独立董事特质与中小企业成长性——基于中小企业板上市公司的实证研究

曾江洪 秦宇佳

独立董事特质与中小企业成长性
——基于中小企业板上市公司的实证研究

曾江洪 秦宇佳

本文选取2006年至2009年中小企业板102家上市公司为样本，研究我国中小企业板上市公司的独立董事特质--学历、年龄、薪酬、任期、比例、兼职数目和职业背景的多样性等与中小企业成长性的关系。研究发现：独立董事的比例、薪酬、职业背景的多样性等与企业成长性呈现显著的正相关关系；学历与企业成长性呈现不显著的负相关关系；年龄和兼职数目与企业成长性呈现较为显著的U型关系。

独立董事中小企业成长公司治理

一、引言

自证监会2001年8月发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》至今，独立董事制度已取得重大进展，但是由于运行时间不长，相关制度也不够成熟和完善，独立董事制度的有效性成了公众争议的焦点。其中，独立董事制度与公司绩效的相关性在学术界受到广泛关注由来已久，而直接针对独立董事特质与公司成长性关系的研究则近乎空白，虽然有些研究也间接涉及到独立董事与公司成长性的关系，但多集中在独立董事比例这一单一特质上面，不能全面反映独立董事特质与公司成长性的关系，这也恰恰是本文研究的出发点所在。本文以中小企业这一特殊群体为对象，选取可能与中小企业成长性相关的独立董事的一些关键特质并将其量化，研究这些特质与中小企业成长性的关系。

二、文献回顾

对相关文献进行梳理和分析，发现直接围绕独立董事与中小企业成长性关系进行的研究在学术领域尚处于空白状态，而现有可以带来启示的研究比较分散。

Yung Sheng Lee,Stuart Rosenstein,Jeffrey G. Wyatt（1999）认为金融外部董事出任公共公司董事会与正的异常回报相关，相对于商业银行和保险行政人员，投资银行工作者更有机会获委任到小公司的董事会，这说明小企业由于与金融市场和金融企业的通道较少，它的成长更多地需要依赖于这些外部独立董事的作用。

Bernard S.Black,Inessa Love,Andrei Rachinsky（2006）采用俄国自1999年至2006年的时间序列数据，开发了一系列可行的公司治理指数。发现采用OLS或是固定效应回归都可以得到，公司治理和市场价值之间不论在经济意义上或是统计意义上都存在强关联性。

Haksoon Kima,Chanwoo Limb（2010）检验了独立董事的差异性与韩国1998年实行公司治理改革以来公司价值之间的关系，研究发现具有治理经验的独立董事的比例与公司价值具有一贯的正向作用，另外，独立董事的专业背景和年龄结构对公司价值也具有持续影响。

南开大学公司治理研究中心（2006）构造了公司治理指数（CCGI以及其所涉及的6个维度），实证研究发现，良好的公司治理机制有助于提升企业的成长能力。

曾江洪（2007）建立了中小上市公司成长性评价体系，分别从股权治理、债权治理、董事会治理和管理层激励四个维度研究它们与中小上市公司成长性之间的关系。通过描述性统计和回归分析发现，独立董事比例与公司后期成长性呈显著的正相关关系。

杨海霞（2007）运用统计理论对中国上市公司董事会治理特征：勤勉性、独立性和规模，对于公司成长能力的影响进行了实证分析。实证结果显示：独董比例、次级委员会的设置与公司成长性呈正相关关系。

从以上国内外学者的研究可以看出，独立董事在完善公司治理结构、促进企业成长方面发挥着非常重要的作用。但现有研究零星且不成系统，独立董事与中小企业成长性的关系有待深入的理论探讨和实证分析。

三、理论分析与研究假设

高阶理论认为，较高学历的独立董事，可能拥有较宽阔的视野，更加丰富的信息，较高层次的社会关系网络，为公司经营发展提供更有益的建议和资源，促进公司成长。基于这一点，我们假设：

