要约收购制度比较分析

尹子岩

(山西省大同市城区公安分局，山西 大同 037006)

要约收购制度比较分析

尹子岩

(山西省大同市城区公安分局，山西 大同 037006)

上市公司要约收购作为西方证券市场上成熟的资本手段在我国还处于初级阶段。借鉴英国和美国的立法经验提出了完善我国要约收购制度的政策建议，对我国现行上市公司要约收购法律制度及我国与国外要约收购制度的差异进行了分析。

要约收购；原则；比较；完善

一、要约收购概述

(一)要约收购的涵义 国外收购立法都没有对要约收购下过明确定义，以美国为例，《威廉姆斯法案》尽管是专项规制股权要约收购的重要法案，也没对收购要约规定明确定义，[1](P148)只是在实践中多援引《威廉姆斯法案》立法过程中的语言，对收购要约下了一个惯用的定义，即个人或团体为公开合并公司，发出要约以高于市场的价格购买被合并公司的股票，这种股票在国家的挂牌证券交易所上市。我国立法对要约收购也没有下定义，而有学者认为，要约收购是指要约人为获得或加强对目标上市公司的控制权，所采取的通过在证券交易市场外向该公司相关证券持有人公开发出要约的方式买入其所持有的目标证券的行为。可见，在我国上市公司要约收购实际上是上市公司收购的一种。

从以上分析可看出，国外上市公司收购与国内上市公司要约收购意义相同，都指以公开要约方式进行的购买目标公司有表决权证券的行为。国内的上市公司收购是上市公司要约收购的上位概念，除以公开要约方式进行的公司收购外，还可采取协议收购和公开市场购买的方式进行公司收购。由于我国设立了强制要约收购制度，在公开市场购买达一定程度时，必须向目标公司股东发出全面要约，进行要约收购，所以公开市场购买在上市公司收购中意义不大。笔者认为，本文中上市公司要约收购的定义为：收购方为取得上市公司控制权向目标公司股东发出一定期间内开放的公开要约，通过场外的方式以特定价格购买上市公司一定数量的有表决权证券的行为。

(二)要约收购与协议收购的比较 协议收购指投资者以协议的方式购买目标公司的股份，以控制或兼并目标公司的行为，有广义与狭义之分。[2](P203)本文仅讨论狭义协议收购即上市公司协议收购。

要约收购与协议收购有共同之处，如：收购行为进行的场所都是在证券交易场所之外，收购目的都是为了获得或巩固目标公司的控制权，收购所支付的价格一般都高于目标公司上市股份在证券交易场所内的市价，收购行为完成后一定期限内都不得出售所收购的目标公司的股票等。

协议收购与要约收购的不同点在于：第一，收购的意愿有差别。协议收购是投资者自愿进行的，而要约收购大都是投资者自愿，也有投资者是被迫的，如强制要约收购。第二，收购意思表达方式不同。收购要约的意思表示通过公众媒体公开，而协议收购的意思表示是由收购者与目标公司特定股东私下进行的。第三，收购对象的范围不同。协议收购的收购对象是目标公司的特定股东，而要约收购的收购对象是目标公司全体有表决权的股东。第四，收购的态度有差别。协议收购都是友好收购，而要约收购有友好收购和敌意收购之分。第五，成本不同。协议收购程序简便，成本较低，而要约收购需频繁公告，程序复杂，成本较高。第六，信息的公开程度不同。协议收购无须事先充分披露有关信息，而要约收购事先必须充分披露收购信息。第七，对股市的冲击不同。协议收购一般不会直接影响证券交易所的股票价格，对股市的冲击力小，而要约收购对股市的冲击力大。

二、要约收购原则

(一)目标公司股东待遇平等原则 公司收购活动中，被收购公司的股东由于其持有股份数量不同，他们与收购者讨价还价的能力也不同。[3]一般而言，持有股份数量较多的股东有较强的讨价还价的能力。所以要防止收购者在公司收购活动中歧视小股东而违背了股东平等原则的目的。这里股东平等不应理解为股份平等，而是指在基于股东资格而发生的法律关系中，所有股东之间一种实质性的机会上的平等。

目标公司股东待遇平等原则是公司法中股东平等原则的体现，是指“各股权的行使，义务的履行，或其他利益或不利益的供与，应予平等的待遇，是一种强行规则。”股东平等待遇原则要求不论股东持股数量多少，也不论股东持股先后，在收购过程中，属于同一类别的股东均应得到一视同仁的待遇，在信息的获取，条件的适用，价格的提高以及向收购人出售其持有的股票的机会，股东均应得到同等待遇。

(二)法律强行干预收购价格原则 无论是我国法律还是国外法律，都规定收购人持有目标公司股份超过法定比例继续收购的，法律将会启动强制要约收购。在法定比例这个点前的收购要么是协议收购，要么是自愿要约收购，在法定比例这个点后继续收购的，就是强制要约收购。

在强制要约收购中，收购人触动了法定的全面要约收购义务，无论收购人是否已经成为目标公司的大股东收购人，若继续收购，都有义务购买目标公司除收购人以外的其他所有股东持有的所有股票，除非法律予以豁免。在强制要约收购中，往往收购人的资金有限，收购人的收购义务若不能豁免，收购人就会利用其优势地位操纵市场，以较低的价格迫使目标公司中小股东出售股票。

基于要约收购人的强大以及目标公司中小股东的软弱，各国的收购立法，从保护目标公司中小股东利益角度出发，规定收购人必须以相对较高的价格为收购价格，对收购价格的最低限做了规定，即收购价格不得低于收购开始之前一定期间内该收购要约人曾购买该种股票所支付的最高价格。

