对赌协议的法律构造与定性观察*

傅穹

(吉林大学法学院，吉林长春130012)

随着我国私募股权投资市场的日益发展，投融资双方运用对赌协议的案例逐渐增多，这其中虽然不乏蒙牛乳业、雨润食品和中国动向等对赌成功的典范，但更多的却是永乐电器、太子奶集团、中信泰富、和碧桂园等对赌失败的惨剧。从学理上观察，对赌协议是私法上财产自我估值机制的一种形式，也是最具效率的制度安排:由于尊重了双方当事人的意思自治，因而能够确保财产的有效配置。①但实践中出现的上述巨大反差，不禁引发人们重新思考该项制度法律层面的本质问题。本文将在借鉴域外先进经验的基础上，紧密结合国内企业对赌成功与失败两方面的案例，拟从法律原理和制度设计两个层面来探讨有关对赌协议的基本问题，以期揭示并解释对赌协议的法律构造与定性适用的迷思。

一、对赌协议之法律构造:估值调整与经营激励

(一)对赌协议的内涵与特征

1．对赌协议的内涵与本质。对赌协议，简言之，即包含对赌条款的私募股权投资协议，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism(简称“VAM”)，直译即为“估值调整机制”。对赌协议实则是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排，其基本的内核体现如下:当发生私募股权投资的场合，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休的常态，将该项无法即可谈妥的争议点抛在一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。通常的约定是:如果企业未来的获利能力达到业绩增长指标，由融资方行使估值调整的权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失;否则，由投资方行使估值调整的权利，以补偿其因企业价值被高估而遭受的损失。对赌协议的内容与形式多种多样，但多数是以财务业绩作为对赌标的，以投融资双方所持股权作为给付内容，即“筹码”:如果达到预先约定的条件，投资方应向融资方无偿转让一定比例股权;反之，融资方应向投资方无偿转让一定比例股权。由于协议所发生的结果是不确定的，与赌博有些许的类似，因此被形象地称为“对赌”。［1］

对赌协议虽有赌博的字眼与表征，但与零和博弈的赌博存在本质的分歧与泾渭分明的界限。对赌协议的本质是对被投资企业价值的重新评估，即根据市场及企业的发展状况，调整对企业的原有估值，从而得出一个适宜的、符合企业当前情况的评估价值，然后，投资方以此估值为基础来调整其投资策略。其具体运作原理为:投资方在基本不变动投资金额的前提下，通过股权的无偿转让来实现其持股比例的增减。由于投资方投入的资金数额基本不变，当被投资企业未能实现对赌协议所约定的业绩增长指标时，投资方的持股比例将会增加，即相等数额资金所对应的股权增多，每股价值相应降低，也就意味着投资方对被投资企业的估值下调;当被投资企业实现对赌协议所约定的业绩增长指标时，投资方的持股比例将会减少，即相等数额资金所对应的股权减少，每股价值相应提高，也就意味着投资方对被投资企业的估值上调。［2］P6

2．对赌协议的特征。从近年我国资本市场中发生的对赌协议实际运作来看，其通常具有以下显著特征:

第一，对赌协议的签约双方往往发生在私募股权投资方与企业控制人之间。从签约主体来看，对赌协议的投资方通常是有着丰富资本运作经验与融资能力的海外私募股权基金，如摩根士丹利、高盛、鼎晖，等等。融资方则通常为同时具备控股股东和经营者双重角色的被投资企业的实际控制人，②而被投资企业也往往是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛乳业、永乐电器、雨润食品，等等，其共同特点是发展前景广阔，资金短缺且在国内融资困难。

第二，对赌协议签约时点通常在被投资企业上市之前。对于投资方来说，对赌协议只是其整体“赌局”的一环，在此之前，他们先要寻找合适的投资对象，并帮助被投资企业完成股权重组，然后通过包括对赌协议在内的一系列措施以刺激企业业绩迅速提升，最后还要完成以上市为目标的一系列资本运作，以提升被投资企业重估的价值，并快速实现自身的投资获利。［3］

