中国走向“金融大国”的路径选择

■ 孙立坚 复旦大学

这些年来，中国在改变自己金融脆弱性的问题上做出了巨大的努力。无论从资本市场的市值上，还是银行的资产规模上，无论是从金融体系建设的宽度上，还是从我们从事金融业的专业人员数量上，无论从中国金融机构的现代化硬件设施上，还是从拥有世界最多储蓄的社会大众对金融产品的需求强度上，我们都已经站到了世界屈指可数的金融大国的“第一阵营”。曾记得刚加入WTO的时候，我们很多人都担心这样做是否会引“狼”入室，是否会被“狼”无情地吞噬掉。但是，就因为我们对竞争力量高于我们很多倍的外资金融机构的挑战做了充分的准备，而且，即使5年保护期过后，我们还是依然小心翼翼控制开放的速度并设置了必要的外资准入门槛，所以，才使后来我们能够与“狼”共舞，和谐共处。尤其是2008年金融危机爆发后，中国政府更是加快了人民币国际化和上海国际金融中心的步伐。尽管如此，中国目前还是没有改变“制造大国”和“金融小国”的身份。中国作为“制造大国”为何难成“金融大国”？由“制造大国”向“金融大国”转变的路径何在？很值得我们探讨。

一

“金融大国”在其“商业生态”上与“制造大国”有本质的区别：金融大国拼的是资源配置功能强弱的“软实力”，而不是外表形式上的“硬实力”；金融大国拼的是“差异化”的创新能力和与之配套的完善的制度与有效的监管能力，而不是“标准化”的金融业务所带来的低附加价值的价格竞争；金融大国拼的是“波动”中抓住瞬间即逝的投资机会和控制风险的能力，而不是靠价格管理来赚“稳定”的息差收入和中介手续费。

（一）金融业赚的是“波动”的钱，而制造业赚的是“稳定”的钱

要素价格不能充分的波动，就不可能产生创新的动力，不可能通过获得高收益方式来规避和分散在资源配置过程中所形成的各类金融风险。而要素价格的波动很多情况下都会给制造业带来巨大的麻烦。在日本85年和美国签订广场协议后，因为日元的大幅升值，导致其制造业的本国生产成本相对于出口获得的海外收益大幅上升，结果本国出现了产业空心化和金融泡沫化的严峻局势，而那时日本政府却想通过大量投放货币以恢复日元的贬值优势，但结果给泡沫经济的恶化推波助澜，让日本一个制造业大国和强国陷入了深重的经济危机灾难，直到今天还无法完全复原。幸好，日本大企业那时都纷纷离开了本土，靠自己已经建立起来的制造业品牌优势在国际市场上寻找适合制造业生存的良好环境，这才让日本制造业核心竞争力得以延续，而后来接班的日本政府也在这场泡沫危机的灾难中充分认识到了制造业立国的“性价比”特征，放弃了原来想靠日元升值的强势来打造东京国际金融中心，从而弥补日本制造业强而金融弱这样失衡结构的梦想。并且，用零利率的高风险手段来维护日元贬值和稳定的格局以确保日本制造业在国际舞台上的充分竞争力。所以，说到底，金融赚的是“波动”的钱，而制造赚的是“稳定”的钱。

（二）金融业赚的是“差异化”的钱，而制造业赚的是“标准化”的钱

追求“差异化”的金融创新模式是金融大国的发展之本。任何制造业中所需要的大规模的投资或资本积累以及不断开拓市场的努力都会增加金融创新活动的风险和成本而无法达到它们所需要的高收益回报。因为金融大国是靠知识、信誉、制度和敏捷性来谋求差异化的选择中获利，而不是像在制造大国中表现出来的银企之间那固有的紧密合作关系或者配合制造业规模生产所需要的风险控制为主导的金融体系的运行模式，更不会出现不顾对方投资者利益保护的制度环境成熟与否就去抢占越来越多的市场，从而通过同质化的产品来谋求规模经济性的效果。相反，金融大国的强势就在于依靠人才、品牌、市场发展深度和交易技术的精良，通过他们创造的各类“差异化”金融产品和差异化的交易方式来战胜对手，从而获得金融全球化的大环境给他们创造的日益增长的超常收益和风险分散的绝好机会。他们不在乎所在国家和地区征税标准是否高于制造行业，而却十分在乎那里的市场流动性和创造财富“标的”的质量。像英国伦敦从事金融业人员的所得税在全球都处于高位，但是，集中到它市场的金融人才、业务流量和金融交易的便捷性也是世界首屈一指。所以，我们又可以说，金融赚的是“差异化”的钱，而制造赚的是“标准化”的钱。

