者相似，大多数基金经理会模仿市场指数或遵循一种以市场指数为参照点的选股策略，很少基金经理会采取偏离指数过多的投资组合，也就是基金经理具有羊群行为倾向性［1－2］。Graham(1999)，Li Xi(2002)，Bertrand、Marianne和Schoar(2003)从不同角度进行研究，得出了相似的结论，即基金经理特别与同类型其他基金经理相比，声誉和收入较高的经理为了维持现有收益水平将会采取羊群行为［3－5］。Arora、Ou－Yang(2001)通过构建两期连续时间的动态委托代理模型，分析认为经理人的最优选择是跟随作为业绩衡量指标的基准组合，即最优投资组合策略应该是采取羊群行为［6］。侯红卫、李雪峰(2010)基于行为金融理论，从实证分析方法的角度也对投资者的羊群行为作了归纳与分析［7］。以上文献研究表明，基金经理隐性激励会对基金经理的投资行为产生影响，进而引发羊群行为。从影响基金经理羊群行为因素方面，国内外已有研究，Holmstrom、Milgrom(1991)认为在考虑职业前景的条件下，年轻的基金经理会更加努力工作，而到了年老时候则会显得懈怠和松散，有可能更偏向羊群行为［8］。Chevalier、Ellison(1999)，罗真、张宗成(2004)研究得出，年轻的基金经理比年老的基金经理更容易受基金业绩的影响，进而产生消极的职业状况，这会导致年轻的基金经理更可能发生羊群行为［9－10］。Scharfstein、Stein(1990)，Leora、Inessa(2002)，Nicole M Boyson(2009)分别对不同的基金进行研究，认为基金经理的职业经历与羊群行为之间呈正向相关性，职业经历较少的基金经理会选择积极的态度，职业经历丰富的基金经理则会采取保守、消极的态度［11－13］。龚红(2005)研究认为，从业时间短的基金经理在实践中确实产生羊群行为，而且小规模基金的经理人更容易发生这种行为［14］。

综上所述，大多数学者都认为基金经理基于隐性激励的考虑会采取羊群行为，但对于基金经理自身的哪些特性会对隐性激励产生影响，进而促使基金经理采取羊群行为的研究还不多。虽然，一些学者提出基金经理的年龄、职业经历是重要因素，但并非立足于中国基金市场，或者其研究与当前中国基金市场的现状相隔时间太长，没有真实地反映中国基金业呈现出特点，以及对股票市场所产生影响。因此，本文结合近几年我国基金市场发展情况，综合考虑基金经理个人素质，以及基金管理公司声誉对基金经理羊群行为的作用，从基金经理隐性激励的视角，通过深入剖析隐性激励方式，以及对基金经理羊群行为的影响，检验现行基金经理隐性激励方式的有效性;从基金经理自身的角度，探寻导致隐性激励作用扭曲引发羊群行为的关键因素，为基金投资者正确选择基金经理，制定更为完善的激励措施提供参考依据，对维护基金投资者的利益，以及证券市场的健康发展具有十分重要意义。

二、实证设计

(一)变量分析与测量

1.隐性激励测量指标

Chevalier、Ellison(1999)［9］，龚红(2005)［14］在基金经理激励机制的实证研究中，采用了职业关注作为基金经理声誉好坏的测量指标，尤其是我国基金市场基金经理具有频繁跳槽与更替的特征，据wind金融数据库数据统计，历任基金经理担任1只基金的平均时间只有不到13个月，任职不到1年就被更换的基金经理占到更换基金经理总数的26%。因此，本文关于隐性激励效应(YJ)采用基金经理的职业发展情况进行衡量。

表1 隐性激励测量指标

2.羊群行为测量指标

从 Scharfstein、Stein(1990)［11］，Devenow、Welch(1996)［15］，Lakonishok、Shleifer、Thaler 和Vishny(1992)［16］等学者观点可知，发生羊群行为的一个重要原因是规避风险。在证券市场上，基金投资风险包括系统风险和非系统风险两种。因此，本文采用系统风险偏离度(BD)和非系统风险偏离度(UD)，测量基金经理投资行为的风险规避程度，即基金i的系统风险值、非系统风险值分别与样本基金平均值的之差的绝对值，规避程度越高也就是说明基金经理的羊群行为程度越高。