第三，对赌协议投资方角色重现“双重变脸”的约定安排。对赌协议投资方最初的角色仅为财务投资者，并不介入被投资企业的治理结构，也不参与被投资企业的经营管理。如果被投资企业实现了对赌协议所约定的目标，经营者将继续拥有企业的控制权，投资者也将以追加投资的方式来分享收益和帮助企业成长。反之，当被投资企业未能实现约定目标，投资方不但不再追加投资，而且可能会被动角色变换，更换企业经营者，或者直接介入企业的经营管理，甚至采取股权转让的方式，从被投资企业中完全退出。

(二)对赌协议的产生动因

1．私募股权投资中信息不对称的普遍存在与加倍放大。信息不对称的命题，广泛存在于一切发生代理关系的情境之中。私募股权投资市场中信息不对称现象，因投融资方博弈额度的巨大与双方预期利益追逐的差异，信息不对称不可避免地的普遍存在且可能被加倍放大，融资方处于信息优势而投资方处于信息劣势。在事前方面，投资方很难及时、全面地了解被投资企业的真实资产和盈利状况，以及未来的盈利能力;在事后方面，投资方也很难有效监督企业经营者的实际经营行为，无法确保投资收益的实现。因此，投资方与融资方之间的代理问题就不可避免地存在，为化解代理问题所导致的投资风险，私募股权投资基金创设了对赌协议这一创新性金融制度安排，以有效应对被投资企业估值调整和经营激励的需要。

2．企业估值的天然弹性与估值调整的充分需要。被投资企业的价值评估，从来就不是一个简单的财务人员估值或老练的商人磋商就可以一个额度数字解决的难题。可以说，被投资企业价值几何的问题是私募股权投资的关健环节，也是决定交易价格的重要基础，企业估值对于私募股权投资的成败具有决定性意义。对于非公开企业的估值向来都是一个仁者见仁、智者见智的事情，企业估值及盈利预测的相对主观性使得投资方和融资方对于同一企业的价值评估会得出不同的结果。为了以加速投资进程，融投双方往往选择通过签订对赌协议的方式来解决在企业估值问题上的分歧:投资方先以一个暂定的中间价进行投资，随着被投资企业经营状况的明朗，其价值逐渐向真实价值逼近，双方再依据约定的条件来调整自身的持股比例。这就有效地解决了私募股权投资中企业估值的难题，保证了投资的顺利进行。

3．经营激励的需要与保障收益的底线。经营者与投资方之间利益分野的客观存在，极易导致前者为了实现自身利益最大化而不惜损害后者的利益;并且，由于信息不对称的存在，后者很难监督前者的经营行为，由此导致道德风险问题的产生。为防止经营者偏离投资方的目标，并最大程度降低信息不对称所带来的效率损失，投资方常常会设计出一系列的激励机制来解决上述问题，其中，对赌协议即为对于经营者激励强度最大、对投资方风险控制最优的一种激励制度安排。对赌协议以被投资企业的经营业绩为标准，以股权为筹码，企业的经营业绩越好，经营者获得的股权就越多，其对企业的控制权就越强。因而可以激励其为被投资企业创造出更好的业绩，同时也就为投资方带来更大的投资回报。

二、对赌协议的法律性质厘定:附条件合同或射幸合同?

对赌协议的法律性质如何看待，迄今存在两者对峙的两极认知:一种观点认为，对赌协议是个圈套，是国际资本“掳掠我国财富的致命武器”，可以从非法性界定，从而充分保护谈判弱势的中国融资方的企业;③另一种观点看来，对赌协议本身无非是一种私法上的财产自我估值，不存在非法性的障碍与判断，商业自愿风险自负，国际惯例自古亦然。④

