金融危机的本源及其救助措施探究——基于三次重大金融危机的比较分析

范香梅，邹宁静

(湖南师范大学 商学院，湖南 长沙 410081)

一、关于金融危机本源的研究与争论

对金融危机起源的研究由来已久。最早始于Canilon的著作《论一般商业的性质》，探讨了银行挤兑的应对方法。1848年John Mill在《政治经济原理》中分析了商业危机，认为信用的急剧扩大与收缩是主因；1862年Juglar提出了著名的朱格拉经济周期，认为危机阶段信用崩溃源于金融资本家的趋利性、虚拟资本运行的相对独立性等；19世纪中期Marx认为货币信用危机大多伴随经济危机而出现，主要由资本主义基本矛盾造成的；1923年Marshall在《货币、信用和商业》中认为危机的真正原因不是少数企业的破产，而是许多信用没有坚实的基础；Veblen在《商业周期理论》中认为金融体系有内在的周期性动荡力量；Schumpeter在《经济发展理论》中用创新来解释经济周期。可见，早期对金融危机的研究派生于经济危机理论，尚缺乏缜密的分析与推理及完整意义上的研究体系。1929～1933年经济大萧条后掀起了金融危机研究热潮，主要从宏观角度阐释成因并提出相应的财政货币政策。Fisher的债务-通货紧缩论最有代表性。之后，Keynes (1936)的《就业、利息和货币通论》研究了危机发生的机理，认为三大规律致使投资预期得不到实现而出现经济周期变动；Friedman和Schwatz的《美国货币史》认为货币紧缩效应导致银行业恐慌，只要公众相信货币当局会充当最后贷款人，银行业恐慌就可避免。20世纪70年代后，基于信息经济学、博弈论等主要从引起金融危机的微观基础研究。Minsky解释了金融体系的内在不稳定；Kindleberger认为危机由大众的狂热和群体心理导致；Diamond和Dybvig认为危机源于银行挤兑事件；Ackerlof认为借贷者的信息不对称导致债务市场的柠檬问题；Stiglitz 和Weiss认为信息不对称导致信贷配给，进而使信贷供给下降和经济收缩；Miskin认为利率的上升、不确定性增加、资产负债表的恶化及银行恐慌等是引起金融危机的因素。20世纪80、90年代，先后出现了四代货币危机理论。认为金融危机主要源于政府过度扩张的财政货币政策、投机者的信念和预期、固定汇率制度、脆弱的金融体系等。此后行为金融学提出了非理性泡沫和羊群行为理论，认为过度自信和反应过度易导致资产泡沫从而引发金融危机[1]。

综上可知，有关金融危机的引起因素是多方面的。宏观上有经济发展的稳定状况、经济周期、经济结构等，微观上有金融体系的内在脆弱性、企业过度负债、信息不透明、制度不健全等。此外还有心理预期引发的盲从行为，自然灾害、战乱、谣言等随机因素。

二、不同经济学派对三次重大金融危机成因的解释与比较

19世纪70年代以来，全球共发生了大大小小的金融危机212起，最具代表性的有三次：1929～1933年的经济大萧条、1997年东南亚金融危机及2008年全球性金融危机。对这三次重大危机的成因进行比较分析，有助于挖掘金融危机爆发的深层原因。

(一)1929～1933年经济大萧条的成因：实体经济衰退和非理性行为

发生在1929～1933年间的全球性经济大萧条，是一次涉及范围广、持续时间长的生产性过剩危机，股市泡沫破灭是其导火线。对大危机的解释众说纷纭，主要从实体经济衰退和非理性行为两个角度分析。先是Fisher提出了债务——通货紧缩论的解释，后来一些经济学者针对变化了的经济、金融环境，对费雪的理论加以补充和修正，指出资产价格急剧下降不仅直接造成企业过度负债，而且影响了总需求。1936年Keynes认为，经济中有效需求不足、危机爆发后投资信心的丧失是30年代经济大萧条的主因。奥地利学派代表Von Hayek认为萧条是市场自身调整的必然过程，有助于释放经济中已存在的问题。政治经济学派认为大危机是资本主义制度固有的基本矛盾激化的结果。Kindleberger认为随着经济的扩张，疯狂性投机行为导致过度交易，从而引起恐慌和崩溃[2]。

