股权激励与公司绩效关系的文献综述

王棣华 王红圆

(东北财经大学会计学院,辽宁大连 116025)

股权激励与公司绩效关系的文献综述

王棣华 王红圆

(东北财经大学会计学院,辽宁大连 116025)

股权激励作为一种长期激励机制,是否发挥了应有效用是理论界和实务界长期关注和争论的热点。为了检验股权激励机制的效用,国内外学者对股权激励与公司绩效的相关性问题进行了大量的研究,结论并不统一。国外多数研究肯定了管理层股权激励与公司绩效相关,而国内以往实证研究中,股权激励与公司绩效不相关的结论居多。另外,中国与西方国家的研究结论差异较大,主要原因在于资本市场的环境不同。

股权激励;公司绩效;综述

股权激励作为一种长期激励机制,通过授予高级管理者一定比例的公司股份,将高管的个人收益与公司利益紧密联系。目的在于激励高管努力工作,减少短视行为,从而改善公司治理,优化股权结构,提升公司绩效。股权激励制度源于美国,始于 20世纪 50年代。在欧美成熟市场,股权激励制度获得了极大的成功和广泛的肯定,被誉为企业激励的“金手铐”,被认为是解决现代企业委托代理问题的重要途径。中国股权激励的实践源于 20世纪 90年代,起步较晚,虽然不断尝试探索,但发展进程缓慢。股权激励机制在中国上市公司的实践和发展备受关注,也争议不断。理论界的争论主要集中于股权激励机制是否适用于中国的制度背景,即股权激励制度在中国上市公司的实施是否发挥了应有的效用。笔者通过收集整理国内外相关研究文献,梳理理论界关于股权激励效用研究的发展历程,并对后续研究的发展趋势做出展望。

一、国外关于股权激励与公司绩效关系的研究

1、股权激励影响公司绩效

国外对于管理层股权激励如何影响公司绩效的主流观点认为,管理层持股比例与公司绩效非单调线性相关,会产生两种不同的效应。

Jensen和Meckling(1976)从理论层面分析了管理层持股与企业价值的关系,提出了 “利益汇聚假说”。该假说认为,管理层持股汇聚了管理者与股东的利益,从而降低了代理成本,因此管理层持股比例与公司绩效正相关。[1]在此之后,Mehran&Hamid(1995)、 Hanson & Song(2000)、 Frye(2004)等在不同时期的实证研究分别证实了管理层持股的“利益汇聚假说”。他们研究认为,管理层持股对公司绩效的提升具有促进作用。

Fama和 Jensen(1983)提出了 “管理者防御假说”。该假说认为,如果管理层持股比例太高,就有可能控制董事会,损害其它投资者的利益,进而减损公司价值。[2]Stule(1988)继承了 Fama&Jensen的研究思想,指出当管理层持有适度股权时,可以缓解其与股东之间的利益冲突。但是,如果管理层持股比例过高,容易形成 “管理者防御”,从而偏离股东期望企业价值最大化的目标。Shivdasani(1993)、Mishra,McConaughy&Gobeli(2000)、Ohad Kadany&Jun yang(2006)等的研究也证实了较高的股权激励水平并不能提高公司绩效,反而会使之降低。

Morck、Shleifer&Vishny(1988)打破了以往学者的研究思路和方法,假设管理层持股对公司绩效产生利益趋同效应和防御效应。他们选取 1980年《财富》杂志排名中的 371家公司作为样本,检验管理层持股比例与托宾Q值之间的关系。结果表明,当管理人员持股比例小于 5%时,管理层持股比例与托宾Q值正相关;持股比例处于 5-25%之间时,管理层持股比例与托宾 Q值负相关;持股比例大于25%时,管理层持股比例与托宾Q值再次正相关。[3]

在此之后,国外学者采用了不同时间的不同样本检验管理层持股比例与公司价值的关系。Mc Connel&Servaes(1990)、Chen,Hexter&Hus(1993)、Griffith(1999)以及Akimova&Schwodiauer(2004)的研究结论较为一致,即股权激励对公司绩效的影响力不是单方向的。只是,各研究得出的管理层持股比例“拐点”的数值不一致。