尽管跨国企业也在不断的打造差异化的产品来寻求自己不断改良的商业环境，但是，制造业这种差异化，无论是从深度还是从广度，都无法和金融行业对其产品的风险和收益特征，对从业人员的交易时机、交易对象的选择，以及各类市场的交易条件、相关制度设计等方面所提出的一系列苛刻的“差异化”要求相比。美国之所以会有一大批优秀的年轻创业人员和技术精英继往开来，层出不穷地涌现，除了因为它拥有世界最好的大学和竞争力最强的就业市场之外，还在于它金融大国的运行模式支撑了它成为创新大国的增长方式：即要不惜代价去争夺最优良的人才、设备和技术，以此来争取获得高额回报的“隐性”机会，而不是像制造业那样不惜代价去开拓销售的最终市场，以此确立收益稳定增长的“显性”机会，于是，这样发展的结果是，前者导致要素价格不断提高，而后者却促使要素价格不断下降，至少最多做到通过要素投入结构不断优化以缓解竞争所带来的要素价格不得不下调的压力。

（三）金融业赚的是“软实力”的钱，而制造业赚的是规避风险的“硬实力”的钱

“软实力”的突出表现是金融大国保持活力和竞争力的根本。最具体的表现就是它们对风险的认识与制造业国家有本质的区别。比如，投机力量的缺失可能会严重影响到风险特征的释放和资产定价的合理性。为此，金融大国不仅仅在于对所有金融资产的价格的变化完全放开的市场机制的保证措施，而且还会刻意在制度上引入投机机制，比如，卖空、裸卖空的机制。因为只有充分保证投资者的差异化需求，才能最大程度的确保市场流动性，以此提高价格发现的能力和风险分散的效果。在美国，无论你是出于投机、套利还是出于控制风险的目的，你都能找到相应的金融产品，你都能委托管理这类差异化产品交易的专业化金融投资团队。而在制造业国家，因为缺乏在“波动”中游刃有余、在“差异化”中获得收益这样的“软实力”，所以，任何金融市场的投机行为或者对资产流动性的高要求都会降低企业的生产效率，甚至会构成稳定生产、确保就业的威胁力量。比如，制造业国家往往会对只开展企业信贷业务的银行机构设定较低的流动性规制。往往会对引起价格波动的投机力量实施严格的管制，有时，为了确保产业的市场竞争力，很多国家的政府还干预并非投机因素引起的市场价格波动问题。甚至以牺牲金融市场的资源配置的效率为代价来确保实体经济规模经济性的优势不受到影响。因此，某种程度上又可以说，金融赚的是驾驭风险的“软实力”钱，而制造赚的是规避风险的“硬实力”钱。即使金融活动中所需要的硬实力也是为了充分发挥软实力作用而存在的，而制造行业中所需要的软实力更是为体现商品价值的硬实力而服务的。具体而言，金融体系的软实力主要表现在所在国家的金融机构、金融市场和金融产品的创新能力是否能有机融为一体，发挥出资源配置过程中所需要的六大功能：价格发现功能，流动性保障功能，风险分散功能，信息生产功能，公司治理功能和价值创造功能。所以，像制造业那样去模仿纽约和伦敦成熟市场所打造的“硬实力”，而忽略金融体系发展最为重要的是“功能机制”能否有效发挥的关键问题，以此想改变中国目前“世界加工厂”的地位，成为像英美那样的“金融大国”，则是一件非常困难的事！当然，制造业的硬实力主要还是体现在是否能够提供让消费者满意的一流的产品和服务方面。

需要强调的一点是：正如上面已经阐述过的道理那样，要想突出发挥制造业的实力水平，有时不得不妨碍金融业实力的发挥。因为我们很难区别眼下的投机是有利于实体经济生产价值的发现，还是有利于资源配置过程中固有的风险释放，或者事后才知道，这样的投机方式根本就和实体经济的健康发展沾不上边，而纯属一部分人利用自己的信息和专业优势来从劣势的群体中合法掠夺它们宝贵财富的手段。最严重的案例莫过于刚刚发生的美国次贷危机，尽管美国是当今没有异议的金融大国，但是，它们事前也无法正确的解读房地产市场的投机行为和由此带来当时的繁荣景象究竟对实体经济的市场效率改善是有利还是不利，直到金融危机全面爆发，监管部门才意识到当时的投机现象完全是华尔街上演的一出道德风险的闹剧。如果这场深重的金融危机发生在制造业国家，那么，我们可以想象，它们事后抗衡金融危机的能力一定会让它们无法摆脱诸如美国大萧条时代的灾难局面。

