电力上市公司资本结构现状、原因及优化措施研究

周运兰，郭 蓉

(中南民族大学 管理学院，武汉 430074)

资本对于企业非常重要，形象地说企业是“躯体”，则资本相当于“血液”，没有资本强有力的支撑，企业将只剩下空壳没有任何存在的意义.任何一个发展中的企业都必须进行筹资，再进行投资、资本运营、分配，而这些财务管理的关键就在于如何使总资本成本最低，进而使企业价值最大化.不同的资金来源将会导致总资本成本的不同，因此研究企业的资本结构对整个财务管理活动具有十分重要的意义.

电力行业关系国计民生，家庭、企业、学校等都使用电，从某方面来说，它是一个不会消亡的经济产业，但是，电力行业也还存在许多问题丞待解决.根据电力行业55家上市公司2008～2010年的财务报表(主要来源于锐思金融研究数据库http://www1.resset.cn/product/index.jsp)，选取有代表性的财务指标研究电力上市公司的资本结构，对企业融资行为的规范、经营管理的改善、经济效益的提高、整个电力行业进一步改革的实施以及社会经济资源配置效率的提高具有重大的现实意义.

1 电力行业上市公司资本结构的现状

1.1 高资产负债率

近年来电力行业高负债率风险继续，已进入风险攀升阶段.在国资委直接管理的央企中，五大发电集团(华能、大唐、华电、国电、中电投)的资产负债率位居前列.电力行业上市公司的资产负债率见表1.

表1 电力行业上市公司资产负债率

数据来源：RESSET金融研究数据库，经笔者计算整理而得

从表1我们可以看出电力上市公司3年平均负债率高达70.32%，且五大发电集团的平均负债率超过78%，2009～2010年，除了华能的平均资产负债率略有下降以外，其他四大发电集团的资产负债率都呈上升趋势，且大唐和华电的上升幅度较大，分别上涨4.49、5.47个百分点.但是五大发电集团的资产负债率既不是最高的也不是最低的，其中最高的负债企业是石家庄东方热电(ST东热)，其3年平均资产负债率高达109.54，已资不抵债达到破产的警戒线；资产负债率最低的公司是深圳奥特迅，其3年平均资产负债率为9.16%，经营状况较好.

1.2 负债结构不合理

负债按其期限长短可分为流动负债和非流动负债；按其取得方式可分为银行信用、商业信用、应交款项、债券、未付股利和其他负债.不同类型的负债其成本也不同，如应付账款等，基本属于无成本负债；短期借款属于低成本负债；长期借款、应付债券等属于高成本负债.电力行业的流动负债以短期借款和应付账款为主，这3年它们所占平均比例分别为50.94%、13.30%；非流动负债基本上由长期借款构成，长期借款比率高达85.51%，且有上升的趋势；而应付债券反而下降，仅占8.93%.由于电力行业的短、长期借款所占比重大，因此其负债成本高，企业的偿债压力比较大.电力上市公司的负债期限结构见图1，2010年电力上市公司负债方式结构中，银行信用、商业信用、应交款项、债券、应付股利、其他等，占全部负债的比率分别为：70.59%，13.43%，0.05%，5.42%，0.16%，10.35%(数据来源：RESSET金融研究数据库，经笔者计算整理而成).

图1 电力上市公司负债期限结构

数据来源：RESSET金融研究数据库，笔者利用EXCEL整理绘制而成

1.3 火电企业巨亏，偿债能力下降

对于高资产负债率的发电行业特别是五大发电集团(华能、大唐、华电、国电、中电投)，连年的亏损已经造成入不敷出的经营风险.据统计，到2010年底五大发电集团火电装机容量达到38152.79×107W，占全国火电装机容量的54%.这五大发电集团去年火电分别亏损12.08亿元、25.51亿元、36亿元、29.5亿元、34.1亿元，合计亏损137.19亿元；在五大集团所运营的436个火电企业中，亏损面高达54%，共有236个企业处于亏损状态；85个企业的资产负债率超过100%，处于破产境地.从全国范围来看，很多省份的火电企业几乎全部亏损，包括煤炭资源十分丰富的陕西、甘肃、山西、河南、四川等省份，仅有个别中外合资企业和煤电联营企业有少量盈利.火电企业的巨额亏损使得其偿债能力大幅下滑.

