浅析破产重整企业的融资困局*

许春茂

(中国政法大学 民商经济法学院，北京 100088)

“现金为王”是决定企业破产重整成功与否的不二法则。当企业进入破产重整程序中，握有充足的现金意味着企业有足够的资源去平衡受到破产影响的各方当事人的利益关系，提出一份能更好地满足各方当事人利益需求、为各方当事人所接受的破产重整计划；也意味着企业能够有足够的能力去进行新投资和拓展新业务，促进企业的起死回生。因此，融资对于企业破产重整程序的重要意义不言而喻。总体来说，目前各国重整制度所面临的主要问题是重整的成功率、成本-风险制约和当事人利益平衡问题，而这些问题在很大程度上取决于破产重整所能带来的利益。因此，重整中的融资问题以及与此相关的企业再资本化问题就成为了打破这一困局的关键。而近几年出现的对冲基金参与企业破产重整的实践也正是在这个背景下出现的。

一、破产重整企业的融资困局

在破产重整企业的融资过程中，为企业提供融资的债权人一般是各类机构投资者，有时候政府亦会充当这个角色。机构投资者向债务人企业提供破产重整所急需的紧急贷款或者是为获取巨额的贷款利息和酬金，或者通过贷款协议中所赋予的债权人对于债务人企业重整过程中的某些事项享有特定的表决权，从而对企业的破产重整进程施加影响。主权政府充当破产重整企业的融资提供者的情况一般发生在债务人企业实为对社会经济生活有着举足轻重影响的巨型企业：一旦其破产清算，将会造成大量其他相关的企业、银行陷入困境，并且造成严重的社会失业问题的情形下。在这里，政府向债务人企业提供紧急融资更多的是考虑社会公共利益问题。

在这么一种融资交易中，债务人企业根据融资协议获得了其破产重整所急需的重整资金；而融资提供者根据融资协议获得了融资利息和酬金回报，以及债务人企业所应允的、参与企业破产重整进程甚至介入重整后企业治理的某些权利。但是，毕竟破产重整程序是一个解决受到破产消极影响的各方当事人利益关系的集合平台，债务人企业和融资提供者之间的这么一种融资交易无疑将会在很大程度上影响到破产程序中其他利益相关方的切身权益。例如，融资交易协议中关于高额贷款利息和酬金的规定直接影响到债务人企业对其他当事人的清偿能力；债务人企业资产出售需要得到融资提供者批准的规定相当于直接赋予了融资提供者以较低价格购买债务人企业资产的优先权利；有的国家更是直接从立法层面赋予了重整程序中对债务人企业提供紧急贷款的债权人某些优先权利，最典型者当为美国现行破产法典364条的规定。现代破产重整程序以挽救具有存续价值的企业为其基本目标，其力图通过一个为各方当事人所接纳的破产重整计划在挽救企业的同时也达到平衡各方当事人利益的目的。那么，为什么现代破产法会赋予或者允许融资提供者以能够直接决定或者影响其他各方当事人利益的如此特殊而决定性的权利呢？

在这么一种背景下我们能更深刻地体会融资对于破产重整企业的至关重要性。为了使债务人企业在破产重整阶段具备更强的融资吸引力，企业破产法不惜冒着其他各方当事人权益受到侵害的可能性而通过赋予或者允许融资提供者的某些特殊权利来吸引他们对破产重整企业提供紧急融资。现代破产法在此假设，这么一种紧急融资对于仍然具有存续价值的债务人企业顺利通过破产重整程序而实现扭亏为盈、重返市场具有至关重要的决定性作用；企业营运价值高于企业清算价值，而这种营运价值的保存和提高是平衡受到破产消极影响的各方当事人的利益关系的最优选择。现代破产法的这么一种理论假设和制度选择，与现代破产法的发展趋势不谋而合。从清算逐步转向重整，鼓励更多的债务人依据破产重整程序进行债务重组而非直接申请破产清算，这是世界上大多数国家持续至今的企业破产法改革的重点和趋势。以破产重整制度为其生命力所在，以拯救仍然具有存续价值的债务人企业为其基本目标，体现了现代破产立法多元化的立法目标和理念。而为了保证重整程序的顺利进行以实现破产企业的起死回生、重返市场，各国破产立法不仅赋予了债务人企业及其管理层特殊的法律地位和配套的权利以保证他们有足够的资源和能力去重组债务及促进企业再生，也赋予潜在的市场投资者以一系列的优先权利以鼓励、吸引他们通过提供DIP融资积极参与到破产企业的重整程序中。

