企业投资行为异化研究与展望①

周春梅

(华侨大学旅游学院,福建泉州362021)

企业投资行为异化研究与展望①

周春梅

(华侨大学旅游学院,福建泉州362021)

企业投资行为研究是一个非常有价值的课题。在不断放松Modigliani&Miller完美资本市场假设的前提下,国内外学者从非对称信息、委托代理、政府干预等几个方面对企业投资行为异化问题的成因进行了解释。在已有研究基础上,应将国有上市公司投资行为研究作为目前学术界的研究重点。

非对称信息;委托代理;政府干预;国有上市公司

企业财务领域面临的一个基本问题是:资本在多大程度上被投资到适宜的投资项目上?然而,从微观层面研究企业投资问题并非一开始就成为经济学家关注的焦点,人们对企业投资行为的研究伴随着经济学分析方法和分析范式的发展而不断深入。在完美资本市场假设下,Modigliani&Miller提出了企业投资决策和融资决策无关的MM第三定理。传统的新古典投资理论是在无摩擦的市场条件下,以典型公司为对象进行的研究,其结论并不能很好地解释现实中个体公司的实际投资行为。

一、现有研究层面

(一)非对称信息条件下企业投资行为研究

资本市场中最明显的不完善性和不完备性在于非对称信息问题,这一问题最终成为研究融资约束条件下企业投资理论的理论基础。Myers&Ma2jluf指出,当资本市场不够完美时,公司外部投资者与管理层之间存在信息不对称,投资者可能要求公司为使用外部资金支付溢价。受制于高成本的外部融资,公司可能为降低外部融资比例而放弃部分增加公司价值的正净现值项目,从而导致投资不足。继Myers&Majluf对内外部融资成本的理论分析之后,Fazzari,Hubbard&Petersen开创了国外学者在融资约束条件下进行公司投资和内部现金流关系实证研究的先河,证明了融资约束水平高的公司其投资比融资水平低的公司对流动性的敏感性更高。Kaplan&Zingales的研究对FHP结论的一般性提出了挑战,并由此引发了融资约束问题的学术争论。Kaplan&Zingales依据公司年度报告中的定性信息和定量信息对公司的融资约束程度进行了分类。与以往的研究结论相悖,他们发现公司的融资约束和投资-现金流量敏感性之间显著负相关,较少受到融资约束的公司表现出较高的投资-现金流敏感性,并且即使采用多种融资约束衡量指标,结论依然保持不变。

国内学者也遵循FHP等的研究方法,在融资约束条件下对公司投资和内部现金流的关系进行实证检验。在实证研究中,如何选取融资约束的代理变量是研究该问题的难点和关键点。由于代理变量选择的不同,国内学者对融资约束和投资-现金流敏感性的分析结论存在较大差异。冯巍根据分红派息预案将样本公司年度分为存在融资约束和不存在融资约束两类,并据此判断内部现金流量对企业投资的影响。实证结果表明,内部现金流量是公司投资决策的重要影响因素,当公司面临融资约束时,这种影响尤为显著。李金、李仕明、严整采用类似的方法,将股利支付率作为融资约束的度量指标,结果发现融资约束与投资-现金流敏感度呈显著正相关关系。郑江淮、王华、何旭强将上市公司按照国家股比重进行分组,研究发现,国家股比重与融资约束程度呈正向变化关系,国家股比重低的公司未受到明显的外部融资约束,而国家股比重高的公司反而受到了外部融资约束。由于单一指标存在的缺陷,部分学者改用多维指标对企业是否受到融资约束进行衡量。赵剑峰、尹航以公司规模和负债程度为标准,将上市公司划分为无融资约束、部分融资约束、融资约束三类,分析结果显示,上市公司投资行为与内部现金流量之间存在敏感性关系,并且融资约束程度与投资-现金流敏感性系数显著正相关。王治改进了样本分类方法,进一步增加了分类指标的数量。王治将已获利息保障倍数作为预分类标准,在公司规模的基础上加入了股权、多元判别值等对融资约束进行再分组,研究结果显示,国有企业相对于私人企业而言受到的融资约束较小,其对内部资金的敏感性也较低。