2 电力行业资本结构形成原因

2.1 高增长和盈利能力下降直接导致资产负债率过高

随着经济的快速发展，电力需求越来越大，而我国电力结构中火电占绝对优势，截止2010年底其比重仍在70%左右.近年来，电煤价格持续大幅上涨而煤电价格联动政策不及时、不到位是导致全国火电企业严重亏损最直接、最主要的原因.2011年1月份五大发电集团平均标煤单价比去年全年平均上涨58.09元/t，而2011年4月份国家发改委将16个省的上网电价每千瓦时上调约1.2分，根据边际贡献=销售收入-变动成本=(单价-单位变动成本)×销量，假设其他要素均不变，则发电企业单价和单位变动成本都上升，但是1.2分/kW·h的电价只能弥补标煤价格36元/t，因此电价仍有0.73分/kW·h的电价缺口(标煤价格缺口=58.09-36=22.09，缺口比率=22.09/36=0.61，电价缺口=0.61×1.2=0.73).只有当电价的上升幅度大于标煤价格上涨幅度时，边际贡献才有可能上涨，进而影响利润额.更为严重的是，在电煤价格持续上涨的同时，重点电煤合同的履约率在不断下降，甚至合同兑现率不到50%，电煤供应得不到有效保证.

火电企业成本高增长，煤电价格联动机制执行不到位，而且2011年煤炭供需形势前紧后松，市场价格看涨，如果届时电价仍然没有合理反映电力成本，将使得电力行业的亏损面进一步加大，经营更困难，特别是以五大集团为首的电力上市公司盈利能力的大幅下降将导致企业资产负债率的进一步上升.

2.2 利率上调，财务杠杆加强

价格机制并不是万能的，它存在很多不足，国家主要通过财政和货币手段来进行宏观调控.近几年我国贷款利率自2008年12月23日开始不断上调，贷款期限越长利率越高，因此短期借款的成本相对低于长期借款的成本，对于高负债率的电力上市公司而言，其资金成本将越来越高，借款压力增大.首先,加息会提高电力行业的财务成本并压缩其利润空间.目前发电、火电、水电行业的资产负债率分别为72.2%、73.5%和70.5%，在电力上市公司中主营业务单纯为水电、火电的公司，包括几家规模最大的公司，负债率水平大都在60%～80%之间.资金成本=债务资金×债务资金成本率+权益资金×权益资金成本率，Ri=Rf+β(Rm-Rf)=βRm+Rf(1-β)，其中Ri为投资者要求的必要收益率，Rf为无风险报酬率，β为每单位系统风险的贝塔值，Rm为证券市场的平均报酬率[1].无风险报酬率一般取国债利率值，也就是说，无风险报酬率是随着存贷款利率的提高而呈现增长的趋势.简单假设证券市场较稳定，Rm和β不变，分别取值7%和0.9，假设利率上涨以前的Rf1为6.31%，上涨以后的Rf2为6.56%，则资金成本Ri1=6.31+0.9(7-6.31)=6.931，Ri2=6.56+0.9(7-6.56)=6.956，利率上涨0.25个百分点，资金成本就上涨0.025个百分点.即短期25个基点、中长期20个基点的贷款利率上升，将导致发电行业及发电类上市公司在别的收入、费用都不变的情况下，税前利润下降2.6%～2.8%；同时，由于利率的上升使得企业应付利息增加，可抵扣税额增加，财务杠杆作用增强，因此，电力行业负债率和资金成本双降的杠杆化进程暂停；其次，加息将延缓部分发电项目的投资、投产进度.目前以五大发电集团为代表的发电企业，资产负债率已达历史高位，且煤炭价格居高难下，财务费用的上升将导致新上的发电项目资金偏紧，并很可能造成一部分项目投产进度推后.

2.3 融资渠道单一

目前，我国电力行业上市公司的资金来源几乎全部是政策性贷款和商业银行贷款，融资渠道单一.虽然市场经济在不断地发展，这几年居民可以直接购买股票和企业债券以及参与集资进行投资活动，但居民的习惯并没有发生改变，他们乐意以定期或活期方式将储蓄存入银行，银行信贷仍然是居民储蓄转化为企业投资的最重要通道.由于电力行业的产品是生活必需品，信用较高，银行对其比较信赖，愿意给其贷款，电力上市公司取得银行借款相对于其他融资方式较容易.