(三)充分披露原则 充分披露原则是证券法公开原则的具体化和集中体现，要求公司法、证券法主体充分披露应披露的信息，该原则在要约收购立法中体现为与要约收购有关的重要信息均应充分披露。

在要约收购过程中，信息披露义务主体主要是要约收购人，要约收购人应披露的内容有大量持股、持股变动信息及要约收购信息。除要约收购人外，不少国家还把目标公司管理层确定为要约收购中的信息披露义务主体，以确保目标公司股东获得更充分、更全面的收购信息。

三、中国与世界其他主要国家的要约收购比较

（一）要约收购目的差异 我国强制要约收购主要是收购人依法履行程序，尽义务，而不以终止目标公司上市地位为目的。[5](P141)这是由于我国上市资格是一种稀缺资源，上市公司的上市资格由较高价值的原因所引起；而国外，要约收购主要针对两类公司：一是目标公司价值被低估。市场交易不活跃，二是目标公司与收购人之间存在较强的产业关联度，收购人收购目标公司，希望通过资源的整合，创造出新的价值。

（二）要约收购价格差异 我国根据股权割裂现实，《收购办法》规定可按挂牌交易股票和未挂牌交易股票两类分别设定要约价格，对于挂牌交易股票的要约价格以不低于下列价格中较高者：(1)在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；(2)在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90％。

（三）要约收购支付方式差异 《收购办法》规定：“上市公司收购可采用先进、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行”，意味着在上市公司收购中可运用换股等方式支付收购价款。但中国证监会《上市公司新股发行管理办法》却规定“上市公司发行前条所述新股，应以现金认购方式进行，同股同价”该规定限制了上市公司在要约收购中用换股和增发新股等方式实施收购。同一监管部门的规章相互不协调，制约了我国要约收购支付方式的创新。另外，中国人民银行《贷款通则》规定“不得滥用贷款从事股本权益性投资”，这就更加限制收购人的资金来源，从而制约了我国上市公司的要约收购，增加了交易成本和难度。

四、完善我国要约收购制度的政策建议

(一)减持国有股以分散股权 有学者指出我国公司收购不仅是实现对公司管理层外部监督的有效手段，同时也是实现国有股减持，优化公司治理结构的有效手段。这指出了公司收购对国有股减持的作用，但笔者想反向提出国有股减持对上市公司要约收购的作用。我国证券管理机构的国有股减持方案的基本操作思路应是：成立国有股管理机构，统一管理国有股减持事务，将国有股合理定价后逐步批准其进入二级市场公开上市流通，国有股出售所获资金交开放基金机构在行投入股市。

(二)扩大要约收购豁免范围，增加原控股股东的忠诚义务和注意义务 我国《收购办法》规定了五项自动豁免和七项申请豁免，由于历史原因，“一股独大”现象仍很严重，在收购过程中会滋生大量内幕交易，违背了“三公”原则。因此，建议若隐元控股股东在股权转让过程中的过失而导致目标公司利益受到损害，则原控股股东应承担民事责任，并追究相关人的刑事责任。

(三)增加要约收购的支付手段 目前，我国上市公司要约收购手段仅限于现金，严重抑制了大规模要约收购的发生。因此，通过制度创新，增加要约收购的支付手段和方式，提高要约收购制度的效率，降低成本已刻不容缓。

(四)培育和发展市场投资主体 在未来的中国经济体制中，真正的股权投资者或产权投资者应是国有资产管理部门、集团公司、各种类型的企业、各类金融机构、各种类型的社会公益基金和投资基金。应允许投资主体进入资本市场，培养他们的股权投资和产权投资意识，使之成为中国资本市场的中坚力量。

(五)完善配套的社会保障体系 一般而言，要约收购是为了获得目标公司的控制权，目标公司在法律上的主体资格仍然存在。[6](P234)但要约收购的结果也可能导致目标公司被兼并，其法律主体资格消亡。要约收购若导致目标公司解体，目标公司的雇员就会有大量失业的可能性，由于我国尚未形成配套的社会保障体系，被兼并企业的人员安置将会成为最大的难题。

与要约收购密切相关的就是社会保障体系中城市居民最低生活保障。这是城市居民生活的“最后保障线”。这条保障线的作用要进一步加强。目前要加强最低生活保障制度的基础管理，健全各项规章制度，建立规范化、现代化的管理服务体系，严格进行家庭收入调查，核实保障对象的家庭经济状况和实际生活水平，规范申请、评审和资金发放程序，做到公开、公平、公正。

[1]汤 欣.公司治理与上市公司收购[M].北京：中国人民大学出版社，2001.

[2]张 舫.公司收购法律制度研究[M].北京：法律出版社，1998.

[3]颜承济.试论强制要约收购豁免的实质条件[J].法制与社会，2008(3)：39-41.

[4]段小华.英美部分要约收购法律规制比较分析[J].太原城市职业技术学院学报，2006(6)：50-54.

[5]付子堂.法之理在法外[M].北京：法律出版社，2003.

[6]赵万一.商法学[M].北京：法律出版社，2001.

〔编辑 赵晓洁〕

A Comparative Study of the Purchase System in China

YIN Zi-yan
(Urban Public Security Bureau of Datong，Datong Shanxi，037006)

Listed companies on the stock tender offer as amature capital ofWestern instruments in China is still in its infancy. In this paper，our current legal system of listed companies and the Tender Offer Tender Offer System in China and abroad，the differenceswere analyzed and learn from the legislative experience of the United Kingdom and the United States put forward a sound system of the tender offer policy recommendations.

t ender offer；principle；comparison；perfect

D922.291.91

A

1674-0882(2011)02-0024-03

2010-10-12

尹子岩(1987-)，男，山西应县人，研究方向：合同法。

·哲学·历史·