假设1：独立董事学历越高，公司成长性越好。

孔祥（2001，2002）提出，理想的独立董事人选的标准年龄应在35至55岁之间。年轻的独立董事富有创新精神，但经验不足；而年高的独立董事经验丰富，但闯劲不够。陈晓红，张泽京、曾江洪（2006）对120家中小上市公司高管研究发现，高管平均年龄与公司成长性呈微弱的倒U型关系。基于这一点，我们假设：

假设2：独立董事年龄与公司成长性呈倒U型关系，即随着年龄的提高，公司的成长性会提高，当年龄超过一定界限后，公司的成长性会随着年龄的增加而降低。

Buchanan（1974）研究发现，当高管的任期延长时，会增强其对组织的责任感。并且独立董事在一个公司的任期较长，有足够的时间了解公司的实际情况和行业背景，有助于独立董事在掌握充分信息和背景知识的情况下，作出科学有效的决策，有利于企业成长。基于这一点，我们假设：

假设3：独立董事任期与公司成长性正相关。

Fama&Jensen（1983）、Gilson（1990）和Vaseas（1999）认为董事兼职的情况可以反映董事的资质和素质，而且担任多家公司的董事能够获得更为丰富的经验，积累更多的社会关系，有利于企业成长；但随着独立董事担任职务的增多，独立董事的时间和精力过于分散，反而不利于企业的成长。

假设4：独立董事兼职数目与公司成长性呈倒U型关系，即随着独立董事兼职数目的增多，公司的成长性会提高，当兼职数目超过一定界限后，公司的成长性会随着兼职数目的增加而降低。

谭劲松等（2003）对所有上市公司进行统计显示，独立董事的薪酬也存在一个区间效应问题：薪酬较低时，公司业绩随着独立董事薪酬的增加而上升，薪酬到了某点以上时，公司的业绩会再度趋于下降。基于此，我们假设：

假设5：独立董事薪酬与公司成长性呈倒U型关系，即随着薪酬的增加，公司的成长性提高，当薪酬超过一定界限后，公司成长性随着薪酬的增加而降低。

独立董事是体现董事会独立性的重要方面，具有监督代理角色的客观优势，又能以非关联方式带来资源支持和战略建议，有利于公司未来的成长，因此，我们假设：

假设6：独立董事比例与公司成长性呈正相关关系。

独立董事按时参加董事会会议，可以及时了解企业的经营情况，参与董事会的各项决议，发挥监督制衡的作用。由此，我们假设：

假设7：独立董事参加会议次数与公司成长性正相关。

不同职业背景的独立董事，使得董事会在决策时有广阔的视野和全面的知识，可以提高独立董事在决策方面的科学性和监督方面的专业性，有利于企业成长。基于此，我们假设：

假设8：在公司聘请独立董事的构成中，独立董事职业背景的多样化程度与公司成长性正相关。

四、研究设计

1、样本选取

研究样本由深市中小企业板上市公司组成，以2006年12月30日前上市的102家上市公司为基期，考察公司在2006年至2009年成长性状况，主要研究2006年的独立董事特质与公司后期成长性的关系。独立董事背景资料采取手工收集，背景信息主要来自于公司年报中披露的独立董事信息，部分披露不详细的公司通过GOOGLE搜索进行查证，其余研究数据来自于wind数据库。计算过程采用的统计分析软件为SPSS 16.0 for Windows.

2、变量定义

（1）成长性得分G，为了克服常用的净资产增长率等单一成长性指标衡量具有综合特征的企业成长性的不足，本文选用中南大学商学院湖南省社科基金项目“中小企业的成长性理论与实证研究”（05JD18）课题组建立的公司成长性评级体系，运用主成分分析法得到的公司2006年至2009年间成长性平均得分G作为回归方程的因变量，具体G值见附录。

（2）独立董事学历EDC，学历为硕士或硕士以上的独立董事在董事会中所占比例。

（3）独立董事年龄Age，一个公司独立董事的平均年龄。

（4）独立董事任期Tenure，一个公司独立董事的平均任期。

（5）独立董事薪酬Salary，在上市公司领取年度薪酬的独立董事的年均薪酬。

（6）独立董事参加会议次数Meeting，以一年中独立董事参加会议次数的平均数表示。

（7）独立董事兼职数目Indmb，样本公司全体独立董事兼职数之和，当有2名或2名以上独立董事在同一家公司兼职独立董事时，则相应剔除重复计算部分。

（8）独立董事比例Prob，独立董事占董事会的比例。

（10）控制变量。企业性质Control，上市公司第一大股东为国有股时，Control取值为1，否则为0；公司规模Size，用公司总资产的对数表示；资本结构FL，用资产负债率表示。