(一)对赌协议属于非典型合同

对赌协议是关于私募股权投资中投融资双方之间权利义务关系的约定，亦即一种合同行为。以法律是否设有并赋予一个特定的名称为标准，可以将合同分为典型合同与非典型合同。［4］P39典型合同，又称有名合同，是指法律设有规范，并赋予一定名称的合同。例如，我国《合同法》分则所规定的买卖合同等15种合同，《保险法》所规定的保险合同(包括人身保险合同和财产保险合同)等均为典型合同。非典型合同，又称无名合同，是指法律尚未特别规定，亦未赋予一定名称的合同。非典型合同产生的根源在于:合同法奉行合同自由原则，在不违反社会公德和公众利益以及强行性法律规范的前提下，允许当事人订立任何内容的合同，此即合同类型自由原则。据此，当事人立定法律未明文规定的非典型合同系自然之事。何况社会在不断发展变化，交易活动日益复杂，当时人不能不在法定合同类型之外，另创新形态的合同，以满足实践需要。［5］P54

由于我国现行法律体系对于对赌协议并未予以明确规定，因此其应当属于非典型合同。对于非典型合同的法律适用，《合同法》第124条做出了原则性的规定，即“本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最类似的规定”。而对于赌协议与何种类型的合同最为类似，理论上存在着不同的观点，有认为其属于附生效条件的合同，⑤也有认为其属于射幸合同。⑥

(二)对赌协议并非附生效条件合同

所谓附生效条件合同，是指虽然已经成立，但只有在双方当事人约定的条件成就时，才能发生效力的合同。附生效条件合同确立的原因在于:由于交易活动的多样性和复杂性，当事人在某些情况下一方面愿意做出一定的意思表示，但另一方面又不愿意使其立即发生效力，不愿立即受其约束，而是希望在某种自己认为合适的条件下才使合同发生效力，权利义务关系发生变动。基于意思自治原则，法律应当允许当事人对其缔结的合同附加生效条件，使其合同效力的发生与否受制于所附条件是否成就。我国《合同法》第45条规定:“当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。”附生效条件合同所附条件，应当符合如下要求:其一，未来性，是指条件应当是当事人缔约时尚未发生的事实，即只能是将来发生的事实。其二，可能性，是指条件应当是具有发生可能性的事实，而非客观上根本不可能发生的事实。其三，不确定性，是指条件的发生与否在缔约时尚不能肯定，亦即约定的条件将来是否发生处于不确定状态。其四，合法性，是指作为所附条件的事实必须是法律所允许的，而不能是法律所禁止的。其五，效力性，是指所附条件具有决定合同效力发生与否的功能，条件成就则合同生效，条件不成就则合同不生效。［6］P303－307

对赌协议以被投资企业未来的经营业绩为合同标的，投融资双方所约定的经营业绩同样具有未来性、可能性、不确定性和合法性等特点，这与附生效条件合同中所附条件具有相似性，但二者存在本质区别:首先，附生效条件合同中所附条件并非合同标的，只是决定合同生效与否的条件，其合同标的是确定的;而对赌协议中所约定的具有不确定性的未来的经营业绩则是合同标的，而非决定合同生效与否的条件。其次，附生效条件合同在所附条件未成就之前，将不发生效力;而对赌协议通常在成立之时即已生效，与所约定的经营业绩实现与否无关，经营业绩是否实现只能导致给付内容的不同，而不影响对赌协议的效力。因此，对赌协议所约定的经营业绩与附生效条件合同所附条件在性质上具有根本不同，对赌协议与附生效条件合同也只是“貌合神离”而已。

(三)对赌协议应为射幸合同

所谓射幸合同，是指在合同成立时，当事人的给付义务内容不能确定，须视将来不确定事实的发生与否来确定的合同。对于射幸合同，两大法系国家立法均有明文规定，⑦我国现行法律体系当中虽无射幸合同的专门立法，但是却存在着保险合同、彩票合同、有奖销售合同等诸多具体的射幸合同类型。射幸合同作为一种特殊的合同类型，其最根本的法律特征即为射幸性。首先，射幸合同的标的为带有强烈的主观猜测性和客观随意性的机会性事件，具有极大的不确定性，即可能出现也可能不出现。射幸合同缔结时所存在的只是获得该标的的或然性，或者说取得该标的的机会，故此，罗马法学家将与射幸合同有关的买卖活动称之为“买希望”。［8］P594其次，射幸合同当事人的支出和收入之间不具对等性，可能一本万利，也可能一无所获。以保险合同为例，当保险事故发生时，被保险人所获得的保险金可以大幅度超过其所缴纳的保险费;如果保险是事故始终不发生，则投保人将不能获得任何补偿。总之，射幸性是射幸合同的本质特征，也是判断某种合同是否为射幸合同的最重要的标准。