2、股权激励不影响公司绩效

国外学者对管理层股权激励与公司绩效的实证研究中,仅有少量文献认为管理层持股比例与公司绩效不相关,即股权激励并不影响公司绩效。

Demsetz(1983)提出,公司的所有权结构是竞争性选择的内生结果,管理层持股比例是公司内部特征中的一个内生变量,与公司绩效不存在相关关系。Lehn,Demsetz(1985)选取 1980年的 511家上市公司作为样本,研究发现管理层持股比例与公司绩效并不显著相关,从而证实了 Demsetz 1983年提出的观点。[4]此外,Loderer&Martin(1997)、Himmetberg&Palia(1999)以及Mak&Yuan Li(2001)的研究均得出了类似的结论。

3、股权激励与公司绩效相互影响

Chung和 Pruitt(1996)、Agarval和 Knoeber(1996)的实证研究发现,不仅管理层股权显著地影响公司绩效,公司绩效也对管理层股权有显著的影响,即管理层股权与公司绩效是相互影响的关系。

二、国内关于股权激励与公司绩效关系的研究

国内学者对于上市公司管理层股权激励与公司绩效之间是否存在相关性关系进行了大量的实证研究,研究结论存在较大差异。

1、管理层持股比例与公司绩效之间不存在显著的相关关系

魏刚(2000)以 1999年 4月 30日前公布年报的 791家A股上市公司为样本,发现高级管理人员持股比例与公司经营绩效不存在显著的正相关关系,且不存在区间效应。[5]

宋增基、张宗益(2003)以 1996年 12月 31日前在沪市上市的 123家工业企业为对象,选用 1996

-2000年的平行数据研究股权结构及其变化对公司绩效的影响。研究发现,管理层持股比例并不影响公司绩效。[6]

陈勇、廖冠民和王霆(2005)以 1999-2001年中实施过股权激励的上市公司为对象,采用配对样本研究方法,使用经配对样本影响调整后的平均净资产收益率的变化衡量股权激励效应。通过分析发现,股权激励实施后,上市公司的绩效总体上有所提升,但并不显著。[7]

顾斌、周立烨(2007)以 2002年以前实施股权激励的 64家沪市上市公司为样本,研究净资产收益率的长期变化趋势。通过分析发现,实施股权激励后,大部分公司的绩效没有发生显著提升,说明实行股权激励基本无效。[8]

此外,李增泉(2000)、高明华(2001)、于东智和谷立日(2001)、向朝进和谢明(2003)以及周璐(2006)等通过研究得出了与以上学者一致的观点。

2、管理层持股比例与公司绩效之间存在线性关系

谌新民、刘善敏(2003)采用 1036家上市公司2001年的截面数据进行回归。研究发现,管理层持股比例与公司绩效具有弱相关性,通过了 5%的显著性检验;资产总额和持股股东性质影响持股比例与公司绩效之间的相关性。[9]

孙菊生、周建波(2003)以 2001年年报中披露已对经营者进行股权激励的上市公司为样本;研究发现,成长性机会较高的公司,经营者因股权激励增加的持股数与公司经营绩效的提高显著正相关。[10]

朱治龙、丁立权(2003)选取截至 2002年 12月 31日湖南省的 36家上市公司为样本,把股权激励定义为哑变量。研究发现,湖南省上市公司经营者持股与公司绩效呈完全负相关关系,并将原因归结于经营者持股比例过低。[11]

胡铁军、关明坤、李炎斌(2008)以 2005-2006年股改后实施经营者激励的 51家上市公司为样本,采用因子分析方法构建综合业绩指标衡量公司绩效。他们研究发现,高管人员持股比例与股改后的公司绩效存在较强的正相关关系。[12]

陈丝路(2010)以 2006年公布股权激励计划的43家上市公司为样本。研究发现,2006年的管理层持股比例与 2008年的公司价值在 1%的水平下显著正相关,表明股权激励对公司价值的影响具有时间上的递延性。[13]