尽管债券融资对银行信贷有很强的替代性，但我国对企业发行债券的条件十分严格，大多数企业无法进行债券融资.债券市场的不发达使得我国很多企业失去了一个重要的长期债务资金来源，没有进行有效及时地投资，也使市场失去了对企业投资行为的有效约束[2].近年来，火电企业年年亏损，根本就达不到发行债券的基本条件，电力企业融资方式的单一化使得其资本结构呈现出不合理的一面.

2.4 股权结构不合理

由于电力行业处于垄断，其产品关系到国计民生，与人民生活、经济密切相关，它不可能象其他商品一样完全由市场机制决定，而且电力行业的初始投资成本很高，存在很强的规模经济，这些特征都决定了电力行业上市公司的控制权集中在国家手中，国有股独占鳌头，一方面，从企业控制权的角度考虑，国有股东在融资决策中会倾向于负债融资，而银行与企业密切的关系又使银行贷款成为企业的主要债权融资方式，偿债压力相对较大的公司债券融资方式则难以获得亲睐；另一方面，公司治理效率也会因股权结构的“一头偏 ”大打折扣，不利于企业资本结构的调整.同样，我国的电力行业关系到我国的民生，其股权必须由我们自己掌握，因此其流通股主要是由我国境内公司发行，供境内(不含港、澳、台)机构、组织或个人投资者以人民币认购和交易的普通股股票，即A股，而仅发行少量的B股和H股.

2.5 发展新能源和十二五规划使电力行业面临新挑战

低碳经济已成为社会发展趋势，我国新能源政策及十二五发展规划，提出优先开发水电，优化发展煤电，大力发展核电，积极推进新能源发电，加快智能电网建设积极调整火电结构.能源结构的调整对火电企业相当不利，第一，降低了火电企业的经营效率，其它电源方式的发展会减少火力发电平均运行小时，现有的火电设施不可能完全利用；第二，加大火电厂燃料管理的难度；第三，增加脱硫脱硝等降低污染的治理成本，利润的降低将会使火电企业雪上加霜.

新能源的开发将渐渐改变电力行业的电源结构，水能、太阳能、风能、核能的大力兴起都要求电力企业投入更多的资金去修建基础设施、科技创新，不断提高自身盈利能力.而新能源的发电方式尚处于起步阶段，初始的大量资金以及后续追加的资金投入可能会提高部分企业的资本负债率.当然，也有一部分企业已经得益于新能源的开发利用，盈利能力有所上升.总的来说，新能源的发展以及十二五规划给电力行业既带来了机遇也带来了挑战，它将改变电力行业的现有资本结构以适应其发展需要.

3 电力行业资本结构的优化措施

3.1 开源节流，提高上市公司盈利能力，获取国家政策支持

大多数电力上市公司的盈利能力受到电煤价格上涨和竞价上网政策的影响，我国电力上市公司应加强其对资金需求的“造血”功能.公司的巨大融资缺口由内源融资能力不足引起，需从外部寻求满足，上市公司需要采取多种途径提高盈利能力，进而从根本上解决资本结构优化问题.目前，电价上升幅度低于成本上升幅度，导致企业的获利空间越来越小，若是电力企业固守传统发电业务，内部成本控制未得到很好的改善，则盈利能力将继续下降，负债率必然进一步提高.电力企业必须实施多元化经营，不断调整电源结构，改进技术水平，提高水能、风能、核能、太阳能的发电比重；加大科技开发力度，提高能源的利用率，不断拓展利润空间[3].电力上市公司的主营业务应该顺应十二五规划的要求，争取获得国家政策、资金的支持.

3.2 扩张融资渠道，优化融资结构

3.2.1 增强债券融资力度，发行次级债券

发行债券是企业一种迅捷、有效的融资手段，企业信用等级是判断企业的偿债能力和债券融资成本高低的重要标准之一.电力公司因拥有大量、稳定的现金流和回报率使其具有较高的信用度，具备以债券方式筹集资金的良好属性，然而，我国电力债券与股票市场相比发展缓慢.截至2010年底，电力上市公司负债总额达到10071亿元，其中银行贷款占绝大多数，债券仅占5.9%，只有594亿元，而且只有华电国际发行短期债券30亿元，占总负债的0.3%；长期应付债券564亿元，占总负债的5.6%.虽然债券在整个负债结构中所占比重较小，但是相对以前年份电力债券的发行已得到广泛重视，电力行业上市公司可凭借行业优势和自身信誉，充分利用债券市场积极发行电力债券和短期融资券，直接向社会筹资.另外，电力上市公司还可以借鉴商业银行的资本金补充模式，发行次级债券，首先由国家注入一定比例的资本金，然后批准其对外公开发行长期次级债券.但这种方法并不能从长期解决资本短缺问题，最终需要回购，运用时需扬长避短.