朱毅飞(2006)认为，基金如果存在羊群行为，那么基金十大重仓股所占基金净资产的比例将与其它基金对这些股票的偏好显著相关［17］。罗真、张宗成(2004)，龚红(2005)等人，在研究羊群行为程度时采用了行业选择偏离度［10，14］，用于衡量基金经理将其投资组合集中于不同于当时普遍流行的行业的行为。该指标相对比较宏观，基金投资对象总共只有13个行业，通过测算行业选择偏离度，虽然一定程度上能反映基金经理投资行为相似程度，但还不够深入和具体。基金重仓股是指一种被多家基金公司重仓持有并占流通市值的20%以上的股票。基金重仓股不仅占据基金净值较大的比重而且能够准确反映基金经理的投资策略。因此，本文提出了重仓股选择偏离度(SD)，并进一步延伸到基金经理对当时股票市场普遍流行的股票选择的趋同行为的研究。其中xij代表基金经理i投资在股票j的市值，yi代表基金经理i所管理基金总净值，m代表重仓股总只数，n代表样本基金的个数。

3.影响因素测量指标

(1)基金经理个人素质

Financial World在对各个领域公司的CEO进行声誉评价，采用的评价标准既包括财务业绩、外部环境，也包括了CEO的个人特征。潘松挺、姜涛(2011)则将声誉从宏观、中观、微观3个层面进行了系统归纳与分析［18］。孙世敏、赵希男、朱久霞认为，CEO个人素质评议指标主要包括伦理道德素质、知识素质、能力素质和社会反响等4个方面［19］。在基金经理激励机制实证研究方面，Chevalier、Ellison(1999)［9］，罗真、张宗成(2004)［10］，龚红(2005)［14］等人采用了基金绝对业绩、基金经理年龄、从业经历、基金规模等指标进行了研究。

本文综合前人研究，提出了新的影响因素:基金经理个人特征，包括行业经验(ME)、个人年龄(MAGE)、学历水平(MX);任职背景主要指基金规模(FS)以及基金成立年限(FA);基金经理能力及财务业绩主要指相对业绩排序(RP)，需要指出的是基金业绩排序日益成为投资者了解基金经理经营能力的重要依据。

(2)基金管理公司声誉

学者们通过研究认为组织声誉与员工职业发展及个人声誉相关，Frank、John(1998)的研究表明经理的报酬和企业声誉之间具有显著相关性［20］。关于公司声誉的影响因素是多方面的，本文主要从财务绩效的角度进行考量，Rose、Thomsen(2004)通过实证研究认为公司的经营业绩的高低会影响到公司声誉的水平［21］。Brammer、Pavelin(2006)得出了与前者相似的结论，发现财务业绩是决定公司声誉的一个重要因素［22］。基金管理公司的规模(CS)及基金管理公司的业绩(CP)两个指标代表基金管理公司的声誉，良好的组织声誉是吸引优秀人才，保持员工忠诚，并提高员工士气的重要因素。

表2 羊群行为测量指标

表3 影响因素测量指标

(3)调节变量

基金的类型(FS)是本文实证研究的调节变量。于宏凯(2003)分析指出成长型基金的经理人比收入型基金的经理人的离职概率更大［23］。根据投资风格的不同，可分为成长型基金、收入型基金和平衡型基金。本文引入不同投资风格的基金目的在于研究基金风险的不同，是否会影响羊群行为程度及其影响因素的显著程度，由于成长性基金代表着高风险，其取值为1，收入型基金和平衡型基金代表着低风险，其取值为0。

(二)样本选取及数据来源

基金行业开放式基金已成为了主流，目前(截至2010年9月14日)占据了市场的93.8%。由于本文研究目的，在于分析基金经理隐性激励对其投资策略上采取羊群行为的影响，因此，样本范围限制在股票基金。指数基金通过购买一部分或全部的某指数所包含的股票，来构建指数基金的投资组合，目的就是使这个投资组合的变动趋势与该指数相一致，以取得与指数大致相同的收益率。这样并不能充分体现基金经理的投资管理基金能力，而且指数基金的引入也有可能扩大无意的基金经理羊群行为的程度，不能准确反映基金经理出于自身内在原因、为了获取正向的隐性激励效应而采取羊群行为的本意。因此，本文最终的研究对象是普通型股票基金。

