欧洲主权债务危机及启示

■ 安国俊

欧洲主权债务危机及启示

■ 安国俊

从上世纪80年代的拉美债务危机、90年代的东南亚金融危机直到最近爆发的欧洲主权债务危机，充分说明合理的政府债务规模和风险管理策略，对于政府积极应对经济和金融危机的冲击，促进金融市场及汇率的稳定乃至经济的快速复苏至关重要。宏观政策的制定必须从动态的、长远的视角去权衡、审慎考虑，在实行宽松的货币政策和大量财政赤字解决流动性危机的时候，应避免制造新泡沫以缓解旧泡沫破裂的短期影响，在运用宽松政策刺激经济增长、防范政府债务风险以及预防未来通胀之间寻求最优平衡点，以免为下一个危机埋下隐患。

一、欧洲主权债务危机的主要原因分析

目前，国际上普遍采用国债负担率（国债余额与GDP之比）和赤字率（赤字总额与GDP之比）来分析和评价政府债务风险。而从国债负担率指标来看，以英国为例，从2007年下半年开始，由于应对金融危机而采取一系列刺激政策，这一比例急剧上升；另外，不容忽视的是除显性债务外，还有一部分是或有负债或隐性债务。欧洲主要国家在金融危机中对部分银行国有化后，原来银行的负债合并到公共部门负债，导致债务负担率激增超过风险警戒线，实际上包括美国在内的很多国家，在此轮危机中都面临类似问题。

从赤字率的角度考察，据统计，为应对金融危机，欧洲央行采取频繁向市场注资增加流动性的政策，按照国际上对赤字率规定的不超过3%的警戒线，欧洲主要国家均已超过，政府债务负担突破了风险警戒线，为债务危机埋下了隐患。应该说，庞大的公共债务可能带来一系列的问题：包括巨额偿债支出、市场信心的缺少以及对汇率的负面影响等。同时，巨额财政赤字会引起货币贬值和通货膨胀，这从英镑和欧元近期的走势也得到充分验证。

二、政府债务风险警戒线的界定与思考

从上世纪60年代以来的西方宏观调控的历程来看，由于增税的阻力日益增加，发行国债来维持财政平衡成为通常做法。但是，也有因国债规模扩大而引起未来还本付息压力的增加，实际在某些国家已经由于沉重的内外债负担而爆发严重的金融危机。这次欧洲爆发的主权债务危机，又引起各国对合理债务负担水平或能承受的最大债务警戒线的探讨。国内外学者认为，运用适度国债规模指标可以有效防范国债风险，确保债务经济的安全。尽管某些指标分析的结果存在差异,但这种方法已成为当今国债风险分析的标准。

一般来说,可以通过以下几个指标来衡量国债风险。这些指标主要包括国债负担率、赤字率、偿债率、国债依存度、中央财政国债依存度、借债率、居民应债能力指标等。《马约》中所规定的加入欧盟国家“政府财政赤字率不超过3%，国债负担率不超过60%”的趋同标准，被认为是对历史经验的总结，若加以合理运用，可以防范国债风险，值得借鉴。但是，其初衷为了欧盟成员国将财政赤字和债务保持在大致相同的水平，以便协调成员国之间的利率和汇率水平，算不上放之四海而皆准的临界值。确定政府债务风险临界值是一项复杂的系统工程，应全面深刻地理解各指标的经济含义，并根据如经济结构、经济增长率和效益指标、居民收入分配和消费水平、市场体系发育程度、金融深化的程度、国债市场发育状况、财政收支情况、政府管理效率、国债结构与成本—效益状况、财政与货币政策目标来综合考虑。

三、进一步的思考：财政赤字、货币危机与通货膨胀

多年来，除了政府债务不能如约按时偿还导致债务危机的风险外，许多文献围绕持续赤字对货币政策的影响、债务政策对通货膨胀的影响、债务政策与货币危机的内在联系，对债务风险进行了广泛探讨。

在研究持续赤字对货币政策及通货膨胀的影响问题时，巴罗（1976）在讨论李嘉图理论体系中持续赤字是否会导致通货膨胀的问题时认为，由于该经济不存在挤出效应，因此，当政府债务存量增长率超过了产出增长率，持续赤字就会引发通货膨胀。史密斯（SM ITH，G.,1982）指出，在动态IS—LM模型下，在货币主义政策下，很难实现零通货膨胀的稳定态。他认为政府债务的挤出效应是造成货币主义政策难以实现的关键因素。