通过以上对射幸合同的分析可以看出，对赌协议在基本性质上与射幸合同是“神合”的。首先，对赌协议以被投资企业未来的经营业绩为标的，在投资方和融资方签订对赌协议时，所约定的经营业绩增长指标尚不存在，且能否实现也具有极大的不确定性，即使融资方主观上做出了积极的努力，仍然不一定能够实现。因为企业经营业绩的实现虽然在一定程度上取决于经营者的主观能动性，但依然要受到诸多不确定因素的影响。其次，对赌协议当事人的支出与收入之间亦不具有对等性，这一特征在融资方身上表现得最为明显:如果对赌赢局，其可能会无偿获得巨额的股权收益;如果对赌输局，其可能会失去企业的控制权。因此，对赌协议完全具备射幸性，符合射幸合同的最根本特征，对赌协议的法律性质应当为射幸合同。

三、对赌协议的宏观合法性与微观可行性

对赌协议的合法性与否，直接关系到双方当事人的财产利益能否受到法律保护。私募股权投资基金中的对赌协议因我国境内企业融资成败不同阶段的变化，业界相应呈现两种相反的态度:一种态度认为，对赌协议是个圈套，是国际资本“掳掠我国财富的致命武器”，因此具有非法性，不受法律保护。多数态度认为，对赌协议本身只是一种估值调整工具，并无善恶之分，只要其内容不具备《合同法》所规定的无效情形，即应承认其合法性。由于对赌协议属于射幸合同，因此，有必要从射幸合同是否具有合法性入手，来深入分析对赌协议的合法性问题。

1．射幸合同的法律规制。由于射幸合同的后果往往会致使一方当事人获得丰厚收益，同时致使另一方当事人遭受惨重的损失，并且还会激发和鼓励人们的投机心理和赌博兴趣，因此，为了稳定社会制秩序和维护善良风俗，各国立法均对其予以严格规制。首先，射幸合同中最受限制的当属赌博合同，除少数国家和地区允许赌场合法存在外，绝大多数国家的立法都严厉禁止赌博活动，因为其严重违背公序良俗。因而，如果某一债权债务关系单纯地以赌博为原因，将由于非法性而不受法律保护，只能变为自然债务。在我国，赌博为《治安管理处罚法》所明确禁止治安违法行为;⑧《刑法》也对赌博行为做出相应的禁止性规定。⑨其次，射幸合同中唯一受到普遍肯定的是保险合同。与赌博合同的投机和娱乐功能不同，保险合同的功能完全在于分散风险、分担损失和经济补偿，［9］P16为防止保险合同当事人出于侥幸心理而做出背信弃义的道德风险行为，立法对于保险合同当事人的主观诚信程度的要求也远远高于普通合同，要求其应当遵守最大诚信原则。

射幸合同由于内容的不同，而导致法律地位的巨大反差，因此，判断对赌协议是否合法，应将其与法律严格禁止的赌博合同进行对比分析。首先，对赌协议的制度目的并无违法性，对于私募股权投资基金来说，对赌协议是一种投资保障工具，通过被投资企业估值的调整，保证其持有的股权总价值不致发生巨大变化，以有效化解投资风险;对于被投资企业的经营者来说，对赌协议可视为一种股权激励机制，使其在解决企业融资难题的同时，又能获得股权奖励，以鼓励其创造出更好的经营业绩。因此，可以说对赌协议兼具风险规避和经营激励的功能，与单纯以获得不法利益为唯一目的赌博合同存在着根本区别。其次，对赌双方的利益并非相互冲突。一种极端的观点认为，与赌博合同相似，对赌协议中双方当事人的利益是相互冲突的:“你赔的就是我赚的，只有你损失的最大化，才是我利益的最大化”;［10］并且，投资方总是希望融资方输掉赌局，以实现其获利目的。然而，我们仔细分析对赌协议的内容，发现此种观点毫无根据。对赌协议并不是投融资双方争夺同一块既定的蛋糕，而是都希望将蛋糕做大，从而使得自己拥有的那一部分变得更大。投资方从根本上是希望看到企业经营者赢得赌局的，只有这样投资方才能从资本市场上赚到钱，而不是从经营者手中赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资方的期望。［11］因此，从双方当事人利益是否对立的角度看，对赌协议与赌博合同存在显著不同，而与双方当事人均不希望保险事故发生的保险合同更为近似。

