苏宁电器收购日本LAOX公司估价与整合成本问题研究

王月溪，张丹妮

(东北财经大学金融学院，辽宁 大连 116023)

苏宁电器收购日本LAOX公司估价与整合成本问题研究

王月溪，张丹妮

(东北财经大学金融学院，辽宁 大连 116023)

通过苏宁电器收购日本LAOX公司的案例，用现金流法对日本LAOX公司的收购价值进行估值。通过现金流的估算发现日本LAOX公司从财务角度上，不论其资产还是现金流都具有很强的收购价值，而且通过增长率的方差统计来看，LAOX公司经营的持续性比较稳定，是一个很好的收购目标。但从长远来看，收购后所面临的整合成本是巨大而又不可估算的，所以这次收购是否能够达到预期目标还有待时间的检验，总体上收购还是成功的。苏宁电器收购日本LAOX公司加快了中国企业国际化战略的实施步伐，提醒企业在跨国并购时要注重风险的有效控制，而收购后的成功整合则是企业收购的关键。

苏宁电器;日本LAOX公司;现金流贴现法;整合成本

一、苏宁电器收购日本LAOX公司的动因

苏宁电器是商务部重点培育的“全国15家大型商业企业集团”之一。2004年7月21日，苏宁电器(002024)在深圳证券交易所上市，2005年8月4日实现全流通。经过多年的高速发展，公司已在全国187个地级以上城市拥有连锁店847家，成为中国家电销售的领头企业，在经营和销售上都有着自己的经验和先进理念，是中国零售行业最具代表性企业之一。在2009中国企业500强榜单中，苏宁排名54位。在2009年6月世界品牌实验室公布数据中，苏宁以455．38亿的品牌价值，蝉联商业连锁第一。

但是在零售业残酷竞争以及全球经济衰退的大背景下，苏宁经过几年的高速规模化发展后，整个产业链也面临新的瓶颈，规模经济似乎已经到达顶点。因此，苏宁电器加快了寻求多样化和国际化的步伐:通过并购，借鉴日本家电连锁行业在商品规划、店面运营和客服等方面的经营经验;形成采购协同平台，从日本引进动漫游戏、玩具模型等产品;购买境外销售渠道，将中国商品打入日本市场;注重人才交流和培训，为企业培养优秀人才。

LAOX公司是一家历史悠久的日本家电连锁企业，创立于1930年，在东京交易所上市，在日本国内享有较高的知名度。LAOX曾是秋叶原大街(日本东京著名的电器一条街)的电器销售霸主。鼎盛时期，LAOX在日本拥有一百五十多家店铺，企业规模列日本家电连锁第二位。但近年来该公司由于经营及策略的失误，例如LAOX十余年前发起的“闪电行动”不仅没能使公司更上台阶，反而走向了衰败。而且LAOX试图紧跟日本家电连锁业发展的新潮流，由城市向农村地区扩张，在城郊地区增开门店。这一扩张策略也被证明极不成功，新开门店并未带来规模与效益的同步增长，这些失误使得资本市场开始对LAOX的财务报表愈发苛刻，银行也对这家公司失去信心，扩张过快利润受损又得不到金融机构信任的LAOX开始走下坡路。目前LAOX在日本仅拥有10家门店，主营业务为3C家电、动漫游戏、玩具模型、乐器等产品的销售。

二、苏宁电器收购日本LAOX公司的成本

收购交易本身仅仅构成收购的一部分，而不是全部。并购扩张是将一个多种生产要素的复合体整体一次性内化到企业，而后必须根据企业战略发展的需要对并购过来的资产进行重新配置和整合，注入新的资金、技术、管理、企业文化等因素才能实现预期利润，形成生产能力，从而实现并购目的。企业并购成本应包括买收成本和整合成本。

(一)苏宁电器收购日本LAOX公司买收成本

买收成本包括债务成本、交易成本和更名成本。其中债务成本是指在负债融资的方式下，债务到期后还必须偿还的债务的本息，因此企业将来要付出比直接收购价格要高的成本。交易成本则是指企业并购过程中资产评估、法律咨询、公证及采用股票融资时所支付的申请费、承销费，等等。更名成本是企业并购成功后所发生的重新注册费、工商管理费、土地转让费等。