克鲁格曼（KRUGMAN，P.,1979）提出了财政赤字导致货币危机的理论。他认为，如果一个国家存在着大量的赤字，为了弥补赤字，则国内的信贷必然会过度扩张，利率下降将促使资本外流甚至是净流出，引起投资者对货币贬值的预期，抛售本币，增持外币。而这时，中央银行为了维持固定汇率而对外汇市场进行干预，导致国家外汇储备减少，从而使市场对政府无法维持固定汇率的预期增强，并对该国货币进行进一步的攻击，最终形成全面的货币危机。经济学家爱德华兹曾研究了1954～1975年的87次货币危机，这些危机的共同特征是伴随着巨额的财政赤字，这些赤字往往又通过中央银行对政府的扩张性信贷政策来弥补。因此，财政赤字与货币危机的相互关系，应该引起高度重视。

考斯提（CORSETTI，G.，2000）通过模型分析了政府债务在货币危机的作用。他认为，政府的负债能力受预算约束的限制，一旦短期国债超过中央银行的国际储备，在开放经济环境下，货币自由兑换就能很快导致货币贬值。如1997年东南亚金融危机中汇率的跨台，就是由财政赤字和不断增长的债务共同作用的结果。

科莱和科侯（COLE AND KEHOE，1998）在吸收前人研究成果的基础上，对债务危机的爆发机制进行了进一步探讨。他们认为，政府债务危机的直接原因是公众预期的改变，但根源却在于政府支出的过度增加。当政府债务水平、债务的期限结构、私人资本存量等影响政府债务安全的基础变量进入了危机区域，政府将失去市场参与者的信任，从而引起危机的爆发。

当政府处于危机区域时，最佳债务政策有两个：一是削减开支，降低债务水平；二是延长债务到期时间，有效缩小危机区域。出于可行性的考虑，后者在实践中得到更多关注。应当说，债务水平进入危机区域，如果政府能采取有效对策，还是能避免危机的爆发。如意大利在1987～1988年处于危机区间时，良好的信誉使其免受危机的影响。

四、对我国的启示

综合上述，从国际经验看，政府的债务组合通常是国家最大的金融资产组合。它通常包含了复杂和高风险的财政结构，并且会对政府的资产负债表和国家的财政稳定性带来持续的风险。政府应该控制流动性，以及其他使经济对外部冲击表现得特别脆弱的风险。因此，公共部门稳健的风险管理，对其他经济部门的风险管理也很重要。稳健的债务结构帮助政府减少利率、货币和其他风险,使国家更少受金融风险的冲击。一些债务市场危机反映了稳健债务管理和操作的重要性，并呼吁一个有效和健全的资本市场。尽管国债管理制度不是这些危机的唯一或者主要原因，但政府债务组合的期限结构、利率和货币组成，经常是严重危机的起因。即使在稳健的宏观经济政策环境中，高风险的债务管理操作，使经济在遭受金融冲击时更加不堪一击。但是，稳健的债务管理政策并不是万能药或者对稳健财政货币管理的替代，需要与稳健的宏观经济政策——包括经济刺激方案和财政稳定计划相配合来抵御危机。

从我国情况来看，2009年财政赤字率低于3%，债务负担率低于20%，远低于国际警戒线60%，但是，如果考虑到地方政府债务、国有银行的不良贷款和呆坏账损失、地方金融机构的支付缺口、以政府名义借入的债务等或有负债情况，潜在财政风险乃至金融风险确实不容忽视。我们应从全口径的角度对政府债务进行界定和分类，重点关注目前地方政府融资平台的债务风险，以及由此引发的信贷风险及财政担保风险。对地方政府债务风险转变为金融风险和财政风险的传递链条，乃至债务危机的触发条件进行深入探讨，充分借鉴国外债务风险管理和危机处理的经验教训，建立多层次政府债务风险预警指标体系，以防范系统性金融风险和财政风险。同时，在运用适度宽松货币政策和积极财政政策等宏观经济刺激政策时，应在投资增长、调整结构、防范资产泡沫，以及管理通胀预期之间寻求最佳平衡点，以推动金融市场和汇率稳定及后危机时代的经济发展方式的转变。

（责编/赵哲）

作者单位：中国社会科学院金融研究所