二

在中国，金融危机以后，尤其是最近全球流动性泛滥所导致的成本推动型通胀面前，已经出现一些具有一定规模的民营资本，因为商业成本上升的压力和无法通过自己盈利能力的提高来转嫁成本而退出了自己擅长的实业舞台，并进而把产业资本带进了灰色的金融系统，去从事它们不擅长的“资本运作”：有些很好的中小企业因为对企业价值的定价不熟悉而贱卖给了海外私募基金；有些民营企业家干脆做起了靠价差盈利的“金融业务”；集资、高息放贷、或炒作地产和大宗商品现象也屡见不鲜，尤其在中西部，因为地方政府建设项目投入数量加大，不计较成本的开支开始增多，从而使得靠价差赚钱的投机模式屡屡得手。但是，这样的“资本运作”丝毫不能改变中国金融创新能力不足的问题，某种程度上也不利于中国产业结构的升级和调整。为此，能否引导这批资金从现在纯粹的以“钱”养“钱”的方式转变成支撑中国大学生、海归学子回国创业的天使基金，这对抗衡成本推动型的通胀和资产泡沫问题显得十分关键。比如，中国政府应该要像欧美国家那样，在建立“遗产税”、“资产交易税”的同时，也应该给企业的生产投资活动实施“减税”和非营利性风险投资项目的“免税”优惠，引导中国企业家将自己的经验和资本传承给年轻有为的下一代，而不是将积累的资金和自己的孩子都一起无奈地带到国外去。总之，重视民营资本的生存环境和提高中央和地方政府投资的效率将是我们为“做强金融”而必须要解决的问题。

一般情况下，选择风险最小的走向金融大国的路径是：先理顺国内价格市场化的形成机制，尤其是要强化教育质量和科研水平的内功建设，在完善的制度和监管措施的支撑下，让谋求高收益的金融资本能有很好的、值得资助的“标的”项目。然后，再推进利率市场化和汇率市场化，提高金融机构的创新能力和差异化的市场服务水平，在此基础上，继而推进金融市场内外开放，增强市场的流动性、竞争力和活力。最后把人民币推向国际舞台。否则，好高骛远，急于求成，反而会断送改革开放30年给我们创造的丰硕成果。我们要清楚的是，由于到目前为止国内资本市场还未完全同世界接轨，所以，中国已经避免过多次金融风暴的猛烈冲击，安稳地行进在世界经济发展的前列。但是，令人担心的是，因为我们没有体验过严重的经济和金融危机所造成的灾难，致使不少人理想化地希望中国既可以成为制造业大国，又能成为金融大国，而这种美好的想法往往会让我们迷失发展的方向。前车之鉴便是东亚几个率先发展起来，却在几次金融危机中屡屡受创，比如日本、韩国和后起之秀的东盟新兴市场经济国家等。因为这些国家即想通过稳定的汇率制度来保住自己产业的国际竞争力，同时又想通过资本市场开放来实现金融大国的目标，结果让投机资本乘虚而入谋求暴利，而这些制造业国家却都陷入了灾难性的金融危机之中。所以，它们的经验教训告诉我们：在一个制造业的土壤上，如果我们过度发展高风险的金融业务，其结局必然是让擅长驾驭风险的投机资金，以一种智慧的“公平方式”拿走我们辛辛苦苦创造的宝贵财富。

从某种意义上讲，尽管今天中国制造业在全球产业链中仍处于低端水平，人人都在做金融大国之梦，但是，中国还是不应该贸然抛弃自己擅长的制造业，或者抛弃原有的发展模式，甚至不顾目前我们所处的发展阶段对金融冲击的承受能力，贸然地加快人民币国际化的步伐。因为我们最终会意识到，“破旧”的同时如果无法迅速“立新”，那么，在残酷的全球化竞争环境中，就将失去自己原先能够依托的生存环境。事实上，在全球国际分工所形成的产业链上，我们每个国家和企业都可以寻找到最适合自己发展的生存方式。千万不要太在乎自己的位置在哪里，而忘记了“发展才是硬道理”的真髓。总之，盯住自己最擅长的东西，保持自己制造业的强势地位，并不断完善这一环节，等到条件成熟后，我们再循序渐进，争取做出一些边际上的新突破，这才是中国今后最重要的发展之道。▲