事与愿违。虽然DIP融资由于企业破产法对于融资提供者的各种保护措施而被认为是“陷入困境的企业中最为安全的贷款”[1]。而实际统计数据亦证明了这种说法：Moody投资者服务公司的研究表明，DIP融资的历史违约率仅仅为0.5%。在Moody所分析的297宗DIP融资实例中，只有两个实例(Marvel Entertainment和Winstar Communications)构成了利息或者本金违约。[2]亦有学者乐观地预计，“(企业破产法中)关于提供DIP融资的慷慨大方的规定将会鼓励债权人们对急需资金的债务人提供贷款，并且……这些债权人将会利用他们手中所握有的信贷杠杆去填满由1978年(美国)破产法典生效所创造的企业治理真空”[3]。然而，企业重整领域的融资实践非但没有如人们预期的那样得到蓬勃地发展，反而已经成为制约企业破产重整进程的一大困局。对于企业破产重整领域的市场参与者而言，DIP融资市场正在萎缩的第一个信号便是2008年10月美国通用金融服务公司宣布将在大范围内停止对破产企业的DIP融资。作为美国DIP融资市场长期以来的引导者，通用金融服务公司的退出引发了人们对于DIP融资市场的持续焦虑。而华尔街日报同期刊发的一篇文章加深了人们的这种焦虑。这篇文章援引了一批在业界居于主导地位的破产法律师的观点。这种观点认为，重整企业获得DIP融资正在变得越来越艰难。在过去两年内，愿意为处于重整阶段的企业提供DIP融资的市场参与者已经由超过30家锐减到5或6家。[4]面对这么一种现实，人们考虑更多的不再是DIP融资的超低历史违约率或者企业破产法的慷慨大方，而是DIP融资会不会就此从企业破产重整领域中完全消失了？[5]

DIP融资市场的迅速萎缩，其直接原因便是DIP融资提供者数目的锐减。自2008年以来，雷曼兄弟、美林银行和瓦乔维亚银行等重要的DIP融资提供者纷纷退出市场，极大限制了破产企业获得DIP融资的渠道。DIP融资提供者数额的锐减一方面和2008年初起席卷各国的世界性金融危机密切相关。就金融业而言，金融危机已经导致美国多家金融机构倒闭或者被政府接管。而且随着金融危机的持续发展，金融机构破产案件逐步明显增加。据统计，2008年全美25家银行倒闭，超过此前5年的总和。2009年这个数字剧增到140家。2010年为157家，创下了美国金融业20年来的最高纪录。而2011年截止至6月5日，美国银行倒闭数目为45家。[6]

另一方面，DIP融资提供者数目的锐减与美国金融业持续至今的并购浪潮休戚相关。金融业并购造就了少数的金融巨无霸，直接减少了市场参与者数量并同时限制了市场竞争。据统计，1991-1998年间，美国银行业总计发生约4 033起并购案例。在整个90年代，美国银行业平均每年发生约504起并购案。[7]这种并购趋势在进入21世纪之后由于2000年初网络经济泡沫破灭、2001年“9.11”恐怖袭击以及2001年底一系列公司财务丑闻的曝光而得到暂时的减缓。而随着2003年初美国经济开始复苏，金融企业并购活动亦开始新一轮的扩张。而与金融企业因破产、并购而数目锐减形成鲜明对比的是，美国每年申请破产保护的企业数目显现出迅速增加的趋势。据统计，2009年全年美国申请破产的企业约为6.08万家，较2000-2008年平均水平高出74.2%。而2010年前两个季度申请破产企业数分别为1.46万和1.45万，较2000-2008年同期平均值高73.5%和69.2%。[8]很显然，在金融企业数目日渐减少而破产企业数目与日俱增的这么一种逆向发展的条件下，DIP融资市场形成了一种“僧多粥少”的窘境。因此金融业并购浪潮所造成的金融机构数目减少以及市场缺乏竞争是限制破产重整企业获得DIP融资的重要因素之一。