(二)1997年东南亚金融危机的成因：经济失衡、固定汇率制及金融监管不力等

东南亚金融危机是1997-1998年间在泰国等东南亚国家之间由泰铢贬值引发的一场金融风暴。危机爆发后有三类观点主导着事后分析。主流学派强调宏观经济，尤其是汇率调节失常，认为固定汇率制以及币值高估是主因；关注国际因素的学者认为，东南亚国家的实际经济还不足以导致市场的崩溃，危机发生是由理性恐慌引起的汇率超调，并通过多种渠道波及到其他国家或地区；新正统学派强调调控和结构性问题，尤其是金融领域存在的缺陷，包括放贷增长迅速、公司杠杆率过高和过度的冒险行为，政商关系导致的政府担保给金融机构带来了严峻的道德风险问题。此外，监管不力、披露机制不健全和透明度不高增加了经济的脆弱性。可见，各学派争论的焦点在于东南亚金融危机是否由这些国家的实际经济基础变化引起，以及危机的诱因和爆发机制，但各学派观点也并不完全对立。主流学派认为危机是由实际经济变化引发但不排除金融脆弱性的作用，后两类模型认为危机是投资者不必要的金融恐慌造成的，但也不否认这些国家的实际经济基础出现了一定程度的恶化。

(三)2008年金融危机的成因：货币政策失误、金融衍生品滥用及金融监管滞后等

2008年全球性金融危机由美国次贷危机引发，此后蔓延到其他国家导致了世界经济整体的动荡。有关此次金融危机的成因，主流学派归结为五个方面。一是美联储先低后高的利率政策变化，导致房地产市场泡沫和后来利息负担加重的紧缩性宏观政策，最终使次贷危机爆发；二是过度债券化、信贷标准和质量下降；三是金融监管的放松；四是全球流动性过剩。五是金融衍生产品的过度开发与滥用[3]。行为金融学家Shiller认为证券泡沫产生的非理性繁荣是次贷危机的本源。非线性经济学派 Booksta指出复杂衍生产品的广泛应用、高杠杆增加了市场的复杂性、非线性，从而导致系统风险增加和难以及时控制。此外，信用衍生产品的高复杂性使金融专家对信用评级过度依赖，造成贷款机构和机构投资者低估了次贷风险。马克思主义学派认为根源还是资本主义的基本矛盾，危机表象上为金融活动失控，实质是实体经济的生产过剩[4]。

对比这三次重大危机的引起因素，除实体经济因素、金融体系自身缺陷、非理性行为及监管不力外，增加了金融创新产品滥用这一因素。三次重大危机的具体成因，异同并存。实体经济失衡、制度不健全、监管缺失、非理性行为等是每次金融危机爆发的基本原因。这三大危机发生前都经历过经济快速增长、外部资金大量流入、国内信贷高涨等引起流动性过剩、过度投资及贸易持续逆差等一系列经济特征。这些特征又引发投资者的非理性行为，房地产、股票等资产价格快速上涨，资产泡沫产生。纵观这几次重大金融危机，导火线分别是股市崩溃、汇率大幅贬值及房地产不良贷款引发。另一方面，金融体系的内在缺陷及政府监管的缺失或滞后又是促使金融危机爆发的重要因素。

三、三次重大金融危机中政府的救助措施及其效果比较

以上分析表明金融危机的爆发不仅是市场机制本身的缺陷，也是政府制度和政策不当的结果，政府在金融危机救助中扮演了十分重要的角色。

(一)1929～1933年罗斯福新政挽救了美国经济

1929～1933年的经济大萧条中，美国胡佛政府坚持自由放任的传统经济政策，致使危机加重，1933年3月罗斯福政府采取政府干预经济的政策，使美国经济逐步进入良性循环轨道，为其后半个世纪的持续增长和社会稳定奠定了基础。主要措施包括：

1.整顿财政金融体系，建立监管型经济制度。一是通过《紧急银行法》，对银行采取个别审查、颁发许可证制度，建立复兴金融公司进行资产处理和贷款发放以促进投资；二是颁布了《格拉斯——斯蒂尔法案》，确立了分业经营和分业监管的制度框架；三是成立联邦储蓄保障公司恢复银行信用；四是允许总统确定黄金的价格和通过行政命令禁止非官方的黄金出口，使美元相对英镑下跌了40.9%，这不仅优化了贸易条件，而且有效地促进了经济扩张；五是政府放松财政政策。