本文选取在2007年1月1日至2010年1月1日期间，并担任2009年1月1日之前成立的开放式普通股票基金的基金经理为研究对象。由于本文只能从基金管理公司以及相关金融数据或者网站得到一只基金整体的业绩，无法明确一只基金经理团队中单个基金经理的真实能力和业绩，进而无法断定基金经理的隐性激励效应。所以，仅保留每年1月1日由单独一个基金经理管理的开放式普通型股票基金，最终确定实证研究样本数为220个。

本文实证中的重仓股选择偏离度(SD)，采用以2007年的53只样本基金共持有重仓股种类161只股票、2008年的74只样本基金共持有重仓股种类180只股票、2009年的93只样本基金共持有重仓股种类220只股票，共统计了42313个数据。

本文实证研究中原始数据均来自于Wind金融数据库以及金融界网站、和讯基金网、好买基金网等多个金融网站提供的基金季报、年报、招募说明书及其它资料。

三、实证分析

本文的实证分析从3个方面进行:确定影响基金经理隐性激励的重要因素;检验基金经理隐性激励与基金经理投资行为中羊群效应存在性的关系;证明基金经理的隐性激励存在的问题是将会促使基金经理在投资行为上偏向于羊群行为。在此基础上，分析隐性激励中的主要影响因素对基金经理的羊群行为产生的影响，并结合不同投资风格的基金，研究这种影响程度是否会随着基金投资风格的不同风险情况而有所不同。

(一)基金经理隐性激励的影响因素

1.假设条件

基金获得高收益不仅能为基金经理带来当前的收益，而且给基金市场发出积极信号，有利于树立基金经理声誉。基金市场上有很多基金评级机构以及一些金融网站都会对基金业绩进行排名，基金投资者可以通过这些排名，简单、直观的获取基金经理的信息，作为选择代理人的参考依据。所以，本文推测:在基金经理更替频繁的情况下，基金相对业绩排序越高，基金经理保住原有的职位或者升迁的机会愈大，取得正向隐性激励效应的可能性越高;相反，基金相对业绩排序越低，基金投资者和基金管理公司给予的支持也会降低，面临降职或者离职的危险，负向隐性激励效应的可能性越高。

假设1:基金相对业绩排序是影响基金经理隐性激励效应的主要因素，与基金经理消极的隐性激励效应负相关。

基金经理的行业经验丰富，代表着在证券市场的历练时间长，说明基金经理的能力得到了锻炼，其投资管理能力和应变突发事件的能力可能会比行业经验尚浅的基金经理更强。基金经理在通过基金市场的竞争，多年之后仍然生存下来，说明已经得到同行及投资者的信赖。因此，即使行业经验丰富的基金经理即使出现个别次数的投资决策失误或者业绩滑落，相比刚入行的或者行业经验较少的基金经理，其声誉受损程度可能会小一些。

假设2:行业经验与基金经理消极隐性激励负相关，这种相关性的敏感程度随相对业绩排序而不同。

2.模型构建

由于隐性激励效应值是1或0的虚拟变量，用简单的线性回归模型来分析其与自变量之间的关系是不恰当的，因此，本文采用了二元Probit模型来进行分析。具体模型如下:

3.结果分析

公式(1)中构建了隐性激励与相对业绩排序、行业经验以及这两者相互作用项关系的模型。此外，本文考虑了学历水平、年龄、基金规模、基金成立年限、公司规模、公司业绩对隐性激励的影响。为了全面、独立的分析每个变量对隐性激励的作用，以及在隐性激励下，这些变量对相互业绩排序的敏感性，本文分别将每个控制变量及其与相互业绩排序的相互作用项，单独加入实证模型中，通过Eviews 6.0进行了回归分析，结果如表4所示。

表4 基金经理隐性激励效应的影响因素回归分析

根据以上分析，具体的研究结果如下:

