中国股票市场的发展与经济增长关系研究

武魏巍，孟　磊(郑州大学 商学院，河南　郑州　450001)

一、引　言

改革开放使中国经济得到快速的发展，2009年中国的GDP总量达到49 100亿美元，预计中国2010年会达到60 400亿美元。同时，中国金融市场也迎着改革开放的东风大踏步前进，资金借贷市场、保险市场、债券市场得到长足发展，股票市场、基金市场、融资租赁市场等从无到有。中国金融市场的发展增加了微观经济主体的资产持有形式，而股票市场发展比较迅速，已成为中国金融市场中的一颗耀眼的新星。中国经济增长与股票市场的发展同步进行，它们之间必然存在着某种内在的联系。

股票市场在证券市场中有举足轻重的作用，其基本走势可以代表证券市场的行情。国民经济增长又可以给股票市场带来资金的来源，给股票市场带来新的活力。从此理论上来考虑，我们感觉到股票市场发展与经济增长具有一定的关联性。

二、国内外的研究现状

最早探究金融发展与经济增长关系的是Schumpeter，其指出银行部门为经济增长提供了所需资金，并认为银行的信用创造能力促进了技术创新和经济增长；美国经济学家Gurley和Shaw发展了该理论，认为金融的作用在于把储蓄者的储蓄转化为投资者的投资，从而提高全社会的生产性投资水平，进而促进经济增长；Goldsmith运用35个国家1860～1963年的有关数据，对金融发展与经济增长的关系做了开创性的研究，他创造性地提出衡量一国金融结构与金融发展的指标，用“金融相关比率”代表金融发展水平，并得出结论：经济增长与金融发展是同步进行的，经济快速增长的时期一般都伴随着金融发展的超常水平；levine Zevors，Atje和Jovanavic，Greertetal也都从实证方面提供了股票市场发展和经济增长相互促进的证据。

国内也有一些学者对经济增长和股票市场的发展进行研究。谈儒勇(1999)在《中国金融发展和经济增长关系的实证研究》一文中，比照莱文和泽尔沃斯(RoseLevine，SaraZervos)模型，通过OLS计量检验发现，我国股票市场发展对经济增长的作用相当有限；王开国用同样的方法得出类似的结论。所以，在国内对于股票市场的发展与经济增长的关系并没有得出明确切的结论。

三、实证研究

发达国家股票市场的发展与经济增长的关系已经有所定论，但是对于我国经济快速发展，而股票市场发展不是十分完善的发展中国家来说，理论界还没有得出明确的结论。同时，在我国经济受到金融危机影响的背景下，笔者选取以下一些经济指标用实证分析的方法来分析我国股票市场和经济发展的关系。

1.指标的选取

(1)经济增长指标选取

一个国家经济发展情况往往体现在其国内生产总值(GDP)或者国民生产总值(GNP)指标上，本文以GDP的环比增长率来说明我国的经济发展情况。由于我国股票市场发展到今天，已经初具规模，本文选取从2006年第一季度到2010年第二季度的期数据。文中选取的GDP数据均是以现价累计数值表示(表1)，表中编号是以2006年第一季度标编号1，以此类推至2010年第二季度编号为18。所以，先计算出各季度名义GDP数值，然后以2006年为基期，通过GDP平减指数(数据参见中国人民银行网站)计算出各季度实际GDP的值，最后计算出各季度GDP环比增长率。

表1　2006～2010年GDP数据　(亿元)

数据参考中国人民银行网.