由于此次交易是直接用公司的现金流进行交易而且相对于收购金额，资产评估、法律咨询、公证及采用股票融资时所支付的申请费、承销费及更名成本，可忽略不计。故对于这次交易的实际成本就为在本交易方案中，公司境外子公司拟认购股份数量为6666．67万股，认购价格为12日元/股，总投资额约为 8亿日元的收购价5729．52万元人民币(按照2009年6月23日国家外汇管理局公布的日元兑人民币汇率中间价100∶7．1619 计算)。

我们可以从财务角度上来分析一下此次收购是否能给苏宁带来利益，由于收购价格由很多因素构成，而基础价格的确定最关键的就是对被收购企业的价值评估。目前最适用的是现金流量法，而拉巴波特模型(RappaportModel)现为我国各类企业广泛采用。

由于对于日本LAOX公司，未来的现金流在收购后变动很大，为了保证估值的时效性和有效性，我们选取2006年～2009年这四年为一个周期。因为LAOX公司在这4年基本为一个营业周期，所以我们选取了这四年的现金流量数据(相关资料略。数据来源:“LAOX公司财务报表”，日本东京证券交易所)进行分析。

其中:V0为目标企业被评估价值n∶4;CF为目标企业从2006年～2009年的净现金流量;RF为2009年6月LAOX公司的总资产值9460百万日元;k为企业的资本成本。因为LAOX在2006年～2009年一直处于资不抵债的状态，所以用日本的主要贷款利率来代替资本成本。

因为LAOX是日本的公司，所以我们要把每年的汇率变动对现金流的影响考虑进去。

每年的汇率变动影响=去年的现金流(1－去年的汇率/今年的汇率)

现金变动净额=经营现金流+投资现金流+融资现金流

当年现金流=去年现金流+汇率变动影响+现金变动净额

整理后LAOX的现金流见表1:

表1 2006～2009年LAOX公司现金流量表 (百万日元)

将各项数据代入巴波特模型:V0=7008+8747=15755(百万日元)

根据所购买股份比例:V=1575527．36%=4310．5(百万日元)

分析:虽然我们估算出LAOX公司这次收购的价值为4310．5百万日元，但是我们用的是2009年总资产来代替未来年份的残值，是否合适我们还需要确认。残值代表了未来持续经营以一个固定增长率假设的折现，或者是不能持续经营而变卖资产的价值。通常情况下，为第一类情况，我们具体看看每个财务指标是否能代表持续经营，进而看它能否代表未来的残值。

我们根据2006年至2009年LAOX公司的资产负债表综合整理可得表2:

表2 2006年～2009年各项增长率 (%)

下面我们对4年的增长率进行分析，关键是看增长率是否能保持一个连续的态势，如果连续则证明相应指标符合连续经营的假设，反之则剔出该指标。对于增长率是否连续的检验，我们用方差来进行检验，如果方差小则波动小，相应的则代表连续，若方差过大则该指标代表不了连续的假设，则剔出该指标，相应计算见表3:

表3 2006年～2009年各项增长率连续性检验

通过表3数据的计算，我们可以看出，从小分项上，现金及等价物和投资有价证券项目的方差较大，故关联性较弱，但从总体上来看，总资产的方差很小，这基本上说明了公司的连续性，但由于未来的固定资产还会有更大的折旧，故利用现在的总资产代替残值还是会高估残值的价值。

如果我们不考虑总资产的话，只是以现金流方法估算其价值。通过计算则为:7008×27．36%=1917．4(百万日元)。从现金流方法估值角度来看，LAOX公司还是有一定收购价值的。但由于收购价成本不仅包括实际的收购成本还包括之后的整合成本，所以说这次收购苏宁占到便宜还为时尚早。

(二)苏宁电器收购日本LAOX公司整合成本

整合成本又称为一体化成本。当并购协议正式生效、产生法律效力之后，从法律角度来讲，并购活动已经结束。并购之后，并购公司与目标公司往往有一个排异期和磨合期，需要通过适当的整合加以治理。并购之后如何合并并购双方的资源，将直接关系到企业并购能否最终成功。整合得力、及时，措施得当可以挽救一项计划不周的并购交易，可以弥补并购价格过高所造成的不良后果，可以节约整体并购成本，促使并购双方迅速一体化。整合不力则有可能导致并购失败。而对目标企业进行重组、整合是需要代价的，这种代价就是一体化成本。

而一体化成本又包括战略成本、业务成本、组织成本、人事成本、企业文化成本等。因为整合成本往往是不能用数字衡量的，所以我们只能从定性的角度来分析一下合并之后的主要整合成本。