3、描述性统计

本文研究中采用的自变量主要是2006年独立董事的特质，故以2006年独立董事特征为变量描述性统计的对象。

表1 2006年独立董事特质描述性统计

由表1描述性统计结果中的均值和极值分布可知：样本公司中，独立董事职业背景多样化程度不是很高；受教育水平较高；年龄集中在50岁左右；任期分布在3年左右；兼职数目相对较低；薪酬水平适中；出席会议次数合理；样本公司都达到了中国证监会规定的独立董事占董事会成员总数的比例不低于1/3的要求。

五、模型建立与回归结果

由于独立董事特质中的年龄、兼职数目、薪酬与公司成长性之间可能呈现出的是倒U型的曲线关系，所以本文先采用曲线回归模型对相关假设逐一进行检验，然后再对其他可能与成长性呈现线性关系的特质一并检验。

1、检验独立董事年龄与公司成长性关系，判断两者是否存在倒U型关系，建立模型1：

表2 模型1曲线回归结果

由模型1曲线回归结果可知，样本公司独立董事的年龄特质与企业成长性在5%的显著性水平上呈现微弱的U型关系，与假设2不一致。出现这一结果的原因可能是，年龄较小的独立董事具有更高的冒险精神和开拓意识，而年龄更大的独立董事具有更丰富的实战经验和商业头脑，这两类独立董事会更好地促进公司的成长，而年龄适中的独立董事闯劲不高、经验不足，优势最不明显，反而对公司成长的促进作用最微弱。

2、检验独立董事兼职数目与公司成长性关系，判断两者是否存在倒U型关系，建立模型2：

表3 模型2曲线回归结果

由模型2的回归结果可知，样本公司独立董事的兼职数目与企业的成长性在10%的显著性水平上呈现较为显著的U型关系，与假设4不一致。这可能是由于独立董事兼职数目较低时，独立董事有更充裕的时间和精力来履行职责，当兼职数目较高时，不同公司的兼职经历会使独立董事积累更丰富的履职经验，两者都能更有利于公司的成长，而当兼职数目适中时，具有的时间和经验优势都不太明显，反而对公司的成长作用最微弱。

3、检验独立董事薪酬与企业成长性关系，判断两者是否存在倒U型关系，建立模型3：

表4 模型3曲线回归结果

由模型3的曲线回归结果可知，样本公司独立董事的薪酬特质与企业成长性不存在倒U型关系，进一步的线性回归分析结果表明，两者呈现正相关关系，与假设5不一致。这说明现阶段我国中小企业独立董事的薪酬水平偏低，没有达到一定的极限值，以致于在现有的薪酬水平区间，公司成长性会随着薪酬的增加而提高。

4、检验独立董事其他特质与企业成长性关系，建立模型4：

首先，对变量之间的相关关系进行分析：

从相关系数的计算结果来看，自变量之间的相关关系不大，因此，我们可以不用考虑多重共线性问题，直接采用最小二乘法对上述模型进行回归分析，回归结果如下：

表5 模型4线性回归结果

由模型4的回归结果可知：独立董事职业背景的多样化程度与公司成长性在5%的显著性水平上正相关，与假设8一致；独立董事比例与公司成长性在10%的显著性水平上正相关，与假设6一致；独立董事受教育水平与公司成长性呈负相关，与假设1相反；独立董事任期对公司成长性没有显著的正向影响，假设3未得到支持；独立董事参加会议次数与公司成长性在10%的显著性水平上正相关，与假设7一致。