表4第一列结果表明，隐性激励与相对业绩排序(RPit)显著正相关。基金业绩的排名越靠前，基金经理越可能在基金市场上赢得良好的声誉，进而获得基金公司和投资者更多的信任，得到更多的职业发展机会。相反，相对业绩排名落后就会给基金市场一种消极的信号，使得基金公司和投资者对基金经理失去信心，产生一种消极的隐性激励效应，这验证了假设1。回归结果发现，行业经验(MEit)、相对业绩与行业经验相互作用项的结果都不显著，这是由于我国基金行业是从1998年开始拥有第一只基金，到2001年才有了开放式基金市场，基金经理的行业经验整体不足，所以造成相关性不显著。而且，这种结果的产生与基金投资者注重短期经济利益的投资理念相关，投资者更关注的可能是基金经理近两年所管理的基金的业绩和收益如何，证券市场是瞬息万变的，仅靠基金经理行业经验来断定其业绩可能不太科学。

表4第二列显示学历(MXit)和相对业绩排序与学历相互作用项(RPit*MXit)的回归结果并不明显。这跟我国基金经理整体学历水平比较均衡相关。从调查样本显示86.36%的基金经理拥有硕士学位，8.16%是博士，仅5.46%基金经理是学士，说明硕士学位成为了基金经理资格的一个必备条件，即使存在极少数的基金经理是学士学位，但他们中越来越多的人会去获取更高的学历，而博士学位或者被基金管理公司定格为不“适合”，或者由于自身感觉“大材小用”，并没有成为基金经理主流群体。

表4第三列考虑年龄(MAGEit)及与相对业绩排序相互作用项(RPit*(MAGEit－对隐性激励效应的影响，和以往国内外学者对该项研究结果略有不同，它们与隐性激励相关性并不显著。这与国外基金市场几十年发展历程相比，我国基金市场发展相对短暂，因此基金经理的年龄主要集中在30－40岁之间(调查样本显示，92.27%的基金经理在这个阶段)，而在国外基金经理年龄的分布广泛，甚至到了60岁以上，所以，在我国基金市场上，基金经理年龄对隐性激励效应产生的影响难以得到充分检验。

表4第四列显示了基金规模(FSit)及其与相对业绩排序相互作用项(RPit*FSit)的回归结果。基金管理公司通常会让投资管理能力强的经理管理大规模基金，管理大规模基金等同于向市场发出了一种高能力、高信誉的信号。所以，基金规模与隐性激励存在着正相关性，这也在实证中得到了证实。基金规模与相对业绩排序相互作用项显著负相关。基金管理公司将大规模基金由能力强的基金经理负责管理，偶尔出现偏差的业绩时，由于公司难以找到更合适的基金经理更替，转换成本较高，而小规模基金可替换的基金经理相对较多，基金管理公司转换成本较低也相对简单。

表4第五列加入了基金成立年限(FAit)及与相对业绩排序相互作用项(RPit*FAit)。结果显示，这两个变量对隐性激励效应的影响不显著。这是因为:一方面，基金成立年限代表了基金的生命力，在同类型基金中具有较高的影响力，形成了基金品牌效应，管理这种基金的经理会受到这种品牌影响力的作用带来积极的激励效应;另一方面，新成立的基金往往是基金管理公司认为具有良好发展前景，需要重点管理和保护的基金，基金管理公司往往会委派管理投资能力强、以往业绩相对较好的基金经理进行操作。因此，基金成立年限对基金经理隐性激励效应的影响并不是绝对的。

表4第六列结果显示公司规模(CSit)及其与基金相对业绩排序的相互作用项(RPit*CSit)与隐性激励效应的关系显著正相关。这是因为基金管理公司规模越大，代表着公司的整体实力雄厚，在行业中具有较大影响力，身为大规模基金管理公司的基金经理也会为此而得到一种好的声誉。同时，大规模的基金管理公司的企业文化通常要更好，拥有优良的基金经理团队，对基金经理技能的提升产生积极作用。但是，当基金经理相对业绩排序滑落时，大规模基金管理公司的基金经理受到处分的可能性会更高，因为大规模基金管理公司旗下有众多优秀基金经理，转换成本不高。小规模基金管理公司的基金经理人才储备不充分，在基金市场上很难招到合适基金经理，转换成本就比大。