除了提供DIP融资的金融机构数目锐减以外，造成目前破产重整企业融资难的另一个主要原因在于在进入破产重整阶段以后，这些陷入困境的债务人企业已经没有或者只有少数无权利负担的资产可作为DIP融资的担保，这在很大程度上挫伤了金融机构对其提供DIP贷款的热情和积极性。目前，绝大多数DIP债权人向破产重整企业提供DIP融资均要求企业提供相应的财产担保以确保贷款安全。一项针对2001年下半年至2007年一共153个破产重整和破产清算案件的研究表明，92%的DIP债权人获得了破产重整企业以企业全部资产作为担保财产的担保利益。[9]随着世界经济在21世纪之初跌入低谷，各主要国家纷纷调低利率、实行较为宽松的信贷政策以促进经济复苏。为了渡过这一经济困难时期，很多企业纷纷以企业资产为抵押向银行大举负债。这在客观上为2008年经济危机之后，绝大多数陷入困境的企业融资能力的锐减埋下了伏笔。因为很多企业的主要资产已经在之前信贷急剧扩张的几年被用作债权抵押而成为银行的担保权益，当企业陷入困境而进入破产重整程序时，这些企业已经没有足够的资产再来用作贷款担保。

二、融资困局所带来的影响

DIP融资紧缺产生了一系列影响。首先是重整企业的DIP融资成本将进一步提高。资料显示，破产重整企业获得DIP融资所需成本已经由之前的伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)加上250个基点[注]在金融学里，基点是市场计算利率和债券收益率的标准计量单位。100个基点等于1个百分点，即1基点等于0.01个百分点。上升到LIBOR加上600个基点。[10]而最近，很多陷入困境的重整企业只有将DIP融资价格提到LIBOR加上1200个基点才能获得相应的融资。[11]据报道，美国莱昂德尔化学公司为其DIP融资所支付的利息和酬金为融资本金的20%。[12]而与DIP融资利息不断升高相应的是，DIP融资酬金也在逐步地提高。其次，DIP融资期限则正在逐步缩短。在DIP融资紧缺的情况下，为了加速贷款资金的回笼速率，DIP融资提供者凭借着其交易中的强势地位使得DIP融资期限在不断地缩短。以往的DIP融资期限一般为12-18个月；而如今，2-6个月已经成为DIP融资的通常期限。[13]

除了以上这些显而易见的直接效应，DIP融资紧缺的境况还可能产生更为重要的、能够对企业破产法发展趋势带来深远影响的间接效应。DIP融资期限的不断缩短，意味着处于重整阶段的债务人企业按照破产重整计划来完成债务重整、营业调整以便扭亏为盈、重返市场的时间亦越来越短。因为，DIP融资期限一旦到期，债务人企业便又不得不面临立即全额偿还巨额贷款本金、利息以及酬金的信贷压力。而这对于正处于破产重整初期的债务人企业无疑又是一个致命的打击，很容易将因为获得DIP紧急融资而刚刚缓过一口气来的债务人企业重新扼杀于破产重整的摇篮里。在美国，债务人企业的破产重整过程通常持续2-3年。有统计表明，纽约州的破产重整案件平均耗时相对长一点，为2.8年；而其他州的破产重整案件平均耗时为2.1年。[14]对于那些规模巨大、资本结构复杂的大型破产企业而言，在2-6个月的DIP融资期限内，完成企业债务重整并实现营业复兴的可能性近乎为零。在这么一种背景下，可以预料到的是濒临绝境的债务人企业会越来越多地选择通过快速出售企业优良资产、剥离劣质资产和债务来完成债务人企业的破产重整进程。事实上，很多大型企业虽然在整体上已经破产了，但是其某部分优良资产或者某一个子公司仍然具有很强的市场盈利能力或者前景，并因此而受到很多潜在的市场投资者的青睐。通过资产出售，债务人企业得到了其进行破产重整、满足各方当事人利益所急需的资金；受到破产影响的其他各方当事人通常能获得了高于企业破产清算情况下的清偿价值；市场投资者则得以较低的价格购买到优良资产；而对于被收购的资产或者子公司而言，其自身运营价值得以存续并继续发展。因此，破产重整阶段的资产出售有着其自身的市场合理性并得到了法律的承认和保护。在美国，依据《破产法典》第11章363条款进行资产出售成为多数大企业在破产重整条件下快速出售其资产的第一选择。通用汽车、克莱斯勒、雷曼兄弟、LTV钢铁等企业在进入破产重整阶段后均选择依据363条款来出售其资产。