(2)股票市场指标选取

在股票市场中，能反映股票市场变化的因素有成交股票的数量、股票的市价总值、股票的成交金额、股票总股数等。所以，本文以这些数值来分析股票市场的发展情况。对于股票市场的指标选取，本文中借鉴Levine和Zervos提出的以资本化率和流动性指标来衡量股票市场的发展。选用指标如下：

资本化率(CAP)它等于上市股票的市价总值与名义GDP的比值，主要反映股票市场的规模。在本文的研究中，具体计算是上交所与深交所每季度平均股票市价总值与此季度GDP的比率，其中每季度的平均市价总值是该季度3个月月末市价总值的算数平均值；季度交易率(VAL)它等于股票市场总成交金额占GDP的比重，该指标能够从总量的视角反映股票市场流动性。交易价值具体等于上交所和深交所每季股票总成交金额与每季度名义GDP的比率；季度换手率(TUR)等于季度总成交股数占季度末总股数的比重。一般来说，换手率高则反映了股票市场交易成本低。时间编号同上，数据如表2。

表2　2006～2010年股票市场的相关数据　(亿元、亿股)

数据参见中国证监会网站.

2.计量方法分析

(1)变量的单位根检验

考虑经济变量之间的关系，我们采用格兰杰因果检验。格兰杰因果检验的前提是时间数列具有平稳性或者可以进行协整分析。由计量经济学我们知道大多数时间序列都是非平稳的，并且有些经济变量的时间数列还具有季节性的变化规律，所以要先对经济变量进行处理和检验，避免其出现伪回归和分析过程会受季节因素的影响。用Eviews软件分析GDP环比增长率时发现其存在着明显的季节性，所以先对其运用移动平均乘数法进行处理，处理后的数据命名为GDPR。同时，我们还要对原始数据进行单位根检验，已确定时间数列的稳定性。

本文中利用ADF检验时间序列数据的各原始经济变量，经ADF检验后的结果如表3。其中c代表常数项；t代表趋势项；检验形式中的数字代表滞后项数；△代表一次差分。由表3可以看出在90%置信度下，GDPR、CAP、VAL、TUR经济变量均是非平稳的，但是对其进行一阶差分后，根据表3的一阶差分结果可知，在99%置信度下，此四个经济变量都是平稳的。

表3　ADF时间序列数据检验结果

(2)协整检验

在上面已经对经济变量进行单位根检验，得知它们是I(1)序列。对于多个经济变量，如果它们之间存在着长期的波动规律，如果两个经济变量之间是(d，d)阶协整，那么它们之间存在着某种长期稳定的关系。

对GDPR、CAP、VAL、TUR序列进行Johansen检验，根据AIC和SC信息准则，确定协整检验的最优滞后期为1期。则此时由Eviews软件分析Johansen检验可以得出表4结果。从表4可以看出，有99.00355、45.36881两个最大似然估计值分别大于对应的5%和1%的显著水平，则说明此序列有两个协整关系。

表4　Johansen检验结果

*(**) denotes rejection of the hypothesis at 5%(1%) significance level.

并且在协整关系检验的同时，我们得出经济增长指标GDPR与股票市场变量CAP、VAL、TUR之间的一个标准化协整方程：

GDPR=-0.119152CAP+0.132333VAL-1.039541TUR-0.487617

Log likelihood= 84.71849

(3)格兰杰因果检验

在经济研究中，有一些变量之间存在着伪回归，所以变量之间存在相关性并不能说明它们之间存在着因果关系。在上面我们已经得出经济增长GDPR和股票市场变量指标的标准化协整方程。协整方程中，股票市场的经济变量与经济增长有一定的关系。但是，股票市场的经济变量CAP、VAL、TUR变化是否是经济增长变量GDPR的变化的原因，或者CDPR的变化是否是CAP、VAL、TUR的原因。所以对于上面协整方程中的经济变量之间因果关系做进一步的检验，本文中使用格兰杰因果检验来进行分析，分析结果如表5。

表5　格兰杰因果检验结果

对于表5结论是通过在5%置信度下，F值比较得到。例如，在GDPR-->CAP是否成立的过程中，我们采取的是滞后3期数据比较得到，此时5%置信度下临界值为3.59<3.77366，则其可以拒绝原假设，说明GDPR是引起CAP变化的原因。

(4)结论

通过上面的标准化方程和格兰杰因果检验结果，我们可以得出以下结论：

1)我国股票市场的发展与经济增长存在着稳定的关系，但是，这种关系是单向的，具体来说，我国经济增长可以明显地影响着股票市场的发展，但是股票市场的发展对经济增长的促进作用并不明显。