2.建立社会安全网。罗斯福在第二任期致力于将经济复苏带来的好处扩大到整个社会大众。

3.对工业加强计划指导。通过工业复兴法要求各行业拟定公平竞争法规，防止盲目竞争引起生产过剩。

4.调整农业政策，奖励农民压缩产量，提高农产品价格，改善农业生产环境。

5.积极推行以工代赈，兴办公共工程，增加就业机会，刺激消费和生产。

(二)1997年紧缩性的宏观措施使东南亚金融危机蔓延

1997年金融危机后，东南亚国家按照市场经济规律改善自己的宏观经济政策，改革汇率制度和加强金融监管。具体措施有：一是为改善贸易条件恶化和经常账户赤字，各国相继采取了对外直接投资、对外贸易及调整外汇储备的措施；二是泰国、韩国、印尼三国因外债多且短期外债比率高，请求了国际货币基金组织的救助；三是对金融机构进行整顿，关闭一些信誉不佳的银行，接管少数金融机构进行国有化处理，建立资产管理公司加强对银行等金融机构的监控等。这些措施取得了一定成效，但国际货币基金组织针对危机国家制定的改革措施和救援方案，不但没有稳定东南亚金融市场，反而带来了企业融资难问题，延长了危机的恢复时间。

(三)2008年全球宽松的财政货币政策刺激经济复苏

2008年的次贷危机引发了全球经济衰退。此次危机早期着力于救助金融机构防止危机再度恶化，当危机波及到实体经济后，采取了扩张性的财政和货币政策阻止经济下滑，促进经济复苏。具体措施有：1.实施全面的金融救市方案，政府出资购买金融机构的不良资产、向其提供贷款以及直接向有问题的金融机构注入资本金实施国有化控股。如美联储接管摩根士丹利和高盛、房利美和房地美，注资花旗银行集团等；英国向苏格兰皇家银行等三大银行注资370亿英镑、德国注资地产融资抵押银行500亿欧元、法国向六大私有银行注资105亿欧元等。2.实行扩张性的财政政策，包括减税、增加公共投资等内容。如美国通过1680亿美元的退税方案、7870亿美元的复苏和再投资法案；欧盟有总额近2000亿欧元的经济激励方案；日本出台了四项经济刺激计划达75万亿日元。3.积极调整货币政策，包括降低存贷款利率和存款准备金率。2008年10月8日全球央行携手减息；当利率无可降空间后，主要经济体均采取了“数量宽松化”政策。总体来看，这些救助措施对稳定市场情绪、恢复市场信心大有裨益，加速了经济的回暖。

四、结论与政策建议

基于对三次重大危机的比较，金融危机的爆发具有某些共性，应对策略也有一定的普遍性原则与方法。历史表明，一国宏观经济不稳定和结构失调是危机爆发的基本原因，失败的宏观经济政策、金融自由化过快和监管制度不到位是重要诱因；危机期间，政府适时适当的干预金融市场是遏制危机漫延的有效手段；危机过后，政府系统性的货币、财政政策和监管方面的改革，对恢复金融机构和市场的资源配置功能、促进经济复苏十分重要。当然，各国救助政策的负面效应也很明显，如政府刺激政策下的通货膨胀预期与政府失灵等。为此，笔者提出我国防范和应对金融危机的对策。

1.保持宏观经济稳定健康发展。一方面重视实体经济的发展，提升和优化产业结构；另一方面抑制金融资产过度膨胀，加强对金融业的有效监管，尤其是对金融衍生工具的创新与使用。

2.坚持市场运行和政府干预相结合，找好均衡点。金融危机之前政府和市场有比较明确的边界，危机爆发后政府放任市场自由调整会导致危机加深，政府适度、及时和有针对性采取干预措施，能防止市场可能出现的道德风险、降低危机救援成本及恢复市场信心和市场功能。

3.加强对金融体系的宏观监管，提高风险防范意识。包括加强政府监管，建立金融机构经常化的信息报告制度；建立适合本国的金融监管模式；加大对国际热钱的严格监管；高度重视房地产等市场中的各类风险；加强金融机构内部风险控制制度建设等。

4.提高信息透明度，建立金融危机的预警指标体系，防范非理性行为。

5.建立公正、公平、包容有序的国际金融体系。包括改革国际货币基金组织的决策机制，增加发展中国家的投票权和话语权，强化其在宏观经济政策监管方面的作用，加大对国际收支危机国家的援助；防止国际主导货币泛滥等。

[参考文献]

[1]Krugman, P.A.Model of Balance of Payment Crises[J].Journal of Money, Credit and Banking,1979(3).

[2]查理斯·P.金德尔伯格.经济过热、经济恐慌及经济崩溃-金融危机史[M].北京:北京大学出版社,2000.

[3]陈雨露,庞红,蒲延杰.美国次贷危机对全球经济的影响[J].中国金融,2008(7).

[4]刘明远.政治经济学视野中的美国次贷危机[J].马克思主义研究,2008(11).