表4第七列显示公司业绩(CPit)与隐性激励显著正相关，但与基金相对业绩排序相互作用项(RPit*CPit)结果并不显著。由于公司业绩良好使基金管理公司在基金行业及投资者群体中提高了声誉，将会对基金经理产生一种“晕轮效应”，使得基金投资者认为在这个团队中的基金经理都是投资管理能力、专业素质很高的代理人。同样，与大规模基金管理公司的基金经理隐性激励效应对相对业绩排序比较敏感的原因相同，基金管理公司业绩良好的基金经理的隐性激励效应对相对业绩排序也更加敏感，但是这种结果并不显著。

综上分析，相对业绩排序是决定基金经理隐性激励主要的影响因素，基金业绩排名在同行中越靠前其留职或升职的隐性激励概率越高。此外，基金规模、公司规模、公司业绩也是影响基金经理隐性激励效应的显著性正向因素。而且，小规模基金的经理人在基金相对业绩排序落后的情况下，面临着降职、离职的风险要比大规模基金的经理人高。任职于大规模基金管理公司的基金经理的隐性激励效应会随着相对业绩排序的变化而敏感的发生变化。

(二)基金经理隐性激励与羊群行为关系

1.假设条件

在基金市场上存在着专业机构对基金的业绩进行排名，赋予星级基金经理称号，一旦基金经理业绩不能达到要求，将面临着基金投资者和公司高层的批判和问责，所以基金经理是否会为了保住职位，维护声誉而采取“从众行为”是本文实证分析的目的。此外，不同投资风格的基金代表着不同的风险程度，基金经理为了获取稳定基金业绩，保持相对良好的职业声誉，通常对风险采取规避的态度。因此，本文推测:基金投资风格风险程度越高，基金经理在投资策略的选择上就越可能采取从众的跟风行为。

假设3:基金经理羊群行为与隐性激励效应之间存在正相关。

假设4:基金经理羊群行为与隐性经理的关系受基金投资风格风险程度的正向调节。

2.模型构建

本节采用重仓股选择偏离度(SDit)、系统风险偏离度(BDit)、非系统风险偏离度(UDit)三个变量来测量羊群行为程度。通过构建二元Probit回归模型，检测基金经理是否会为了隐性激励而采取羊群行为，进一步分析不同风格的基金(STit)对基金经理羊群行为所带来的作用有何区别。

3.结果分析

本文运用Eviews 6.0分别对公式(2)、公式(3)、公式(4)进行二元Probit离散选择模型的回归分析，其标准化系数与检验结果对应于表与中的1、2、3三列，结果如下表所示。

表5 隐性激励与基金经理羊群行为关系的回归分析

通过实证分析，认为基金经理基于隐性激励的目的，会影响其在投资策略选择上偏向于采取羊群行为。实证分析中，分别用基金重仓股选择偏离度、系统风险偏离度、非系统风险偏离度3个变量来解释羊群行为，研究发现三者与隐性激励的关系都是负向相关的，尤其系统风险偏离度变量回归结果显著而其它两者回归结果的显著性较差。在基金市场上，开放式股票基金由于面临着市场赎回的压力，基金经理在付出努力的同时还会考虑基金同行竞争者的投资行为选择，虽然冒险的投资行为可能会为基金经理带来比行业均值更高的基金业绩和经济利益，但一旦失败后将面临着降职、离职或者其它方面的消极处罚，基金投资者对基金经理信心的动摇及基金赎回压力，基金评级机构及相关中介、媒体的业绩排名产生的负面影响，基金经理为了维护隐性激励效应，在投资行为上会产生“羊群效应”现象，假设3成立。

本文还分析了不同投资风格的基金经理对采取羊群行为的敏感性。表5研究结果显示:投资风格风险越高的基金与基金经理隐性效应负相关，高风险投资风格的基金往往难以得到市场基金投资者的支持，所以管理该基金的经理人得到隐性激励的难度比管理低风险基金的经理人更难。一旦高风险基金的经理人得到了基金投资者的注资，由于这部分投资者看重的是长远的高收益，对业绩短期利益高低的敏感性比起低风险基金的投资者来的小，即低风险基金的经理人面临着相对业绩排序，以及基金稳定收益的压力比高风险基金的经理人大，迫使基金经理在投资策略选择时加剧了羊群行为的偏好性。