1．战略成本

虽然苏宁电器收购了日本LAOX公司，但是要想打开日本市场仍然是困难重重，其原因主要有以下三个:

(1)日本是一个对抗性强、民族主义浓厚，甚至有些排外的国家。日本人非常支持国货，宁肯买相对贵一点的国货也不肯买便宜很多的外国产品，对于苏宁想借LAOX公司销售中国产品的策略来看，还是存在很大的困难，是需要大量的人力和资本投入的，而且成功的几率相对很小，这对苏宁来说将是一个巨大的挑战，也会给苏宁在收购之后带来巨大的整合成本。

(2)日本家电零售市场是一个竞争惨烈、饱和度密集的市场，是一个独特而封闭的市场，任何外国企业进入，都将付出很大的代价。日本是个发达国家，随着日本家电市场的成熟化，家电市场的消化能力已经十分有限，家电连锁市场已出现严重过剩状态。同时，日本的家电连锁寡头垄断格局已经形成，任何国外家电连锁企业希望通过店面扩张实现市场占有，恐怕不太现实。目前，受金融危机冲击，不仅仅是家电零售业，还有百货零售业，都走在悬崖的边缘。“走向中国”，正在成为不少日本零售企业的新战略，而此时，中国家电零售企业却要“走向日本”。战略方向是否正确，值得思考，也需要时间检验。

(3)日本和中国对电器的消费存在一定的差异，中国商品是否能够满足日本消费者的要求还有待进一步观察，所以对于日本家用电器这一市场来看还是存在着巨大的风险。

通过以上分析我们可以看出，苏宁要借LAOX公司打入日本市场的战略成本是相对较高的。如何制定出一套完整的战略计划，应该是苏宁是否能够通过收购LAOX公司打入日本市场的成败所在。

2．业务成本

苏宁和LAOX公司的产品销售、购货渠道、分售模式都存在许多不同，如果硬性全盘硬套，肯定两败俱伤。这就要求收购公司苏宁电器不仅要利用自身的业务体系，还要满足日本销售业的需要，利用双方的优势，达到互补，降低成本，使并购后的利润最大化。另外，如何把握维持收购后和供应商的关系也是非常重要的。稳固的供应商是企业重要的资源，这些资源是供求双方在长期的互惠互利中建立起来的，没有具有优势的供应商，企业很难以低成本取得其所需要的各项投入要素，对供应商的管理应该考虑两点:一是保持关系，二是绩效考核。保持供应商的稳定性和竞争力，不仅可以获得质优价廉的产品，还可为企业内部的整合提供时机和条件。对供应商进行评价和考核的内容包括对供应商的质量、成本、供货条件、产品开发、管理制度、生产技术等方面进行全面或重点的评价和考核，以确保并购后企业能向市场提供质量更优、价格更低的产品或服务。从LAOX公司的财务报表上可以看出，LAOX公司的存货非常少，可见存货物流管理经验相当先进，这是国内零售业应该学习的，苏宁能否将此优势转化为自己的优势，进而推广到各个分部还需要投入更多的成本，而培训和管理费用是一笔开支，在以后业务中的各种协同也需要很大的磨合成本。从这些来看，苏宁面临的学习成本也将为收购后的整合添上一笔开支。

3．人事成本

这是并购后的企业整合难度较大的问题。首先需要为高层管理人员和主要技术人员提供适当的职位和发展机会，并购后管理人员的选拔和岗位配备(包括高层管理者和一般管理者)是组织结构组成的重要因素。在组织结构运行中，管理者素质的高低直接决定组织效率的高低。同样的组织结构，管理者的素质高，组织结构的运营效率就高;反之，管理者素质低，结构设置再合理，也难以保证有较高的组织效率。在用人问题上要真正做到任人唯贤、择优录用，必须建立一套科学的用人制度，包括对干部的选举、招聘、任免、考核和奖惩等制度。一方面要确定恰当的用人标准，另一方面要引入竞争机制。其次要合理安排、妥善安置离职人员，提供安置费用，避免由于裁员不当给并购后的企业带来巨大的震荡。因为早在2009年3月到收购之前，连续3年巨亏的日本家电连锁企业LAOX公司已陆续关闭了25家门店，其中仅2009年6月21日一天即关闭两家门店，致使退职人数逐步上升到两百多人。仅2010年3月期间，该公司支付员工离退职补偿金即达7．2亿日元，法定福利费3．45亿日元。另外，在工作人员相关待遇基本保持不变的情况下，同行另外一家家电连锁企业日本野岛电器则已经接受了该公司100名左右的退职员工。对于苏宁来说，保护收购之后员工的利益，避免过多的裁员，建立合理的保障制度，避免员工过渡性离职，将是必须面对的重要问题。