3、管理层持股比例与公司绩效之间存在非线性关系

吴淑琨(2002)以在 1996年 12月 31日之前上市的公司为研究样本,对样本 1997-2000年的数据进行回归分析。研究发现,公司高层人员持股比例与用总资产利润率衡量的公司绩效呈显著的倒 U型相关关系。[14]

陈朝龙(2002)以 2000年底在沪深两市交易的1074家A股上市公司为样本,用每股收益衡量公司绩效。研究发现,在 0.1%-1%的区间内,管理层持股比例与公司绩效正相关。[15]

袁燕、于海莹(2007)选用 965家上市公司2003-2005的年报数据研究股权激励与公司绩效的关系。他们研究发现,我国上市公司经管层股权激励水平与公司绩效之间呈倒 N型关系,不同的股权激励水平下,股权激励水平与公司绩效的相关性程度也不同。[16]

刘华、郑军(2010)以提出股权激励计划的 43家高新技术企业为样本。研究发现,在 6%-10%的区间内,持股比例与公司绩效显著正相关。[17]

三、国内研究的发展历程

国内最早关于长期激励的实证研究自 1998年开始,在 1998-2004年期间有大量的学者尝试研究经营者激励机制在中国的探索。研究主要从经营者持股比例与公司绩效的相关性这个角度展开,对经营者持股的界定大多是 “存量”意义上的。研究结论大体一致,即经营者持股比例与公司绩效不存在显著的相关关系,少有研究证明经营者持股能够对提高公司绩效产生积极的激励作用。

陈勇、廖冠民和王霆(2005)突破了以往学者的研究视角,从“增量”意义上界定股权激励,选取 1999-2001年实施过股权激励的 46家上市公司作为样本。该研究为规范化的股权激励在中国上市公司全面铺开后的理论探索提供了宝贵借鉴。

2005年 12月 31日,证监会颁布 《上市公司股权激励管理办法(试行)》,为上市公司股权激励制度的设计提供了政策指引。此后,国务院国资委和财政部分别于 2006年 1月 27日和 2006年 9月 30日颁布了《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》,对国有上市公司建立股权激励制度做出了进一步的制度规定。随着中国股权分置改革的启动和发展以及《公司法》、《证券法》等相关法规的修订,中国上市公司股权激励的制度环境得到了较大改善,股权激励在理论上的探讨也逐渐升温。以 2006年为标志,股权激励在中国的实施效用研究步入了一个崭新阶段。

顾斌、周立烨(2007)指出,国内以往学术界关于股权激励效用的实证研究大都忽略了我国股权激励的现状多是采用创新模式,而往往是存在高管人员持股情况的公司未实行股权激励,而实施激励的公司只是把股票作为计算奖金的中介,高管人员实质并未持股。[8]这种说法继承了陈勇等在 2005年对“增量”意义上股权激励的界定,对以后学者考虑如何测度股权激励水平起到了重要的启示作用。

袁燕、于海莹(2007)首次考虑如何测度股权激励的水平,将股权激励水平表示为公司股票价格变化 1%时,经管人员的股票和期权价值的变化。[16]在此之后,学者们纷纷在研究中分析并提出测度股权激励水平的方法。

杜家廷、罗富碧(2008)指出,目前国内学者对高管人员激励的实证研究大多采用上市公司某一年的截面数据。该研究采用面板数据以提供更多的样本点,减少自变量间的共线性,从而提高估计的效率。[18]

程隆云、岳春苗(2008)采用因子分析法构建综合绩效评价指标衡量公司绩效,弥补了以往研究中绩效度量指标选取的单一性和片面性,为后续研究在绩效度量方面提供了借鉴。[19]

综上所述,从简单的研究经营者持股比例与公司绩效的相关性关系以检验中国实施股权激励的效用,到考虑如何采用更加适当的方法和指标度量股权激励水平;从单一指标衡量公司绩效到构建综合绩效评价指标度量公司绩效;研究方法从简单的回归分析,到横纵向比较分析法、多元线性回归,再到复杂的曲线方程;回归模型从简单的单变量回归,到纳入多个控制变量以降低模型的噪音;样本数据从选取某一年的截面数据,到采用面板数据提高估计的效率;以往研究为后续研究提供了经验和借鉴,后续研究对以往研究进行了补充和改进,关于股权激励相关理论和问题的研究也愈加丰富和完善。