(二)委托代理条件下企业投资行为研究

1932年,Berle&Means在《现代公司与私有财产》一书中对公司所有权与经营权分离问题进行了阐述,他们的研究为从管理层与股东利益冲突角度研究公司投资行为异化问题提供了理论基础和文献支持,并引发了学术界在这一领域的研究热潮。比较经典的,如Jensen从经营者和股东利益冲突的角度提出的自由现金流量假说。该假说认为,企业经营者的效用是公司规模的增函数。在自身利益最大化目标的驱动下,经营者往往会倾向于构建自己的企业帝国,最大限度地将企业自由现金投资于能扩大公司规模的项目上,并最终引发过度投资。Roll率先从行为金融学角度提出管理者傲慢自负假说,从理论上对管理者决策行为给出了解释。Lin,Hu&Chen则采用实证研究方法对管理者过度自信和投资行为之间的关系进行了检验。他们将管理者预测的公司年度盈利水平超过实际的公司年度盈利水平的管理者视为过度自信的管理者,发现这类管理者倾向于过度投资。过度投资现象同样存在于中国上市公司之中。辛清泉、林斌、王彦超通过对经理薪酬在公司资本投资决策方面的治理效应的实证检验发现,当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能做出补偿和激励时,有更多的证据表明,地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。

在金字塔型持股结构下,控制股东的存在所导致的代理问题更为复杂。由于金字塔型持股结构下控制权与现金流权的分离,作为理性经济主体的控制股东存在谋取控制权私有收益的强烈动机,而这一行为动机和利益取向必然会对公司投资决策产生影响。随着对公司治理问题研究的深入,越来越多的研究者将目光投向大股东对控制权私有收益的追求对公司投资行为的影响。在放松股权同质性假定后,LaPortaetal.研究发现,控制股东有强烈的动机使公司的投资行为与股东利益最大化目标发生偏移,通过公司的非效率投资行为谋取控制权私有收益,侵占中小股东利益。WuXueping&Wangzheng通过将控制权收益因素导入Myers-Majluf的逆向选择模型发现,对控制权私有收益的追求是引发公司过度投资的主要因素,但少量适度的控制权私有收益则可以缓解控股股东的投资不足行为,并有助于公司价值的提升。而国内学者刘星、窦炜通过对大股东控制下公司投资行为的研究发现:在大股东控制下的公司中,过度投资和投资不足两种非效率投资行为同时并存。两种非效率投资行为具有相同的动因,其根源均在于公司大股东对控制权私有收益的追求。

(三)政府干预背景下企业投资行为研究

以上对企业投融资问题的研究主要从企业的内部特征出发,政府干预、政治关系等与产权安排相关的制度安排对公司投融资行为的影响近几年才逐渐受到部分研究者的关注。LaPortaetal.对92个国家的银行进行了考察,研究结果发现,国有银行通常都成为政府官员寻租的工具,而并非是纠正市场失灵的机制。Faccio对世界上42个国家中具有政治关系的企业的研究发现,该类企业更容易获取债务融资和更低的税负以及更强的市场力量,尽管如此,具有政治关系的企业其绩效仍然低于同类企业。他们认为这是由于政治家对企业的寻租以及政治干预引发的宏观层面的资金配置、投资决策及经济发展的扭曲所致。Johnson&Mitton对金融危机中马来西亚政府为其关联公司提供补贴事项进行研究,发现这些公司约1/3的价值增长来自于政治关系。Faccio、McConnell&Masulis此后的研究也表明了具有良好政治关系的企业在陷入困境时更容易得到国家的财政补贴。Khwaja&Mian对巴基斯坦的研究发现,具有政治关系的企业从银行获得的贷款是其他企业的两倍,但拖欠率却比其他企业高出50%,并且这种情况仅发生在政府控制的银行。

国内学者林毅夫及其合作者在一系列文章中,对转轨经济中国有企业的预算软约束问题进行了系统分析,认为国有企业所承担的“政策性负担”是形成企业预算软约束的根本原因,这一外生预算软约束理论对企业拖欠债务的行为具有很强的解释作用。因此,他们认为剥离政策性负担是硬化企业预算约束的关键条件。孙铮、刘凤委、李增泉在新制度经济学相关理论的基础上,实证检验了市场化程度以及政府干预程度对我国上市公司债务期限结构的影响,结果发现市场化程度高、政府干预少的地区的上市公司的长期借款占总借款的比重较低。他们认为,政府干预起到了降低企业融资成本的作用。高雷、何少华检验了国家控制、政府干预、银行债务与资金侵占之间的关系,研究结果表明:在我国,国家控制及政府干预显著地加剧了控股股东与小股东及银行债权人之间的利益冲突。可见,国家控制及政府干预不利于社会经济效率的提高。方军雄认为,国有企业的缺陷和问题主要包括源于政治干预对企业目标的扭曲和管理层激励约束机制的缺失两个方面,并由此导致国有企业的整体资本配置效率显著弱于非国有企业。研究同时发现,随着制度环境的不断改善,国有企业与非国有企业资本配置效率的差异在逐渐缩小。