3.2.2 充分利用外资

电力行业利用外资已取得了巨大成就，但从行业的发展需求来看，利用外资的规模在我国整体利用外资的总量中所占比重仍然较小，规模不够，不能满足国民经济和社会发展对电力的需求.目前借贷仍是利用外资的主要形式，电力行业为拓宽融资渠道也越来越多地采用外商直接投资电厂、境外证券融资等形式.为了不断优化外资结构，电力行业应适度提高外商直接投资比例，注意利用中外合作、合资方式，继续利用以国际金融组织 、国家政府贷款以及出口信贷为主的优惠性贷款；在国家限制担保政策下，鼓励项目融资，包括采用TOT、B0T等融资方式[4].

3.3 股权结构多元化，加强公司治理

从整体来看，国有股在我国电力行业上市公司中比重较大，主要通过电力集团公司间接持股.经营者与所有者之间有效的制衡机制和激励与监控机制因“一股独大”、“所有者缺位”、“内部人控制”等现象的存在被严重削弱，公司治理效率低.电力行业上市公司应选择性地用法人股代替国有股，适当降低国有股的比重，形成以法人股为主导的股权结构，加强国家股和法人股的流通.从股权融资结构来看，对于第一大股东持股过多的电力上市公司，则应朝着股权适度集中、有相对控股股东存在、有其他大股东制衡的方向发展.股权分置改革工作需要电力企业的积极参与和全面推动，股权分置改革后，所有股东的利益与公司股票价格将紧密相关，有利于建立起包括控股股东在内的投资者利益与公司利益的有效连接，有利于公司法人治理结构的进一步完善[5].

3.4 实施阶梯电价

对于电力企业来说，合理的定价方式应该是根据不同细分市场的价格弹性来确定.通常来说，低收入群体的价格弹性大，而高收入消费群体的价格弹性小.因此，根据拉姆齐法则，供电企业在追求最大利润的前提下，合理的定价策略应该是低收入居民低电价，高收入居民高电价，实施阶梯式电价，把户均用电量设置为若干个阶梯，第一阶梯内电量较少，每千瓦时电价也较低；第二阶梯电量较高，电价也较高一些；第三阶梯电量更多，电价也更高.随着户均消费电量的增长，每千瓦时电价逐级递增.阶梯电价一方面能反映社会公平，有利于鼓励居民节约用电、减少能源浪费；另一方面，电网企业收入将有所增加，一是可以弥补节能减排等环境成本增支因素，包括脱硫成本增加等；二是用于居民用户电表改造支出；三是弥补由于燃料成本上涨增加的电网企业购电成本.

整体而言，中国的电力定价基本上是成本加成定价，这种定价方法忽视了市场供求和竞争因素的影响，缺乏灵活性，不利于电力企业参与竞争，容易掩盖企业经营中非正常费用的支出，不利于提高经济效率.因此，电价改革的长期目标应当是市场定价，政府监管.

4 结语

电力行业的地位比较特殊，是一国经济发展的“精华”，十二五规划以及新能源的开发将为电力行业资本结构的调整提供一个新的契机.而随着资本市场的发展，将有更多新的融资方式供电力上市公司选择，其资本结构可进一步优化.未来可以针对电力行业上市公司的资本结构特点建立相应的数量模型，找出一个最合适的资本结构.总之，只有充分认识并改善电力上市公司的资本结构才能更好地支撑电力行业的发展壮大，提高资源配置效率，促进我国经济的整体发展.

[1] 斯蒂芬 A 罗斯，伦道夫W 威斯特菲尔德，布拉德福德D 乔丹.公司理财[M].北京：机械工业出版社，2011.

[2] 田海霞，王欣兰.上市公司资本结构特征与融资偏好分析[J].财会通讯：综合(中)，2010(10).

[3] 康重庆，周天睿，陈启鑫.电力企业在低碳经济中面临的挑战与应对策略[J].能源技术经济，2010(6).

[4] 马秋君，彭明雪.我国电力上市公司资本结构特征及优化分析[J].经济与管理研究，2007(10).

[5] 张妍彦.省级电网公司资本结构优化研究[D].长沙：长沙理工大学，2008.