基于我国上市公司的资本结构对公司绩效影响的实证研究

张彰

(郑州轻工业学院财务处,河南郑州450002)

关于资本结构与企业绩效的关系,国外学术界早在1950年代就开始了相关理论研究和实证研究。Modigliani等[1]提出了著名的MM理论:在不考虑所得税,且企业经营风险相同而只有资本不同时,企业的资本结构与其市场价值无关。Muradoglu等[2]的研究显示,在不同的风险等级中,资本结构对长期累计异常报酬率的影响是不同的:在某些风险等级中,资本结构对长期累计异常报酬率会产生正向影响,而在另外的风险等级中则产生负向影响。Berger等[3]以7 548家美国商业银行业公司1990—1995年的数据为样本,建立联立方程模型,研究资本结构与公司绩效之间的相互作用关系,结果表明:资本结构对公司绩效会产生显著的正向影响,而公司绩效对资本结构的影响是非线性的。Chathoth等[4]以美国餐饮业48家公司1995—2000年的数据为样本,使用共同整合模型研究了环境风险、公司战略和资本结构对公司绩效的影响,结果显示:资本结构与公司绩效呈显著的负相关关系。Margaritis等[5]以法国制造业上市公司2002—2005年的数据为样本,研究了资本结构、股权结构与公司绩效之间的关系,结果表明:资本结构与公司绩效呈显著的正相关关系。

我国学术界对资本结构与公司绩效的研究始于1990年代。张兆国等[6]研究发现:资产负债率与公司绩效负相关。贾利军等[7]研究发现:资本结构与公司净资产收益率之间存在倒U型关系,资本结构与公司托宾Q值之间呈负相关关系。王凤[8]研究发现:资本结构与公司绩效之间有显著相关关系,资本化率与公司绩效呈稳定的显著正相关,而资本借入负债率对公司绩效的影响不稳定。汪旭辉等[9]研究发现:长期负债率对公司绩效有着显著的正向影响,总资产负债率对公司绩效存在显著的负向影响。

总之,国内外学界对资本结构与企业绩效的关系进行了大量研究,但至今仍然没有得出一致的结论。本文拟以我国上市公司2006—2009年相关数据为样本,对我国资本结构与公司绩效之间的关系进行实证研究,从而探讨其相关性。

一、模型构建

1.样本的选择

样本来源于中国经济研究中心数据库,为了保证数据的有效性,对样本公司作如下处理:选择在2000年以前上市的公司,只发行A股的上市公司,在2006—2009年没有ST或者PT,剔除数据缺损的公司,最终满足要求的上市公司共348家。

2.研究模型

为了实证研究资本结构与公司价值之间的关系,本文使用资产负债率作为资本结构的代理变量,并把资产负债率分解为短期负债率和长期负债率。从国内外的研究成果来看,影响企业绩效因素非常多。为控制和剔除其他影响因素的作用,本文选择的公司规模、成长性、流动性、董事长与总经理两职分离、管理层持股、第一大股东持股、行业等控制变量,建立如下模型(符号说明见表1):

表1 变量说明

二、实证结果与分析

1.描述性统计

表2显示了样本公司资本结构的变化趋势。可以看出,资产负债是逐年增加的,短期负债率和长期负债率也是逐年增加的。其中,短期负债率占总负债率的86%,这说明我国上市公司主要依赖短期负债融资。

表3列示了样本公司变量的描述性统计。从表3可知,公司绩效的均值为0.048,即样本公司的净资产收益率平均为4.8%,说明我国上市公司盈利能力较差;资产负债率的均值为0.534,说明在全部资产的构成中,负债超过权益;成长性的均值为0.232,表明样本公司销售收入增长率低;管理层持股比例为0.001,说明我国上市公司管理层持股比例较低;第一大股东持股均值为0.433,最大值为0.856,说明我国上市公司存在一股独大现象。

表2 资本结构变动趋势%

表3 变量的描述性统计

表4为以上变量之间的关系矩阵。由表4可见,公司绩效与短期负债率、总资产负债率和长期负债率为具有负相关关系,与公司规模、成长性、第一大股东持股具有正相关关系。公司绩效与资产负债率与相关控制变量之间的系数在±0.2之间。

2.多元回归分析

从表5可以看出,短期负债率、总资产负债率的系数在1%水平上显著为负,而长期负债率的系数也为负数,但统计上不显著。实证结果表明,资本结构与公司绩效负相关。这说明公司负债程度越高,公司绩效就越低。至于相关控制变量,公司规模、成长性、董事长与总经理两职分离和第一大股东持股与公司绩效呈正相关关系,而资产流动性与公司绩效呈负相关,但统计上不显著。

表4 变量之间的相关系数矩阵

表5 资本结构对公司绩效之影响的多元回归结果

三、结语

本文以上海证券交易所348家上市公司2006—2009年间的财务数据为样本,运用平行数据模型分析了资本结构对公司绩效的影响,将总负债比率分解为短期负债比率、长期负债比率,分别研究了其对公司绩效的不同影响。实证结果表明,短期负债率与公司绩效负相关,这说明公司流动负债程度越高,盈利能力越差;长期负债率与公司绩效虽呈负相关,但在统计上不显著;总资产负债率对公司绩效存在显著的负面影响,这说明公司负债程度越高,盈利能力越低,也说明盈利能力强的公司很少利用负债融资。此外,流动负债占负债总额的比例为86%,说明我国上市公司主要依靠短期负债融资。

[1] Modigliani F,MillerM H.The cost of capital,corporation finance and the theory of inves tment[J].American Economic Reriew,1958(58):261.

[2] Muradoglu G,Sivaprasad S.Capital structure and fir m value:An empirical analysis of abnormal returns[EB/OL].(2010-10-30)[2011-03-24].http://www.do-cin.com/p-92603394.html.

[3] BergerA N,Patti E B.Capital structure and fir mperformance:A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry[J].Journal of Banking and Finance,2006(30):1065.

[4] Chathoth P K,Olsen M D.The effect of environment risk,corporate strategy,and capital structure on fir m perfor mance:An empirical investigation of restaurant fir ms[J].Hospitality Management,2007(26):502.

[5] MargaritisD,PsillakiM.Capital structure,equity ownership and firm performance[J].JournalofBanking and Finance,2009(8):1.

[6] 张兆国,何威风,梁志刚.资本结构与公司绩效——来自中国国有上市公司和民营上市公司的经验证据[J].中国软科学,2007(12):141.

[7] 贾利军,彭明雪.我国电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证研究[J].企业经济,2007(12):153.

[8] 王凤.资本结构与公司绩效的相关研究——来自中国旅游公司的经验证据[J].经济管理,2007(8):16.

[9] 汪旭晖,徐健.不同成长机会下的上市公司股权结构、资本结构与公司绩效——以A股流通服务业为例[J].商业经济与管理,2009(7):20.