四、述评与展望

虽然国外学者对管理层股权激励如何影响公司绩效持有不同的观点,但多数研究都肯定了管理层股权激励与公司绩效相关。而国内以往实证研究中,股权激励与公司绩效不相关的结论居多。原因主要在于,以往对股权激励效用的研究主要用经营者持股比例作为衡量股权激励水平的指标,并不能真实反映股权激励,且持股比例通常比较低;中国早期的持股计划仅仅是内部职工股的一部分,福利形式重于激励效应;与公司绩效关系的实证研究大多选用的是股权分置改革前上市公司的经验数据,数据比较旧。

国内外研究结论差异较大的另一原因在于资本市场成熟度的差异,国外的研究是建立在欧美国家完善的资本市场和成熟的股票市场基础上的。中国的资本市场环境与国外不同,研究股权激励机制的治理效应必须结合中国的制度背景和公司治理环境特点,现阶段股权激励有效性赖以发挥的前提条件还未得到充分的满足。如吕长江等(2009)的研究发现,上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应,也存在福利效应;[20]吴育辉和吴世农(2010)的研究发现,高管薪酬水平的提高是高管的自利行为,并无激励效果,同时指出股权激励报酬也可能隐含了管理者的某种自利行为,而这种自利行为会降低或消除股权激励的效果。[21]

因此,未来一定时期内关于股权激励实施效用的研究将主要从两方面展开:一方面,实证检验股权激励的实施效用;另一方面,结合实施主体以及方案各因素,研究如何优化股权激励方案,提高股权激励的实施效用。随着中国股权激励制度的完善及相关政策法规的成熟,股权激励在中国的实践推广,越来越多的上市公司制定股权激励计划,为股权激励实施效用的实证研究提供了更多的样本,提高了估计的效率和效果。股权激励机制的有效发挥,有赖于公司的治理结构、公司所处行业的性质以及公司自身等因素。因此,上市公司应根据自身实际情况制定合理的股权激励方案。从理论角度来看,可以研究影响股权激励实施效用的决定因素,从而试图构建一个优化的股权激励方案合约,以实现在该水平下股权激励机制能够发挥最大效用。

[1]Jensen,M.,Meckling,W.Theory of Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics,1976,(3):305-360.

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[7]陈 勇,廖冠民,王 霆 .我国上市公司股权激励效应的实施分析 [J].管理世界,2005,(2):158-159.

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[18]杜家廷,罗富碧 .高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究 [J].会计研究,2008,(8):43-46.

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[20]吕长江,许静静,严明珠,等 .上市公司股权激励制度设计:是激励还是福利 [J].管理世界,2009,(9):53-61.

[21]吴育辉,吴世农 .高管薪酬:激励还是自利?——来自中国上市公司的证据 [J].会计研究,2010,(11):40-48.

Review on the Relationship Between Equity I ncentive and Corporate Performance

WANG Di-hua WANG Hong-yuan
(Accounting College Dongbei University of Finance and Econom ics,Dalian L iaoning 116025)

Whether the equity incentive system,as a long term incentive,has played its due effect is concerned and debated long-term by theory and practice.To test the effectiveness of equity incentives,domestic and foreign scholars had done a lot of research on the relationship be tween equity incentive and corporate perfor mance,but the conclusions are not uniform.Most foreign studies confirmed that equity incentive is relatedwith corporate perfor mance.But in the past domestic empirical research,the major conclusions are that equity incentive and corporate perfor mance are not related.In addition,the conclusions of Chinese andWestern countries are quite different,mainly because of the different capitalmarket environment.

equity incentive;corporate performance;review

F272.5

A

2095-1361(2011)03-0123-04

2010-03-25

王棣华(1962- ),男,江苏沭阳人,东北财经大学教授,中国内部控制研究中心研究员,研究方向:财务管理

(编辑:惠斌;校对:朱恒)