2．对赌协议的宏观合法性。从宏观层面来看，由于对赌协议本身属于一种合同行为，而合同的有效要件包括:当事人具有相应的行为能力、意思表示真实和不违反法律或者社会公共利益。⑩一般来讲，对赌协议并不会损害国家和社会公共利益，现行法律架构中未有禁止此类协议的强制性规范存在，因而最易引起争议的，就是协议内容是否对融资方显失公平。有观点认为，在对赌协议中，无论融资方是否达到约定的业绩标准，投资方都会获得相应的回报:如果约定的业绩增长指标实现，投资方虽然付出了部分股权，却得到了资本增值的回报;如果约定的业绩增长指标未能实现，投资方不仅不承担企业风险，反而可以从融资方处获得价值补偿。因而得出结论:无论被投资企业的业绩如何，投资方都能获得相应的利益，而融资方却是利益与风险并存。［12］更有甚者认为，对赌协议“条件不公平不对等，限制你的利益，设置我的防火墙;开阔我的利益闸门，置你于风险最大化境地。”［10］然而笔者认为，此种观点有失偏颇。首先，投资方并非“空手套白狼”。在私募股权投资中，投资方除对被投资企业提供融资服务外，还要帮助其完成以清理产权关系为目标的改制重组;然后通过包括“对赌协议”在内一系列的激励措施来完善公司治理结构，使企业价值呈几何式增长;最后还要完成以上市为目标的资本市场运作，等等，这些活动均会给投资方带来成本。⑪其次，投资方并非“旱涝保收”。在被投资企业未能实现业绩增长指标乃至经营亏损时，投资方并非无需承担任何损失，其也应依《公司法》的规定，按照持股比例承担相应损失。即使获得了被投资企业的控制权，也只是通过企业经营者的补偿摊薄了其投资成本，最终亏得少些罢了。［13］因为投资方进行私募股权投资的根本目的在于获取投资收益，而非企业控制权，与企业经营者相比，其不愿也无力接管被投资企业，反而会徒增负担。

3．对赌协议的微观可行性。根据前文所述，对赌协议实质上是包含对赌条款的私募股权投资协议，亦即私募股权投资基金在认购被投资企业新增注册资本时与被投资企业及其控制人所签订的增资协议。根据《公司法》的规定，有限责任公司增资应经代表2/3以上表决权的股东通过，股份有限公司增资应经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过。⑫投资方缴纳出资之后，即取得被投资企业的股东身份，而对赌协议的最终履行结果，也就体现为股东之间的股权转让。《公司法》第72条规定:“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权”，并不存在需要过其他股东的同意或行使有限购买权的问题。因此，有限责任公司股东之间按照对赌协议的约定实现股权转让是没有任何法律障碍的。在股份有限公司当中，《公司法》第138条规定:“股东持有的股份可以依法转让”，亦即奉行股份转让自由原则，因此，对实现对赌协议中的股份转让安排也不存在实质性法律障碍。但值得注意的是，《公司法》第142条同时规定:“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。”根据该规定，如果投融资双方因履行对赌协议而需转让的股份尚处于法定锁定期内的，该对赌协议是无法履行的。此时，对赌协议所涉及的股权调整，只有在法律规定的股份锁定期过后方能实际履行。