(三)隐性激励下基金经理羊群行为的影响因素

1.假设条件

以上分析表明，基金经理的相对业绩排序在同行中的名次越低，那么他们面临基金管理公司、基金投资者等多方压力及消极影响的可能性越高，基金经理为了避免降职、离职等消极隐性激励效应的出现，他们有可能会忽视自己获取到的信息，而采取跟风的“从众行为”。实证分析结果发现小规模基金的基金经理在基金业绩较差时，也更容易受到基金管理公司的负面惩罚;而大规模和业绩良好的基金管理公司的基金经理在基金业绩较差时，被管理公司解雇或者降职的可能性更大。为了稳妥起见，小规模基金、大规模和业绩良好的基金经理通常因为担忧自身的职业发展、维护自身声誉，获取一种正向的隐性激励效应，跟随同行基金经理们的投资策略。此外，在基金经理隐性激励与羊群行为关系的实证分析中得出投资风格不同对基金经理投资行为所产生的影响有所差异，低风险基金的经理人基于隐性激励的考虑，在选择投资策略时更偏向于采取羊群行为。基于以上分析，提出了以下假设:

假设5:基金相对业绩排序越低，基金经理越可能采取羊群行为的投资策略;

假设6:基金经理管理的基金规模越小会使得羊群行为更容易发生;

假设7:基金管理公司的规模越大，基金经理投资时越可能发生羊群行为;

假设8:基金管理公司的业绩越好，基金经理投资时越可能发生羊群行为;

假设9:基金投资风格对基金经理羊群行为起到调节作用。

2.模型构建

为了检验在隐性激励下，基金经理偏向于采取羊群行为的主要影响因素，本文运用OLS多元线性回归模型的实证方法，通过构建3个研究模型，检验基金相对业绩(RPit)、基金规模(FSit)、公司规模(CSit)、公司业绩(CPit)对基金经理羊群行为的影响，以及基金投资风格(STit)对各个影响关系所产生调节效应。

3.结果分析

根据以上3个实证研究模型，运用Eviews 6.0将全部解释变量分别带入，进行回归分析，检验这些变量分别对重仓股选择偏离度、系统风险偏离度、非系统风险偏离度的影响，其标准化系数与检验结果如表6所示。

表6 隐性激励下基金经理羊群行为影响因素回归分析

表6的回归结果显示，基金规模与重仓股选择偏离度显著负相关。由于基金经理管理的规模越大，基金经理只要保持原有的基金业绩，维护良好声誉，就会吸引到更多基金投资者的注资，提升未来的管理费收入和更好的职业发展。倘若基金经理采取偏离性的高风险投资策略，虽然大规模的基金经理的隐性激励效应可能不会因为偶尔一两次的业绩下降而严重受损，但终究还是造成不良影响，尤其在基金经理数量不断增加，经理频繁更替的背景下，大规模的基金经理具有采取羊群行为的倾向性。

基金管理公司规模与系统风险偏离度显著负相关。大规模基金管理公司的基金经理在投资组合策略选择时更加偏好于市场上的常规趋势。上文中指出在基金经理相对业绩排序滑落时，大规模基金管理公司的经理人对于消极的隐性激励更加的敏感，他们受到处分的可能性更高。因此，在大规模基金管理公司任职，由于公司通常拥有优良的基金管理团队，受到身边其他优秀的基金经理的威胁的概率更大，其投资行为更可能趋向保守，羊群行为这种跟风策略更加容易发生。

基金投资风格风险越低，基金经理在投资行为上表现为重仓股选择偏离度和系统风险偏离度越小，即越有羊群行为倾向性，与上文实证结果一致。基金投资风格的调节效应表现为:业绩排序靠前的基金经理在采取投资行为时，基金投资风格风险越小则选择的系统风险偏离度越低，即越具有羊群行为的偏向性;大规模基金经理在采取投资行为时，基金投资风格风险越小则投资的重仓股选择偏离度越低，即越具有羊群行为的偏向性。

此外，相比于2009年，2007年样本中各开放式普通股票基金投资组合中系统风险值、非系统风险值更加相似，基金经理彼此之间的投资策略雷同的程度更高，说明基金经理的羊群行为在2007年牛市中表现的更加明显。但在2008年证券市场受次贷危机的影响，其所表现的基金经理羊群行为程度是否比2009年更加严重并没有通过实证的数据显著性检验。