六、结论与启示

由上述实证结果可见，独立董事的比例、职业背景的多样性和参加会议次数与中小企业的成长性正相关，今后中小企业在推行独立董事制度的过程中可以适当地增加独立董事的比例、职业背景的多样性和参加会议次数；独立董事的学历和中小企业的成长性负相关，这提示我们在选聘独立董事的过程中不能过于注重学历文凭，而应当更多地参考独立董事以往的从业经验和具备的胜任能力；独立董事的年龄和兼职数目和中小企业的成长性均呈现较弱的U型关系，说明并非中间年龄阶层和兼职数目居中的独立董事能更好地促进中小企业成长，年龄两端和兼职数目处于两端的独立董事或许更具有独特的优势；独立董事的薪酬与中小企业成长性未呈现倒U型关系，而是线性正相关，说明现阶段我国中小企业独立董事的薪酬水平偏低，未达到一定的极限值，可能存在激励不足的问题。

最后，必须指出，因为中小企业的成长性受多重因素的影响，如：领导者素质、企业文化、所处行业、企业规模、企业性质和资本结构等。虽然本文已经将企业性质、资产规模和资产负债率作为控制变量引入模型，但是其他影响中小企业成长性的因素由于不是本文研究的重点，且不便于一一引入模型而没有在模型中得到体现，这些都不可避免地使得模型回归的拟合优度较低。另外，虽然实证结果也有和研究假设不一致的地方，但是大部分变量都通过了不同水平的显著性检验，说明总体上本文选取的独立董事特质确实与中小企业的成长性具有较为显著的相关性。

［1］Yung Sheng Lee,Stuart Rosenstein,Jeffrey G.Wyatt. The value of financial outside directors on corporate boards,International Review of Economics&Finance, Volume 8,Issue 4,November 1999,Pages 421-431

［2］Klein A.Audit Committee Board of Director Characteristics and Earnings Management 2002（330）

［3］Bernard S.Black,Inessa Love,Andrei Rachinsky.Corporate governance indices and firms’market values:Time series evidence from Russia,Emerging Markets Review,Volume 7,Issue 4,December 2006,Pages:361-379

［4］Haksoon Kim,Chanwoo Lim.Diversity,outside directors and firm valuation:Korean evidence,Journal of Business Research,Volume 63,Issue 3,March 2010,Pages 284-291

［5］赵晓涛.我国上市公司治理结构对其成长性影响的研究[D].2005

［6］李竟成,赵守国.董事会结构与公司治理绩效的实证分析[J].商业研究.2006.17（349）.85-87

［7］陈晓红,尹哲,曾江洪.中小企业董事会治理水平与成长性关系之研究——基于沪深中小上市公司的经验分析[J].华东师范大学学报（哲学社会科学版）.2007.39（3）. 115-120

［8］曾江洪.中小上市公司治理与成长性的关系研究[D].2007

［9］杨海霞.董事会特征与公司成长能力的实证研究[D].2007

［10］熊莉.独立董事制度与公司业绩关系研究——基于上市公司独立董事的比例、薪酬、从业背景[J].科技创业月刊. 2009,22（（4）.87-89

［11］郑宏涛.公司治理机制对企业成长发展影响的实证分析——以河南省A股上市公司为例[J].中国管理信息化.2010.13（2）.45-47

Relationships between Independent Directors and the Grow th of SMEs——Empirical Research on Listed Companies base on the SME Board

ZENG Jiang-hong，QIN Yu-jia
School of Business,Central South University,Changsha 410083

In this paper,we select 102 listed companies from 2006-2009 SMEs and tries to research on the relationship between characteristics of independent directors such as education,age,salary,tenure,proportion,the number of part-time,diversity of professional backgrounds and the growth of SME.We find a significant positive correlation between the proportion of independent directors,salary or diversity of professional backgrounds and corporate growth;insignificant negative correlation between education and business growth;age and the number of part-time and business growth both show an U-shaped relationship.

Independent Directors;Growth of SMEs;Corporate Governance

F275

A

本文是湖南省社科基金项目（08JD02）成果

曾江洪，男，湖南茶陵人，中南大学商学院教授，管理科学与工程博士，中南大学资本运营与公司治理研究中心主任，中南大学中小企业发展研究中心副主任，研究方向：中小企业、公司治理、资本市场等；湖南省长沙，410083

秦宇佳，女，汉族，河南许昌人，中南大学会计专业硕士研究生