综上分析，对赌协议作为私募股权投资领域的一种投资方与融资方之间关于企业价值与双方持股比例的或然性安排，虽有赌博的字眼与表征，但追求的共同目标是企业价值蛋糕的放大与成长，而非零和博弈的赌博性质的“你输我赢”的非此即彼的泾渭分明的不存在价值增长的赌局。若从商业诚信观察，我国融资方的企业家考虑的应该是审慎地谈判与自我企业的正确评估，而不能赌赢则坚持协议效力，亏损则抱怨法律规则未向自己倾斜。若从私法观察，对赌协议作为私法上财产自我估值机制的一种形式，可以归结为与附生效条件合同貌合神离而贴近射幸合同的非典型合同，在我国现行法律框架下，私募股权投资中对赌协议的运行不存在任何合法性障碍。

注释:

①关于私法上财产自我估值机制的介绍，参见许德风:《论私法上财产的定价——以交易中的估值机制为中心》，载《中国法学》2009年第6期，第65－75页。

②在本文中，除有特殊说明，“融资方”、“经营者”和“公司控制人”等概念具有同一含义，均指与私募股权投资方签订对赌协议的法律主体。

③参见李志起:《“对赌协议”是个圈套》，载《中国经济周刊》2008年第46期，第59页;蒋佩春:《对赌协议:国际资本掳掠我国财富的致命武器》，载《中国社会科学院报》2009年4月23日，第2版。

④参见陈外华:《创业投资过程中的对赌协议及其法律问题探析》，载《创新》2009年第3期，第28页;任栋:《玩味对赌》，载《君合并购大时代》，2006年第2期，第31页;谢海霞:《对赌协议的法律性质探析》，载《法学杂志》2010年第1期，第74－75页;李岩:《论私募股权投资中的对赌协议》，载《金融法苑》第78期，中国金融出版社2009年版，第136－138页。

⑤参见陈外华:《对赌协议及其法律问题探析》，载《中国风险投资》2009年第9期，第75页。

⑥参见谢海霞:《对赌协议的法律性质探析》，载《法学杂志》2010年第1期，第74页。

⑦参见《法国民法典》第1964条、《美国合同法综述》第291条之规定。

⑧《治安管理处罚法》第70条规定:“以营利为目的，为赌博提供条件的，或者参与赌博赌资较大的，处五日以下拘留或者五百元以下罚款;情节严重的，处十日以上十五日以下拘留，并处五百元以上三千元以下罚款。”

⑨《刑法》第303条规定:“以营利为目的，聚众赌博、开设赌场或者以赌博为业的，处三年以下有期徒刑、拘役或者管制，并处罚金。”

⑩关于合同有效要件的详细阐述，参见崔建远主编:《合同法》(第五版)，法律出版社2010年版，第97－99页;韩世远:《合同法总论》(第二版)，法律出版社2008年版，第135－140页。

⑪关于私募股权投资中投资方成本的详细介绍，参见程锋:《对赌协议中的成本分析与决策》，载《财会研究》2007年第2期，第71页。

⑫参见《公司法》第44条和第104条的相关规定。

［1］管洲．价值调整协议的市场博弈——资本对赌［J］．特区经济，2008，111．

［2］李岩．论私募股权投资中的对赌协议［D］．北京大学2008年硕士学位论文．

［3］汤谷良，刘辉．机构投资者“对赌协议”的治理效应与财务启示［J］．财务与会计，2006，10．

［4］韩世远．合同法总论(第二版)［M］．北京:法律出版社，2008．

［5］崔建远．合同法总论［M］．北京:中国人民大学出版社，2008．

［6］刘凯湘．民法总论(第二版)［M］．北京:北京大学出版社，2008．

［7］崔建远主编．合同法(第五版)［M］．北京:法律出版社，2010．

［8］黄风．射幸契约与衍生金融交易工具［A］．杨振山等主编．罗马法·中国法与民法法典化:物权和债权之研究［C］．中国政法大学出版社，2001．

［9］徐卫东主编．保险法(第二版)［M］．北京:科学出版社，2009．

［10］蒋佩春．对赌协议:国际资本掳掠我国财富的致命武器［N］．中国社会科学院报，2009－04－23．

［11］程锋．高风险激励下的对赌协议及应用［J］．财会通讯，2007，4．

［12］谢海霞．对赌协议的法律性质探析［J］．法学杂志，2010，1．

［13］陈外华．创业投资过程中的对赌协议及其法律问题探析［J］．创新，2009，3．