四、结论与启示

通过实证分析，研究了隐性激励与基金经理羊群行为的关系以及影响因素，本文认为:基金相应业绩排序、基金规模、基金管理公司规模、基金管理公司业绩，这几个因素与基金经理消极隐性激励显著负相关;基金经理在选择投资组合时为了维护声誉，保持一种正向的隐性激励效应，会偏向于羊群行为;大规模基金的经理人以及任职于大规模基金管理公司的基金经理在实践中更容易产生羊群行为，同时在考虑基金投资风格的调节作用时，基金投资风格风险越小，大规模基金、相对业绩排序靠前的基金经理在选择投资行为时发生羊群行为的概率明显提升。

在隐性激励下，基金规模、基金管理公司规模是影响基金经理羊群行为正相关的重要因素。而且在投资风格风险越小的基金中，大规模基金、相对业绩排序良好经理的这种羊群行为偏好会更加突出。此外，证券市场行情也会成为基金经理羊群行为偏好程度的一个影响因素。基于以上研究，对增强我国基金经理激励的有效性，本文认为主要有以下几个方面:

(1)培育基金经理市场，提高基金经理素质水平。隐性激励有效性前提条件是根据准确的声誉信息作出对应的奖惩，否则由于羊群行为所产生的“浪得虚名”会使得隐性激励失去激励约束作用，导致基金经理过分关注虚名、盲目跟风等低效率行为。培育充分竞争的基金经理市场是一种有效的解决方式。当前，我国基金市场规模和基金数量急剧增长，建立完善的基金经理进入和退出市场机制，有利于降低基金经理羊群行为和保证隐性激励的“质量”。

(2)在培育基金经理市场同时，也应提高基金经理的素质水平，因为羊群行为的产生最终归结为人的因素。一方面，提高基金经理的职业道德素质，明确代理职责，防范以公谋私，有效约束基金经理的故意羊群行为;另一方面，提升基金经理专业素养和管理能力，树立理性投资理念，充分认识羊群行为的危害性。

(3)提倡实施基金经理持基激励。2005年美国证交会规定共同基金经理必须公开其是否有自购基金和自购份额，2008年晨星美国的报告显示了基金经理自购行为有利于提高基金业绩。通过国外公布的数据和经验可看出，基金经理自购行为有利于保护投资者的利益和预防基金经理羊群行为。这种自购行为实质是持基激励，是基金经理的一种自我激励方式。基金收益直接影响了基金经理的收入水平，一定程度上分摊了投资者的风险水平，同时也鼓励基金经理不断为更高的收益而努力和创新，减少了基金经理的羊群行为等道德风险现象。

(4)完善基金经理业绩评价体系。我国当前的基金报酬标准单一，短期业绩排名增加了基金经理投资业绩的压力。在日趋激烈的市场环境下，基金经理频繁更替，大规模、大公司的基金经理可能偏向于羊群行为，其他基金经理也可能采取各种方式调整投资组合和风险水平来提高或者维系已有的业绩。因此，建立一套长期、科学、客观、准确的评价体系，在衡量业绩时能综合体现多方面的能力，如考虑创新性、设置最低工资水平、对盈利者设置额外奖赏。这种方法对羊群行为将十分有效，真正发挥隐性激励对基金经理的长期化行为的激励约束作用。目前，多数发达国家认可的全球投资表现标准(GIPS)，值得国内借鉴，，主要分为对数据要求、计算方法要求、基金分类要求、信息披露要求、报告演示要求等，业绩计算的时间长度至少为5年。

(5)改善监督管理环境。羊群行为等道德行为的预防离不开完善监督管理，一个有效的监督管理环境既包括外包监管又包括内部监管:外部监管体系建立要以证监会、证券交易所监管为中心，基金行业自律协会、投资者诉讼机制相配合的多层次监管机制。内部监管体系一方面要在公司内部专门设立监管部门，负责检查稽核工作，向公司董事会和证监会汇报;另一方面通过立法加强基金托管人的监督作用。此外，应引入独立董事制度来代表投资者利用。

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