破产重整计划之外的资产出售正逐渐地取代传统的破产重整程序成为很多濒临绝境的企业的第一选择，这是企业破产拯救制度发展所呈现出的新动向和趋势。这种资产出售仍然处于债务人企业破产重整过程之中，但它并非是通过传统的重整程序来完成的，而是在破产重整计划之外、寻求其他法律支撑来完成，例如美国破产法典363条款；这种资产出售的最大优点就是能够在尽可能短的时间内完成优良资产的出售，减少重整过程中各种附随性的诉讼风险、高昂的专业费用以及债务人企业资产价值因重整进程的拖延而不断贬值，并且将出售资产所得资金迅速用于完成企业的破产重整程序。2008年全球金融危机中克莱斯勒和通用汽车的破产重整实践为这种企业拯救制度的发展趋势提供了代表性的诠释。

以Douglas Baird和Robert Rasmussen为代表的、支持这种新趋势的学者主张，传统破产重整程序的拖沓冗长和效率低下使得该程序正在失去其存在的必要性。Baird和Rasmussen认为，随着破产重整计划之外资产出售实践的增加，传统的破产重整程序正在逐渐地从企业生活中消失。[15]为此，他们主张应当鼓励和推动陷入困境的债务人企业作为一个整体予以出售的破产实践，并认为传统的破产重整程序仅仅能在以下三种特殊环境下继续发挥其作用：首先，存在着“专门化的资产”的企业，这种专门化的资产一般以“所有者-经营者”的人力资本的形式存在且必须保留在特定的企业里面无法转卖，比如餐馆离不开其招牌的主厨，小城市里的珠宝店离不开珠宝匠几十年辛苦发展起来的关系等；其次，没有明确的控制权分配机制的企业，这主要发生在那些有着很杂乱资本结构的小企业里；第三，不存在作为一个整体予以出售可能性的企业。Baird和Rasmussen认为，现实生活中这三种特殊的环境可能发生在部分小企业身上；而对于那些大中型企业以及其他小企业，传统的破产重整程序已经失去了其利用价值。[16]

而Lynn LoPucki通过自己的实证研究则得出与Baird和Rasmussen的观点完全相反的结论。他认为，至少对于那些大型公众公司而言，企业破产重整实践正处于繁荣发展过程中。[17]Harvey Miller也不同意Baird和Rasmussen的观点。他认为，旨在为陷入困境的债务人企业提供重新的机会和时间去重组债务和经营的传统企业破产重整程序对于现代经济仍然具有意义。[18]同时，这些主张传统破产重整程序仍然将在企业经济生活中扮演重要作用的支持者们认为，企业破产重整程序中债务人企业和债权人之间利益平衡的天平已经明显地倾向于债权人一方，这主要取决于以下几个因素。首先，不良债权投资者的兴起，其中大多数是各种专门为投资破产企业不良债权而设计的对冲基金。这些不良债权投资者通常以较低的折扣从债务人企业各种债权的原始持有者手中购买他们对债务人企业所享有的债权。因此而掌握着债务人企业大量债权、并对债务人企业破产重整进程能够施加重要影响力的不良债权投资者为了获得投资利益的最大化，往往倾向于在尽可能短的时间内结束债务人企业的破产进程，这样才能提高他们投资和收益回笼的速率。因此，相对于传统的破产重整程序，这些不良债权投资者更倾向于选择破产重整计划之外的资产出售这种更为便捷、快速的途径来完成企业的重整过程。这些不良债权投资者被认为是推动债务人企业重整过程中资产出售活动不断兴盛而传统破产重整程序逐渐不为所用的主要力量。[19]其次，由于DIP融资的紧缺，各种DIP融资提供者对债务人企业破产重整进程所能施加的影响相比较于之前已经大为增加。这些DIP融资提供者通常会通过融资协议规定债务人企业重整过程中的资产出售必须得到DIP融资提供者的批准，这相当于赋予了融资提供者以较低价格购买债务人企业资产的优先权利。这也是导致资产出售逐渐取代传统破产重整程序的原因之一。[19]

三、结论

现代破产重整企业融资难的困局为对冲基金等不良债权投资者积极参与企业破产重整实践提供了良好契机。对冲基金的这种实践在逐渐改变企业破产法面貌的同时，将在很大程度上决定企业破产重整程序的未来发展趋势。虽然说破产重整进程中的资产出售已经取代传统的破产重整程序这种论断有点言过其实，但在破产法律人看来，毋庸置疑的是不良债权投资者已经成为企业破产过程中一股主要的力量，而破产过程中利益平衡的天平已经明显倾向债权人一方。[20]

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