二、研究展望:国有上市公司投资行为异化研究

企业投资行为研究是一个非常有价值的课题,随着我国资本市场的不断发展完善,上市公司投资行为的研究应该引起更多学者的关注。在我国,由于历史的原因,控股股东和第一大股东、国有股东三者显示出高度重合。在2002年11月底结束的由原国家经贸委和中国证监会联合进行的对上市公司建立现代企业制度情况的检查中,经过对1051家控股股东控制型公司进行分析发现,在国有性质股东的813家上市公司中,单一国有股东持股比例在50%(即绝对控股)以上的公司就有390家,所占比重为47.97%。刘芍佳等也发现,我国上市公司中由国家控制的公司总量达到84.1%,而最大股东占所有发行股票数量的平均份额更是高达46.5%。与以股权分散为特征的公司不同,在国有股一股独大的情况下,终极控股股东——政府控制下的上市公司投资决策,将控制权私有收益而非公司价值最大化作为其决策目标,从而使国有上市公司呈现出典型的投资行为异化特征。在我国上市公司的投资行为中,过度投资和投资不足两类非效率投资问题往往同时并存,且投资不足行为与过度投资相比更为普遍。而张洪辉、王宗军在对国有上市公司投资行为研究时统计发现,其研究样本中过度投资子样本和投资不足子样本的比重分别占到35167%、64133%,为我国国有上市公司中普遍存在投资不足行为提供了直接证据。我们认为,基于终极控股股东政府和中小股东之间的利益冲突,无论其表现出的非效率投资行为是投资不足还是过度投资,都是政府为谋求控制权私有收益对国有上市公司进行干预的结果;并且,为了实现谋取货币性控制权私有收益的最终目的,政府有着通过“隧道挖掘”将国有上市公司资源转移到母公司或者其他关联方的强烈动机,因此,我国国有上市公司的整体投资行为会表现为投资不足,这不仅证明了终极控制股东通过转移控制性资源侵害中小股东利益的事实,同时也为“政府掠夺之手”理论提供了新的证据。为了解释目前我国国有上市公司投资行为的现状,我们认为进一步的研究方向为:在引入控制权私有收益的基础上构建政府干预国有上市公司投资行为的“两阶段决策模型”,将投资不足和投资过度两种行为纳入统一的研究框架进行严密的理论分析;在此基础上,还应当对政府干预影响国有上市公司投资行为的路径模式进行实证检验。为了获取更多的控制权私有收益,政府既可以通过干预国有上市公司的投资决策直接对其投资行为产生影响,也可以通过干预融资决策进一步放大这种影响。因此,我们建议采用温忠麟等在心理学领域提出的中介效应检验程序对融资决策在政府干预与国有上市公司投资效率之间的中介效应进行检验,并分别对总效应、直接效应和中介效应的大小进行测算和比较。这一研究成果对理解政府干预在国有上市公司投资行为异化中的作用,以及了解政府干预与国有上市公司投资行为异化之间的中介传导机制均有较强的现实意义,并能为相关部门解决国有上市公司的投资行为异化问题提供一定的文献支持。

[1]周春梅.盈余质量对资本配置效率的影响及作用机理[J].南开管理评论,2009(5).

[2]程仲鸣,夏新平,余明桂.政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资[J].管理世界,2008(9).

[3]刘星,窦炜.基于控制权私有收益的企业非效率投资行为研究[J].中国管理科学,2009(5).

[4]刘芍佳,孙霈,刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究,2003(4).

责任编辑韩玺吾E2mail:shekeban@163.com

F270

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1673-1395(2011)06-0041-03

2011-04-11

周春梅(1980-),女,河北衡水人,讲师,博士,主要从事旅游企业财务问题研究。

① 泉州市社会科学研究2010年规划课题(2010A—QZ02);华侨大学高层次人才科研启动费项目(09BS501)