2)我国经济增长对股票市场的影响过程中，经济增长指标的作用不尽相同。我们由标准的协整方程格兰杰检验结果可以知道，我国经济增长促进我国股票市场活跃，指标VAL产生正相关，这说明我国股票市场活跃程度随着经济增长也在增强。并且从其系数上来看，这种影响的力度相对较强，说明它们之间正相关性也较大。

3)从格兰杰因果关系检验的结果我们可以得出，我国经济增长指标GDPR是CAP、TUR变化的原因，再联系到协整关系时，我们知道在从GDPR增加1时CAP、TUR分别减少0.119152和1.039541。这就说明2006年以来随着经济的增长，股票市场规模在减少，交易成本在增加。

四、理论分析

1.经济增长能显著影响股票市场发展

我们知道，我国经济从改革开放以来得到了飞速发展，我国居民手中有了大量的剩余资金，他们将为这些资产寻求保值、增值的方式。另一方面大量的私人企业在我国经济生活中发展壮大，它们通过发行股票的方式来筹集资金，这就进一步促进我国股票市场的发展，我国上市公司的数量和股票的发行量等都大幅度增加。从总的来说，经济增长为股票市场发展、壮大提供资金支持和发展机遇。但其从表面上看与本文中研究的结论相反。受金融危机的影响我国的经济增长速度下降，股票市场受到的冲击更大，上证指数由6124.04点下降到1664.93的低点，至今我国的股市仍没有从金融危机的影响中走出来，并且相对于GDPR增长速度，我国的股市规模仍然在减少。

我国经济发展前景直接制约着上市公司未来利润。如果未来经济形势转好股民就会入市并大量买进其看好的股票，则股票交易量将会上升。反之，股民对经济发展信心不足，为避免遭受经济损失，将会退出股市，股市活跃程度降低，这就是经济增长影响交易率、换手率的原因。同时这也证明了股票交易率与经济正相关，与换手率负相关。

2.股票市场不能显著影响我国经济增长的原因

我国股票市场发展时间较短并且一些外在的原因促使我国股票市场不能充分、显著的影响我国经济增长。笔者认为主要有以下几个方面：

第一，股权结构不合理。我国股票市场中有其特殊性，其一就是股票市场中流通股的比例较低，大部分的股份都是不能流通的，这除了所有国家的股票市场都具有的不能流通的优先股之外，我国还有其特有的国有股。这些股票所占的比例比较大，并且不能流通，使我国股票市场中流动性大大减弱，此外流通股过于分散，机构投资者比重过小；上市公司的最大股东通常为一家控股公司，而不是自然人等。

第二，上市公司分布不合理。首先，地理位置分布不合理。我国上市公司东部数量较多，中西部地区较少，这造成我国中西部经济发展情况不能完全在证券市场中体现出来。其次，行业分布不合理。我国上市公司行业分布较为集中，在经济中占重要地位农产品、食品等比例较少。这使得股票市场的发展指标严重低于我国经济增长的指标，使反映不充分。

第三，信息披露机制不健全。我国股票市场信息披露的不充分、不真实、不及时和严重滞后等原因，使得上市公司披露的信息与投资人的要求存在较大距离。这造成在二级市场上交易的股票价格并不能充分反映所有可能获取的市场信息，即业绩差的企业可能因为制造虚假信息使其股价高涨，市盈率严重偏高。这种虚假信息导致市场价格扭曲，而扭曲的价格信号又导致资本的无效配置，不能有效促进我国经济的增长。

我国经济增长能显著影响股票市场发展，但是股票市场的发展由于一些原因造成了其不能显著影响经济的增长，这需要证监会加大监管力度，促进股权结构合理，实现国家股、法人股的上市全流通，促进上市企业分布均衡，实现我国股票市场发展和我国经济增长相互促进，同步平稳的发展。

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