三、苏宁电器收购日本LAOX公司的启示

(一)加快了中国企业国际化战略的实施步伐

当前中国企业越来越多地重视发展战略的制定，企业发展战略是企业发展整体性、长远性和基本性的谋略，企业发展战略不是企业中长期计划，而是中长期计划的灵魂与纲领。目前更受企业重视的是企业国际化战略，而企业国际化战略就是企业产品与服务在本土之外的发展战略。随着经济全球化趋势的深入发展，生产要素流动和产业转移加快，我国与世界经济的相互联系和影响日益加深。改革开放以来，中国企业发展十分迅速，在十几年的时间涌现出一批生机勃勃的企业集团。随着企业实力的不断壮大以及国内市场的逐渐饱和，有远见的企业家们开始把目光投向中国本土以外的全球海外市场。随着中国加入WTO，这些企业越来越成熟，国际化战略逐渐成形并谨慎地开始实施，苏宁作为国内家电企业的龙头，首先把市场发展到海外，不管成功与否，都给了中国企业以莫大的勇气和鼓励，加快了中国企业国际化实施的脚步，为以后的发展奠定了更大的发展空间。

(二)注重跨国并购风险的可控性

虽然跨国并购能给中国企业带来许多有利的方面，但是也存在着很多的风险和陷阱，例如法律风险、政治风险、市场风险。但是许多企业最为忽视也最为危险的就是财务风险，企业在很多并购交易当中或之后经常出现中外财务系统不匹配、税收黑洞及其他未登记的风险等一系列财务风险。这些风险主要是由于我国企业缺乏跨国并购经验以及对对方企业的信息了解不全面造成的。所以，我国企业应该重视跨国并购前期的调研与分析，要充分估计到可能发生的财务风险，要对自身能力有客观的评估，并且借助有经验的咨询机构，虽然有相应的支出，但能够大大降低财务乃至其他风险。对于财务风险，苏宁就给我们做出了很好的榜样。

首先，对于目标公司的调研十分详细。因为日本LAOX公司是上市公司，所有的财务报表都是经过严格审查和对外公布的，相对于没有上市的公司透明度更高，而且在收购日本LAOX公司之前，苏宁电器也亲自去该公司实地考察，对于LAOX公司的了解比较全面。从这些都可以看出苏宁的前期准备工作做得是比较充分的。

其次，从财务角度上分析，虽然此次收购苏宁大概花费了5729．52万元人民币，但是从苏宁电器2009年6月发布的中报可以看出，苏宁的现金及现金等价物为1735．99千万人民币，如果投资LAOX公司失败的话，那相当于仅损失了现金的0．33%，对于其影响很小，所以一旦失败对于公司来说不会出现较大的财务危机，所以从财务方面来看，苏宁对于风险的控制做的还是非常好的。

(三)收购后的整合是企业成功收购的关键

虽然我们从公式上估算出苏宁对于LAOX公司的这次收购价值为4310．5百万日元，比实际上的收购价格8亿日元要高很多，从定价上苏宁电器好像占到优势。但是从收购后巨大的整合成本来看，这个成本是无法用数据来进行表达的，巨大的整合成本曾经使很多看似成功收购的公司最后以失败收场，所以这次收购是否能够带给苏宁之前所预想的效果，还要看收购之后的整合是否成功，这才是企业成功收购的关键。一个收购案例是否成功是需要用很长时间来证实和验证的。但这次苏宁收购日本LAOX公司不失为一个很好的跨国并购的案例，也给中国很多企业带来了经验和启示。

［1］王如晨．5730万元成日本LAOX第一大股东 苏宁踏上国际化跳板［N］．第一财经日报，2009－06－25(A09)．

［2］高天宇．苏宁瞄上日本零售商［N］．国际商报，2009－06－24(001)．

F271

A

1007－9734(2010)04－0085－05

2010－04－28

王月溪，女，辽宁辽阳人，教授，研究方向为国际金融、资本运作等。

责任编校:张 静，罗 红